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宠物投资理财(宠物行业投资机会分析)

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一、宠物产业:万亿市场,既宽且长

1.1 全球宠物行业市场规模已达万亿

宠物定义为人们为了消除孤寂或出于娱乐目的而豢养的动物,2019 年全球宠物市场规模已达 1495 亿美元(约合 10,570 亿人民币)。EUR ECONOMIC 的研究报告表明,在全球宠物市场中,欧美市场占比达到 60%以上,是宠物产业的最大市场,其中北美地区占比近 37%。美国作为全球最大以及最成熟的宠物消费市场,2019 年市场规模高达 428 亿美元,同比增长 5.1%,APPA 预计 2020 年可达到 450 亿美元。

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1.2 中国的宠物产业处于高速增长阶段

中国宠物饲养数量稳步增长。近 10 年以来,中国宠物数量持续增长,年增速保持 10%左右,且呈现加快态势。由于宠物饲养兼具曝光与社交属性,越来越多的宠物将吸引更多人参与到养宠队伍中,预计未来 5-10 年我国宠物规模将继续保持高速增长。

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中国宠物市场规模持续增长。根据《2019 年中国宠物行业白皮书》,我国 2019 年宠物市场规模达到 2024 亿元,同比增长 18.5%,预计未来五年将继续保持年均 15%以上的增速,2020 年中国宠物市场规模可达到 2366 亿元。随着我国人均 GDP 和人均可支配收入的增长,人口老龄化、少子化趋势强化,以及宠物角色的转变,我国宠物产业的发展将获得持续推动。

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国内人均单只宠物的年消费投入持续增加。据中国宠物行业白皮书的统计,2019 年中国人均单只宠物消费金额 5561 元,同比增长 10.9%。其中,犬主人在单只宠物犬上的消费为 6082 元/年,同比增长 9.0%;猫主人在单只宠物猫上的消费为 4755 元/年,同比增长 10.3%。总体来看,犬类投入高于猫类,但养猫消费的增速更快。

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1.3 宠物食品为宠物产业链最大子行业

宠物产业是指所有与宠物相关的行业。宠物产业链包括上游产品:宠物交易、宠物食品、宠物用品,下游服务:宠物医疗、宠物美容、宠物培训、宠物保险及宠物善终等。宠物产业链环环相扣,通过上游产品可以为宠物主提供宠物的日常所需,通过下游服务为宠物们提供全方位、一体化的线下服务场景,同时为上游产品的销售提供优质的展示空间与宣传渠道。

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宠物食品为宠物产业链中的最大子行业。宠物食品可分为宠物主粮、宠物零食和宠物保健品等。宠物主粮分为干粮和湿粮,宠物零食又分为肉质零食、咬胶、消臭饼干等,宠物保健品则包括维生素类保健品、矿物质类保健品等。

宠物上游产业链的第二大重要门类为宠物用品。宠物用品是为宠物的直接使用而购买给宠物的相关用品,主要包括卫生用品、附属物品、洗护类用品、服装、玩具等。该类产品合计可占据整个宠物市场约 20%的份额,其中宠物卫生用品和宠物服装为其中占比最大的两个门类。

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宠物行业的下游服务主要包括宠物医疗、宠物美容、宠物培训、宠物保险以及宠物善终等,其中宠物医疗为最大的子行业。随着城市化进程的不断深入,宠物已经完成了从功能性动物向陪伴性动物的转变,宠物主的消费意识亦随之增强,接种疫苗、生病医治、定期体检等作为科学养宠的重要一环,越来越被宠物主所重视。

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从国内宠物消费结构看,宠物主粮消费为最大的养宠支出,而宠物零食与宠物药品则为增速最大的两个门类。在国内宠物豢养的基本消费中,商品类与服务类消费的比例接近8:2,商品类消费以宠物主粮为最,占比达 39.4%;服务类消费以宠物医疗为最,占比10.0%。各细分品类中,宠物零食支出同比增长 101%,宠物药品支出同比增长 113%, 为消费增长最快的两个品类。

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相比其他宠物产业链环节,宠物食品产业贯穿宠物抚养的整个生命周期,具备高复购性、高黏性、价格相对不敏感等特性。高消费频次伴随着消费升级的整个过程,带来了宠物食品人均消费量及消费金额的不断提升;此外,随着我国宠物数量的不断增长、宠物饲养渗透率的日渐提升,我国宠物食品市场有望随之保持快速增长.

