聪明的投资者 海螺水泥成长性不差的，目前的估值按照6%-8%保守的预估增速，按照股利贴现模型计算都被低估了。

而且最重要的一点是，海螺水泥还有新的一个增长点---砂石骨料，骨料的毛利率高达70%，而水泥只有47%， 骨料这个业务潜在体量和水泥的体量差不多的，现在海螺占比才0.64%，由于近年来政府对环保要求趋严，砂石骨料源头由早期的天然砂向机制砂转化，使得机制砂成为砂石骨料行业的朝阳产业，过去 10 年机制砂产量复合增速比水泥行业产量增速高 6.5pct、达 10.1%。

砂石骨料行业市场规模为万亿级别，与水泥行业收入规模接近，随着具备政府资源优势的央企、国企水泥企业入场，预计行业市场份额将逐步由中小企业转移至像海螺水泥这样的大型水泥企业手中，这将开启水泥企业增长的“第二春”。

砂石根据来源可分为天然砂和机制砂。由于天然砂资源短期内不可再生，且开采过程中容易对生态环境造成破坏，因此，发达国家基本 100%采用机制砂作为建筑用砂。

近年来，随着我国河砂、河卵石资源的逐渐枯竭，各级政府不断加大对河砂开采的监管力度，并出台了一系列政策鼓励机制砂的开发和应用。机制砂在砂石骨料行业渗透率持续提升，机制砂行业产量增速高于水泥行业产量增速。

在天然砂资源相对紧张和开采监管越发严格的背景下，机制砂占国内总供应量的比例持续攀升，由 2009 年的 46.6%大幅上升至 2019 年的 79.1%，同期产量由 56.9 亿吨增至 149.3 亿吨，年均复合增长率达到 10.1%（同期水泥行业产量复合增速为 3.6%）。砂石骨料万亿级市场，水泥企业骨料业务增长空间大。

2019 年砂石骨料行业用量为 189 亿吨，按照华新水泥 2019 年均价 59 元/吨测算，则砂石骨料行业收入规模达 1.1 万亿元，同期水泥行业收入规模为 1.01 万亿元，两者规模相当，我们认为央企、国企水泥龙头可借助自身政府资源优势在骨料矿山获取上具备较强竞争优势，未来该业务增长前景乐观 海外2大水泥龙头拉豪和海德堡收入结构，三者均在水泥、混凝土、骨料有布局，其中海外龙头企业的骨料业务收入比重较高，2018 年拉豪和海德堡骨料业务收入比重分别达 15%和 22%，海螺占比才0.64% 骨料的强资源属性来源于天然砂石资源枯竭和机制砂石矿山开采受限。

而生产机制砂石的重要资源便是生产水泥熟料的石灰岩矿，石灰岩矿的开采限制使得骨料的资源属性更加明显。拥有丰富矿山资源的大型水泥企业天生就具备了发展骨料业务的优势。随着矿山资源开采受限，水泥企业的矿山资源价值将得到重估。

矿山资源方面，海螺水泥无论是石灰石矿山储备规模还是矿山获取单位成本，都有较为明显的竞争优势。

根据我们测算，2019 年海螺水泥拥有石灰石矿山储量约 122 亿吨，占全国探明水泥用灰岩矿资源达 9%，远超竞争对手。按照储量/熟料产能计算，海螺水泥的资源储量可支撑目前熟料产能生产年限达 48 年，同样远超竞争对手。海螺水泥在早期快速扩张阶段对石灰石矿资源非常重视，风控严格，2019 年其单位采矿权成本仅 0.39 元/吨，仅对应 48 亿元探矿权，资产向上重估价值高于竞争对手。

骨料市场能够形成集中度，美国 CR10=45%，中国这个集中度提升刚开始。而水泥行业也依然存在集中度提升逻辑。