今日，港股整体表现良好，但医药龙头中国生物制药（01177.HK）却逆势暴跌，让市场大失所望。

（来源：Wind）

中国生物制药盘中一度暴跌13%，收盘时仍然暴跌11.79%。如果从7月历史高点算起，公司股价累计重挫36%，蒸发市值800亿港元，当前最新总市值已不足1300亿港元。

中国生物制药是中国四大传统药企巨头之一，港股股价波动率实在是太大，令投资者抓狂。2017年初至2018年5月，股价走出一波大行情，累计上涨260%。令人绝望的是，接下来半年多时间，股价暴跌超过60%，基本快把过去的涨幅全部磨平。等投资者绝望的时候，股价又来了一波主升浪，一直到今年7月，累计涨幅超过200%。之后4个多月，中生制药再度暴跌36%。

过山车行情不少，你还能够紧紧握住筹码吗？

（来源：Wind）

7月22以来这波非常之大的回撤，又是什么原因导致的呢？

今年3月，全球股市遭遇急速暴跌行情，包括港股。后来随着欧美为首的央行向市场注入泛滥的流动性，全球股市迎来了大反弹，包括恒指。在这一波行情中，中国生物制药、石药集团等药企巨头遭到资金的追捧，股价随大市反弹了一波，估值水平也提升了不少。

截止7月22日，中国生物动态PE高达69倍，远超越过往数年估值上线区间，出现了较为明显的高估状态。后来，随着主力资金撤出大医药板块，估值出清了一些。11月30日，中生PE已经回撤到56倍，仍然是一个较高的估值水平。

(来源：Wind)

11月30日晚间，中生披露最新三季度业绩，整体表现远低于预期，高估值不可维持，今日股价狂泻超过11%。

据财报披露，中生前三季度总营收为207.16港元，同比下滑6%，净利润为21.06亿港元，同比大幅下滑18%。

（来源：Wind）

拆分来看，第三季度营收为62.63亿港元，同比大幅下滑19.17%，而前二个季度均是小幅同比增长。净利润方面，第三季度为7.25亿港元，同比大幅下滑21.42%，相较于二季度40%的大幅下滑有所收敛，但整体仍然维持双位数的下滑。

今年前三季度，中生毛利率为77.52%，相较于去年末小幅下滑2.15%，但整体维持在79%左右的高位水平，最近几年变化不大。

前三季度净利率为16.27%，较去年末下滑3.05个百分点，下滑幅度较大。纵观最近几年，2018年突然大幅攀升至51.23%，主要原因是收购北京泰德产生的一次性收益引起的波动，2019年便回归正常水平。

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今年前三季度，中生制药研发投入21.9亿港元，与去年同期基本持平，占总营收的比例为10.6%。去年中生研发投入26.8亿港元，同比提升12.1%。在整个行业来看，中生研发投入费用总额仅次于恒瑞医药，研发费用率也处于较高水平。

（各大公司研发投入对比，来源：国盛证券）

营销能力是创新药企一项重要核心竞争力，中生有12000名销售人员，销售网络遍布全国，实现90%以上的医院覆盖率。对比同行，中生销售费用及销售费用率处于较低水平。中生前三季度销售费用78.1亿港元，相较于去年同期然而下滑7.24%。财报期间销售费用率为37.8%，较去年末下滑0.6个百分点。

整体而言，中国生物制药三季度营收反而变脸下滑，净利润也并没有呈现大幅改善的态势，其余核心经营指标表现良莠不齐。这是令今日股价大幅暴跌的重要逻辑。

早在2018年，中生昔日重磅品种恩替卡韦“4+7”集采中极端降价90%，而后扩围流标对于公司业绩造成不小的冲击，再加上镇痛板块大品种凯纷也降价纳入集采，市场对于公司未来的成长性抱有一定的担忧。

但中生本身的实力不可小觑。一方面，公司创新药安罗替尼替代恩替卡韦成为公司支柱产品，2019年的销售额已经接近30亿元，未来有望成为百亿级的品种，弥补了一部分集采给公司带来的业绩冲击。另外，中生制药管理层指引称，将有47种新主要药物将在未来5年内获批，包括PD-1等。这些大单品上市都将弱化集采的影响。

另一方面，公司仿制药业务还在不断拓展，“前三仿”策略将一定程度上稀释未来集采风险，券商预计集采对于公司的影响在2020年后逐渐消失。

中生制药是传统药企巨头之一，销售能力强大，商业转化能力也还不不错，应该能走出低迷期，但创新药转型仍然面临较大挑战。