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1.4.宠物猫狗占比最大,伴随住房条件改善比例有望得到进一步提升

从中国和美国的宠物种类分布来看,宠物猫和宠物狗为占比最大的两个宠物门类,两者之和均超过 60%。两国对比,中国宠物狗占比低于美国,而鱼类、爬行类和啮齿类宠物的占比则高于美国,原因在于中国人的居住形式以公寓为主,人均住房面积小于美国,适合养育小型、空间需求量低的宠物,而美国最主要的住房形态为独立房屋、空间更大, 人均住房面积也远高于国内,适合豢养对空间需求较大的犬类。随着中国的住房与土地政策改革的不断推进,预计人均住房面积有望加速增长,猫类及犬类等大型宠物占比或将不断提升,宠物粮食及用品市场的未来成长空间或将得到更大释放。

二、对比欧美宠物的成熟市场,国内市场发展潜力巨大

2.1 人均 GDP 提升+人口结构变化+宠物角色转变驱动国内市场快速发展

我国人均 GDP 跨过 8000 美元,进入宠物产业快速发展期

我们分析了各国人均饲养宠物猫/狗与人均GDP 的关系,总体来看,随着人均 GDP 不断增加,相应的人均拥有宠物数量也在增长,两者呈正相关关系。中国农业大学资料显示, 当一个国家的人均 GDP 达到 8000 美元后,宠物产业将会快速发展。2015 年我国人均GDP 超过 8000 美元,2019 年人均 GDP 突破一万美元,意味着我国进入宠物产业的快速发展期。

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老年化、少子化对宠物陪伴需求显著增强

老年化与少子化趋势下,人们对宠物陪伴与精神需求不断提升,成为宠物产业发展的重要动能。宠物具有提高人类生存质量、缓解压力、给予人精神慰藉的作用。美国劳工统计局 2011 年调查数据表明,除单身家庭外,宠物费用支出与家庭人口数量呈现负相关关系,当家庭人口数量较多时,人的陪伴需求可以从其他家庭成员那里获得,对宠物的需求度就降低了,饲养宠物的数量会下降,相应对宠物的支出费用也会因饲养宠物数量的下降而下降。世界范围内的老龄化、少子化趋势对宠物陪伴需求显著增强,进而成为宠物支出增长的重要支撑。我们具体分析了日本老龄化与宠物产业规模关系,发现随着日本 65 岁以上老年人口占比逐年提高,相应的日本宠物产业规模也在不断增长,其原因是老年人独居占比大,退休后普遍存在更大的精神陪伴需求,宠物能在一定程度上缓解孤独感、成为人生中新的乐趣之一。

随着我国老龄化的加剧,预计我国的宠物产业规模也将逐步增长。20 世纪 90 年代以来, 中国的老龄化进程加快。2016 年我国 60 岁及以上人口有 2.3 亿人,占总人口比重为16.7%,65 岁及以上人口有 1.5 亿人,占总人口比重为 10.8%。随着人口生育率和出生率下降,以及死亡率的下降、预期寿命的提高,我国老龄化趋势将会延续,对宠物陪伴的需求不断增强,有望推动宠物产业规模持续增长。

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我国少子化、单身化趋势加剧带动宠物渗透率提升。根据《中国人口科学》杂志数据, 我国独生子女规模在 2010 年达到 1.45 亿人,2015 年达到 1.76 亿人,预测到 2020 年将达到 2.04 亿人,到 2050 年中国将累计有 3 亿独生子女家庭。根据美国经验,宠物费用支出与家庭人口数量呈现负相关关系,中国家庭结构逐渐走向少子化,也意味着家庭在宠物费用上的支出或将提升。此外,截至 2019 年 5 月,全国单身人群已达 2.4 亿人, 占到总人口 15%左右,主要大城市单身率甚至超过 50%。养宠人群中,单身人士的占比达到 32.5%,我国愈加庞大的单身人口进一步提升了宠物的饲养需求及宠物市场的渗透率。

