技术分析研究的两个维度：价值与价格

胡语文老师，曾担任上市券商投研团队负责人，中国社科院金融学在读博士，“技道分析”理论创始人，从业多年，具有丰富的股票投研和资产管理经验。胡老师擅长于周期拐点的把握及行业轮动策略，其投资基金收益远超市场平均水平。

价值投资，通常以研究价值为主，正如巴菲特所言，我首要考虑的不是市场分析。无论什么时候，我都把主要精力放在寻找严重低估的股票上（巴菲特1957年致有限合伙人的信）。

笔者过往研究市场较多，而最近把更多的精力放在了研究行业和公司的投资价值，避免把时间浪费在指数预测上。当然，预测指数也是一种娱乐大众的游戏，就像巴菲特说的那样：经济学家爱讲经济学，类似于娱乐明星演电影。但作为价值投资而言，必须跟踪企业的基本面，放弃对价格波动的过度关注。

即使我们对指数的波动研究得再精准，那也只是投机者而已，无需炫耀。而从公司内在价值的判断上，则可以多积累一些经验，毕竟从长期来看，股价的上涨还是有赖于企业价值的创造。

所以，价值投资者赚的是两块收入：一块是企业价值增长和企业成长带来的回报；二是价格波动（估值提升）带来的回报。前者是核心，后者是重要补充。

关注企业的价值，就需要从多个维度来看公司的价值。就像巴菲特所言，选股如同选妻，一开始就要慎重，要做好长相厮守的准备。多数人在选择配偶时的慎重程度一定高于多数股民买股票的谨慎程度。股民们买股票如果能够按照选择配偶的条件来展开，估计亏钱的概率并不大。

在选择公司时，其可持续经营能力、竞争优势、管理层治理、科研实力、员工专业素养、企业文化等方面都需要考虑。核心是盈利的可持续性，以及业绩拐点的把握。因为，你必须买在一个相对低估的价格位置，所以，把握盈利拐点非常关键。有些投资者可能喜欢买股价处于高位的热门股或明星公司，但同时也会承担高位套牢的风险。因为热门股的业绩持续增长过后往往会有一个较长的调整期。所以，笔者宁愿买市场不太看好的、股价处于长期历史底部的冷门行业和冷门企业，这样也就不用承担太大的股价下跌风险。比如去年三季度的房地产行业和今年的银行业，无论是相对估值还是绝对价格，都处于历史底部。

再比如2019年我们看好的中国核电。当时市场几乎没有人看好。但公司业绩稳定增长，估值却非常便宜，仅700亿市值。从重置成本的角度考虑，公司的内在价值远大于当时的市值。即使考虑公司的巨大折旧和财务成本等因素，公司股价也被大幅低估。所以，从2019年开始，笔者就建议朋友们分批买入这样的低估值冷门公司。尽管市场不太接受，但此时往往正是好的买点。而一旦市场开始关注，股价就已经涨起来了。

所以，价值投资其实需要较强的逆向思考能力。正如巴菲特所说的“内部记分卡”。你自己认为有价值的公司，不一定需要经过市场广泛认同才去买。即使绝大多数人认为你买的东西没有价值，也不能说明真的一文不值。

同样的过程又出现在了2021年四季度。当时我们开始看好房地产行业的投资机会（详见《股神的节奏与地产股周期》）。因为房地产政策出现了明显拐点。一行两会都出来喊话，房地产行业出现的违约只是个案，说中国没有系统性金融风险。考虑到地产股的估值处于历史底部，从逆人性的角度考虑，增配地产行业ETF或者地产龙头是一个良策。尽管你不一定买到价格的最低点，但一定是底部区域，安全边际很高。

部分投资者对于这一看法也提出了质疑，认为地产股没有投资价值，已经是夕阳行业，且2022年还有大量的美元债违约风险没有爆发，怎么能买？

而笔者的观点是，借鉴霍华德马克斯在《投资最重要的事》这本书谈到的重要观点，市场广为人知的风险并不是真的风险，市场未知的风险才是真风险。也就是说，既然大家都知道地产是夕阳产业且美元债违约的概率很大，那么，这个风险预期其实已经被大众充分反映到了地产股的价格上。当时地产行业指数及相对估值在2021年三季度已经跌出新低，跌到了历史极端值（以PB为例）的位置。显然，价值极度低估。

从另外一个角度来看，去年大家看好的热门赛道股，充分反映了市场普遍认为行业成长性和国产替代的预期，但市场情绪的过度乐观提前反映到了股价上，导致股价大幅上涨，反而透支了未来业绩的增长空间。所以，投资者未知的风险一旦来临，股价就会大幅下跌。

尽管笔者个人积极回避这些赛道股，当时也反复提示了相关风险。但也不免受到了周边朋友的影响，还是关注了少量医药股和芯片股。从实际收益率的角度来看，并未产生大的影响，但也体现出很难有人能够对外界（尤其是亲朋好友）的观点彻底免疫。

所以，真正的价值投资应该学习邓普顿，找一个小岛去隐居，这样远离华尔街的噪音，避免其影响自己的判断。当然，真正的高手们可能都是大隐隐于市。所以，保持有定力的心性（也可能是天性），一定是投资成功者的必要条件。