【中金科技】歌尔股份：四年后歌尔会成为什么样的公司？ 投资建议 去年7月我们发布《五年后歌尔会成为什么样的公司？》，看好在AIoT创新及大陆电子制造崛起两大趋势下，歌尔将成为全球性电子制造龙头之一。去年歌尔经营表现也超出我们当时预期，2020年营收和净利润分别优于我们当时预期4.6%和26.2%。 展望未来，我们看到歌尔ARVR、无线耳机、游戏机等面临新的机遇和挑战，修正2025年营收/净利润预期-1.2%和+5.0%至2535亿元和179亿元，2020-25年CAGR分别达到34%和44%。 理由 ARVR蓄势待发，歌尔是全球主要核心标的之一。1）科技巨头加速入场，ARVR景气迅速提升。Facebook去年10月发布新款Oculus Quest 2以来，硬件销量持续优于市场预期，同时游戏等内容销量也呈现数倍增长。在Facebook示范效应下，我们预计索尼、苹果等科技巨头新款ARVR设备也将面世，有望进一步引爆ARVR市场。在5G+AI加持下，我们看好ARVR设备下一个5-10年的成长性，未来甚至有机会成为下一代移动计算平台。2）歌尔ARVR积累深厚，成为ARVR全球核心标的之一。歌尔在ARVR领域积累多年，基本形成全产业链硬件配套能力，并与Facebook、Sony等ARVR头部企业形成稳定合作，我们测算2021年歌尔ARVR组装占全球近80%份额，ARVR也正在取代无线耳机成为歌尔首要成长动力，我们预计今明两年盈利占比有望达到20%+和30%+，且有机会持续超出市场预期，随着ARVR市场潜力进一步释放，未来成长动能更加值得期待，预计2020-2025年ARVR业务营收CAGR达到61%。 科技硬件新10年周期开启，歌尔“零件+成品”将迎来多点开花。1）我们看到科技硬件每10-15年出现一轮创新周期，随着5G+AI走向成熟，以AIoT、智能汽车等为代表的新十年周期正在开启，驱动全行业成长性，台积电等表态也证明了这一点。在此背景下，中国产业升级+消费升级的趋势，也将使中国企业成为新十年周期的引领者。2）歌尔多年来推行“零件+成品”和“大客户”战略，综合配套能力受到全球各大巨头认可，未来AIoT时代将率先受益，成品：我们看到继无线耳机后，歌尔ARVR、游戏机、音箱等系统组装迅速突破，未来将受益于AIoT创新及订单转移趋势；零件方面：歌尔多年来稳居中国电子元件百强榜研发实力第一，除电声器件外，歌尔在微电子、光学、马达、结构件等领域的潜力也将迎来释放，与成品业务形成支撑，并驱动获利能力稳步上行。 盈利预测与估值 我们暂不考虑最新一轮股权激励及员工持股费用影响，我们维持公司2021/22e EPS 1.32/2.02元，当前股价对应2021/22e 22.4/14.6x P/E。维持跑赢行业评级及目标价50.0元，对应37.9/24.8x P/E，对比当前仍有69.5%上升空间。 风险 VRAR出货量不及预期；组装业务盈利能力不及预期。