宠物角色转变成“生活伴侣”,宠物主人消费力度提升

在越来越多的家庭中,宠物的角色从“看家护院”转变成“生活伴侣”。根据《2019 年中国宠物行业白皮书》报告,人们养宠物主要是获得精神寄托、丰富感情生活、增加乐趣。将宠物看作“孩子”、“亲人”的受访者占比达到 86.9%,宠物作为“生活伴侣”的作用越来越突出,因而宠物主人会舍得对宠物花费。

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大部分宠物主人把宠物当做家庭成员,基于该种出于情感的消费观念,消费者通常更注重产品质量,为了获得高品质的产品与服务愿意支付较高的价格,从而带来比一般消费品更为稳健的消费升级趋势。2019 年,宠物行业整体消费同比增长率为 18.5%,其中犬类消费增长率为 17.8%,猫类消费增长率为 19.6%,均远远高于同时期社会消费品零售规模的增长速度。

2.2 相比发达国家,中国宠物市场发展潜力巨大

我国宠物保有率仍处于低水平阶段,发展潜力大。根据《2019 年中国宠物行业白皮书》统计,我国目前有犬猫类宠物数量 1 亿只左右,其中宠物狗 5503 万只,宠物猫 4412 万只。全国家庭宠物保有率仅 4.4%,最高的上海也仅为 19.8%,而美国的宠物保有率已经达到 68%。当前我国户均宠物数量约为 0.2 只,而日本约为 0.5 只,美国为 1.4 只,我国宠物数量仍有 2 倍以上的增长空间。就宠物的平均消费金额看,我国也仅为美国的1/3,日本的 1/5。对标海外发达国家,我国宠物市场仍有着极大的发展空间。

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我国宠物食品的渗透率在不断提升。宠物粮食的使用比例是衡量宠物行业发展程度的重要标志之一。经过半个多世纪的发展,日本宠物行业已经进入了成熟阶段,目前日本有88.3%的宠物使用干粮进行喂养,而使用剩菜剩饭的比例分别则仅为 5.9%。相比较而言,目前我国宠物行业整体上还处于从剩菜剩饭向正规宠物食品过渡的阶段,剩菜剩饭的使用比例仍达 30%左右。

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2.3 中国宠物食品市场自主品牌占比较低,宠物零食板块有望实现突破

美国宠物食品公司市场较为集中,自主宠物食品品牌占比较高。全球宠物食品市场基本上被玛氏、雀巢所占据。根据欧睿国际数据,玛氏、雀巢占据全球宠物食品市场 46%的市场份额,在美国国内占据 50%的市场份额,品牌集中度高、大众认知强。

相比美国成熟市场,中国宠物产业自主品牌占比较低。我国宠物行业诞生于 20 世纪 90年代,玛氏、皇家等国外宠物行业巨头纷纷进入中国,北京、上海等大城市开始出现宠物用品零售店。2000-2010 年属于行业孕育期,出现了宠物食品、宠物用品规模制造商, 以及一批线上宠物服务平台。2010 年至今,国内宠物行业处于快速发展期,新型服务模式也同时在孕育发展。2020 年以后,随着国内企业自主品牌的崛起,宠物行业将逐步发展成熟。

在国内宠物食品市场中,以玛氏和雀巢为首的两大海外品牌凭借产品及品牌优势主导国内市场,合计占据国内宠物食品市场超过一半的市场份额。而国内品牌竞争格局较为分散,最高的比瑞吉也仅占比 6%。以宠物食品中的主粮为例,市占率前三位均为进口品牌;相比之下,比瑞吉、乖宝、诺瑞、荣喜、珍宝等国产品牌仅占市场约 30%,在中低端市场中竞争激烈。

