寿险龙头底蕴深厚，连续四年领跑行业

：中国人寿 2019 年以来各项业务指标持续领先同业， 龙头地位稳固。新任管理层提出“两稳两控五提高”目标，短期 业绩稳定性预期较强。看好公司 2022 年业绩改善+高股价弹 性，“优于大市”评级。  中国寿险市场绝对龙头，业务规模和价值持续领跑。1）2021 年公司总保费、内含价值与 NBV 规模均保持行业第一，市占率 达 20%，较第二位（中国平安）领先优势扩大至 4.1 个百分 点，龙头地位愈发稳固。2）2019-2021 年营业收入、归母净利 润、内含价值复合增长率分别为 10.1%、64.7%、14.8%，分别为 四家上市寿险公司中第 2 位、第 1 位、第 1 位。3）2007-2021 年平均 ROE、ROEV 分别为 11%、16%，两者韧性均较强，业绩 回报稳健可持续。  寿险：负债端连续四年优于同业，积极布局康养市场打开发展 空间。1）个险渠道：代理人规模多年来稳居行业第一，2011- 2021 年人均产能持续提升，复合增速达 7.6%，量价双重优势奠 定公司保费增长动能。2）银保渠道：坚持规模与价值并重， 2017-2019 年银保对 NBV 贡献率保持在 10%以上（平安不足 4%），新业务价值率不断提升，2019 年已达 23.8%，高于平安 3.4pct。3）2018 年以来期交占首年保费比重均在 60%左右，其 中十年期及以上占比超 4 成，稳定的保费结构带动公司近三年 NBV 增速与 NBV margin 表现显著优于同业。4）持续推进“大健 康”、“大养老”战略，通过国寿大健康基金投资布局健康产业上 下游企业，积极打造养老社区“东西南北中”重点战略区域布 局。我们认为，依托公司强大品牌优势和服务能力，有望带动 康养服务与保险主业协同共进。  投资：投资资产规模快速增长，稳健投资风格带来更强抗风险 能力。1）2021 年末公司投资资产规模为 4.7 万亿元，近十年复 合增速达 12.2%，资产规模与增速均居上市险企首位。2）投资 风格稳健，资产质量整体较优。公司审慎控制市场风险敞口， 股票+基金类资产占比低于同业，资产负债久期缺口不断收窄。 2021 年公司信用债及非标资产 AAA 级占比分别超过 97%、 99%，近两年均未发生信用违约事件，信用风险管控出色。3） 国寿历史净、总投资收益率水平波动性均较同业更小，具备更强的抗周期和抗风险能力。

 看好管理层变更带来稳定业绩改善+股价弹性大，估值低位。我们认为新领导班子 延续此前经营战略主脉络，提出“两稳两控五提高”的工作目标，公司业绩有望维持 持续改善趋势，看好公司短期业绩稳定性与长期成长空间。同时，公司自由流通市 值较小，从历史经验看在保险股底部反弹时股价向上弹性大。目前股价对应 2022E PEV 仅 0.53 倍，给予 0.7 倍 2022E PEV，对应目标价为 32.95 元，维持“优于大市”评 级。  风险提示：1）利率趋势性下行；2）股票市场大跌；3）保障型增长不及预期。