相比于宠物主粮市场,宠物零食市场国内品牌有望率先突围。由于海外品牌在宠物零食方面进入相对较晚、国内宠物零食市场呈高度分散的竞争格局,CR5 仅为 15%。相较于更加成熟稳固的宠物主粮市场,优质的国内宠物食品企业更能体现规模化的竞争优势与品牌效应。此外,调查数据表明,国内养宠人士对宠物零食产地的倾向性弱于宠物主粮。根据《2019 年中国宠物行业白皮书》,在购买进口宠物干粮时,约 42%的国内宠物主更倾向于购买进口品牌,这部分倾向购买进口品牌的人群中,又以美国、加拿大及新西兰品牌的关注度最高。相比于宠物主粮,对于宠物零食,国内宠物主大多对产地无明显偏好,进口零食在品牌上的优势不明显,因国内宠物食品企业更加贴近国内宠物主的消费习惯选择,有望优先在宠物零食领域占据优势地位。

2.4 宠物服务类消费占比或将逐渐提高

宠物服务在宠物行业中的占比或将逐步提升。从宠物产业链来看,宠物繁殖、宠物食品和宠物生活用品的发展与宠物数量的增长是保持同步的,而宠物医院和宠物殡葬环节则落后于宠物数量的增加。原因在于犬、猫等宠物的食品、生活用品的需求伴随宠物终身,不存在明显的周期、季节特性。但由于宠物具有生命周期,猫、狗等宠物的重大疾病则多发生在晚年,因而存在大约 13-15 年左右的时间滞后,考虑到我国从 2008 年开始进入宠物产业的快速发展阶段,预计未来几年我国宠物医院、宠物殡葬等服务领域的需求将激增。

三、国内自主品牌持续发力,尽享宠物行业成长红利

3.1 线上渠道发力,有利于本土优质企业逐步突围

疫情下线上渠道大力发展,有利于本土优质企业逐步突围。国内宠物食品消费渠道的结构同美国有着较大区别,美国主要为线下实体店及商超销售,而中国当前线上电商渠道的市场份额已经达到 53%,其次依次为宠物店、宠物医院、商超等线下渠道。此外,由于养宠人群的年轻化趋势日益明显、对新事物的接受能力普遍更强,疫情防控下线下购买渠道逐步向线上转移,“直播带货”、“618 购物节”等多种新型电商营销方式也进一步推动了线上渠道的发展

从线上购买渠道上看,阿里系独占鳌头,线下专业化购买渠道受到青睐。从线上平台的使用比例上看,天猫/淘宝是宠物主使用最多的线上采购平台,其次为京东、波奇、狗民网、E 宠商城、亚马逊等。而对于线下销售渠道而言,宠物医院是宠物主选择最多的线下购买渠道,其次为连锁店、社区店、超市柜台、农贸市场等。

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宠物食品销售渠道逐渐变迁,国内企业崛起机遇已至。从渠道占比看,国内宠物食品销售已形成“线下”+“线上”的双渠道并轨格局,且呈现线上通路不断强化的特点。对于线下购买渠道,宠物店与宠物医院成为线下消费的主要渠道,合计占线下渠道销售额的比例超过 75%。因此国内渠道的布局重点为电商平台和宠物店、宠物医院等,玛氏、法国皇家、雀巢等跨国宠物企业在商超渠道上原本的优势所起到的作用或将越来越小。

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中国线上宠物食品市场中跨国公司优势不再。从宠物粮食购买品牌的线上分布来看,跨国公司不再具备显著的品牌优势,而众多的中国自主品牌在线上渠道的布局更为完善, 营销能力和供应链管理也更加适应线上渠道的要求,逐步成为中国宠物食品线上销售额增量的生力军

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疫情下宠物食品的国产化替代比例显著增益。通过敏感性分析,我们根据疫情下线下销售转移到线上的比例,对国内宠物食品市场进口品牌的国产化替代比例进行了测算,得到当 10%的线下销售转移到线上的时候,全年度国内宠物食品市场的国产化替代比例可达到 3.30%,即有 3.30%的进口宠物食品品牌的销售额会被国产自主品牌所代替。

3.2 高端化趋势凸显,有助于本土企业打响差异化品牌

本土企业在高端化趋势下更有助于提升品牌认知力和执行差异化竞争策略。发达国家进入宠物行业发展的成熟期后,高端化成为最主要的驱动力,而这一趋势在当前国内市场中同样存在。以天猫平台为例,狗粮及猫粮销售额的平均增速为 71.5%/83.1%,而中高端产品的平均增速均超过平均水平,说明消费者更愿意为宠物购买高端品质的主粮。由于国内企业的自主品牌均为大力拓展国内市场的关键期,高端化趋势下本土品牌能够利用本身品牌认知未固化的特点,和传统进口品牌早已固定的品牌观念相竞争,在差异化的市场中夺得一席之地。通过中高低端的产品搭配和不同的客户定位进行差异化销售, 从而实现了市场份额的快速提升。

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此外,除了品牌因素外,宠物粮食的消费者普遍更加看重的因素是宠物食品的生产原料、营养成分、适口性等因素,而这些因素的提升和解决需要对国内宠物品类、宠物主需求以及宠物本身需求的深刻理解,在这方面国内品牌由于具备更加本土化的生产网络、更加贴近消费者的终端布局渠道、更敏感的国内宠物行业洞察力而拥有超过进口品牌的竞争优势。

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3.3 类比日韩市场,本土品牌普遍具备后发优势

随着日韩宠物食品市场进入成熟期,自主品牌地位更加稳固。在日韩宠物市场中,玛氏集团均以超过 20%的市场份额占据第一的位置。但是两国的本土公司一直牢牢占据第二名的位置,如日本的尤妮佳和韩国的大韩饲料,这种情况主要因为以下两种原因导致: 一方面,由于虽然进口品牌进入市场时间早、在消费者心中的品牌认知强,但往往在宠物产业发展的后成长期缺乏有效的产品力和销售渠道,且产品的更新迭代和适口性匹配均相对于国产自主品牌慢慢缺乏竞争优势;另一方面,从专业渠道(如宠物店和宠物医院)上看,国家政策普遍更加扶持国内民营企业进行专业化线下渠道的网点建设,且随着两国对宠物食品的审查机制日益完善,对于行业中企业资质的把控和牌照的发放均出现了日益严格的趋势。这两种原因相结合给了国产品牌后来居上的机会。

类似日韩,近年来进口宠物食品监管政策的日趋严格,为国内品牌开疆拓土提供了宝贵的发展窗口。2018 年 5 月农村农业部颁布第 20 号公告,大大提升了企业拿到宠物配合饲料证书的难度,因此拿到证书的企业数量在政策颁布后锐减。此外,我国宠物食品进口政策不断收紧,供给侧改革利好国内较早布局宠物食品生产的龙头企业,给予了其追赶海外竞争对手宝贵的时间窗口。

随着国外品牌光环消散+专业化渠道建设体系增强,中国本土品牌后发优势彰显。中国宠物市场的发展与日本、韩国相似,宠物属于舶来品,本身并没有饲养宠物的习惯,养宠文化需要长期的培养,外来品牌在发展初期均充分占据了该市场。但我们认为,尽管玛氏目前仍在国内市场领跑,但是随着国产品牌的崛起,其市场份额已经在逐步降低。 当前阶段国内公司的体量普遍较小,市场份额也较低,仍有很大的提升空间。预计未来 我国宠物食品的格局也将呈现与日韩类似的局面,本土龙头公司份额有望达到 15%以上, 未来 5 年对应的年销售额可达到 200 亿元以上。

3.4 资本助力国内宠物企业加速成长,行业投资热度有增无减

资本寒潮下,宠物行业依旧受到资本青睐。2019 年中国宠物行业共获得融资笔数 32 笔, 融资总金额达到 54.1 亿元;其中,宠物医疗、宠物食品和宠物电商三个子板块融资次数最多、金额最大,成为时下投资热点。

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四、成本端下行,宠物食品公司业绩有望迎来估值拐点

4.1 原材料价格波动带来的成本压力有望得到缓解

成本端影响减弱,毛利率有望持续改善。在宠物食品的成本结构中,原材料占比为 64%, 包含鸡肉、牛皮、淀粉等,其余人工成本及制造成本合计占比 36%。鸡肉是宠物食品生产过程中最主要的原材料,其次为淀粉,两者合计占全部生产成本的 45%左右。由于2019 年以来鸡肉价格涨幅明显,宠物食品公司毛利率显著承压。2020 年以来鸡肉价格自高位回落显著,也带来了宠物食品公司毛利率水平的提升。此外,业内主要生产厂家已经通过增加原材料储备、更改配方、提高价格等措施,进一步消化了成本端的压力, 原材料成本对毛利率水平的边际影响有望得到降低。

4.2 参考海外,宠物公司普遍享受高估值

蓝爵(BUFF.O)是美国成长速度最快的宠物食品公司之一,主要经营优质纯天然配方的犬猫食品。公司创立于 2002 年 8 月,2010 年后营业收入与 EBITDA 始终保持高速增长。公司于 2015 年 7 月登陆纳斯达克交易所上市,并于 2018 年以约 80 亿美元的价格被通用磨坊集团收购。2019 年公司在美国宠物食品市场的市占率达到 6.7%。

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公司的市场拓展预期充分,估值提升显著。退市前,公司市销率估值区间为 4-6 倍。2017 年上半年公司整体估值水平约为 4 倍 PS,随着公司借助渠道开拓、执行版图扩张战略手段,于 2017 年下半年公司收入增速回升,估值也随之提升,从 4 倍PS 一直提升至 6 倍。

Freshpet(FRPT.O)是一家美国宠物食品公司,主要生产针对狗和猫食用的天然新鲜宠物食品及冷冻餐点。公司成立于 2004 年年 11 月,销售地区以美国和加拿大为主。Freshpet 公司产品主要通过杂货店、量贩店、宠物用品专卖店、零售通路等渠道销售其产品。公司于 2014 年上市,2019 年营业收入达到 17.2 亿元,同比增长 27.2%。在过去四年多的时间里(2016 年 2 月至今),公司每股价值的涨幅近 10 倍。

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公司因为其优异的成长性深受资本市场青睐,使其估值一直保持较高的水平。过去三年伴随着公司营收的增长,其估值水平也开始显著提升。2017 年公司平均估值水平约为 4倍 PS。2018 年公司收入同比增长 23.5%,较 2017 年 17.5%的增速出现了显著提升, 公司估值也从 4 倍 PS 提升至 8 倍 PS;2019 年公司收入增速进一步提升至 27.2%,估值也一路攀升至 12 倍PS。

4.3 对比国外,A 股宠物公司估值仍处低位

从美股市场可以看出,宠物食品行业是可以诞生大公司的赛道。尽管蓝爵和 Freshpet这两家公司处于不同的成长阶段,但资本市场都给予了很高的估值,且而在公司收入增速明显加快后,估值也随之提升。回归 A 股市场,与美国宠物食品公司不同,中宠股份和佩蒂股份均以外贸代工业务起家,从近几年才大力投入国内市场,形成了“国内+国外”双轮驱动的业务模式:国内业务高速增长但尚未盈利,利润和现金流主要由海外代工业务贡献。因此,我们认为合理的估值方法是分部估值法,即国内业务按照 PS 估值, 而成熟的海外业务则按照 PE 估值。考虑到国内收入增速有望保持 50%以上,高于行业平均及美股公司的平均增速,因此我们认为可以给予国内业务收入的 6 倍PS;而随着国际贸易摩擦逐渐平稳,利润重回高速增长,海外 OEM 及 ODM 业务的净利润可以给予 40 倍 PE 的估值。

五、投资策略(略,详见报告原文)

5.1 中宠股份:宠物食品领先者,全渠道布局国内市场

5.2 佩蒂股份:宠物咬胶细分龙头,大力开拓国内市场

……

(报告观点属于原作者,仅供参考。报告来源:国盛证券)

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