中药贴膏剂毛利率近80%、再涨价20%，公司“独家产品”顺应人口老龄化趋势销量超2.6亿片，明年估值或不到20倍、安全边际显著

羚锐制药（600285）:

在人口老龄化和病患年轻化背景下，慢性疼痛患者数量持续增加，中国40岁以上人群原发性骨关节炎总体患病率为46.3%，呈现随年龄增长而增高的趋势，根据米内网数据，我国外用镇痛药市场规模超180亿，贴膏剂占比超40%；

天风证券杨松看好公司中成药贴膏剂龙头，通络祛痛膏是公司的独家品种，属于非处方药及处方药双跨品种，销量持续放量，2020年共销售2.62亿贴，其中医院销量占比43.8%，非处方药销量占比56.2%；

2021年9月，公司开启部分贴膏剂产品普药提价，平均价格涨幅超20%，预计提价有望进一步提升公司业绩放量，公司通过智能制造，贴膏剂毛利率提升到77.5%，目前100亿贴膏剂项目已投产；

杨松预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.95/4.78/5.70亿元，同比增长21%/21%/19%，给予2022年25倍PE估值，对应股价21.51元；

风险提示：销售不及预期、提价效果不及预期等。

中药贴膏剂毛利率近80%、再涨价20%，公司“独家产品”顺应人口老龄化趋势销量超2.6亿片，明年估值或不到20倍、安全边际显著

目前时点，中药行业逻辑有四个变化需要重视：政策端友好；多家公司纷纷股权激励；普遍估值低，15倍左右；部分产品提价。因此，在当下业绩真空阶段，市场将目标聚焦到了更有安全边际的中药板块。

近日，天风证券杨松深度覆盖全国中成药贴膏剂龙头羚锐制药，公司产品围绕通络祛痛膏、活血消痛酊、丹鹿通督片等独家品种构建起了层次清晰、结构丰富、覆盖临床和非处方药终端的产品矩阵。

在人口老龄化和病患年轻化背景下，慢性疼痛患者数量持续增加。贴膏剂具有透皮吸收率高、临床效果好等优点，广受医患认可使用。根据米内网数据显示，2020年重点城市实体药店中成药贴膏剂品牌TOP20中公司共有5款产品上榜，为产品上榜最多的企业，市场份额持续提升。

2021年三季度，公司启动部分贴膏类产品提价，精品贴膏剂推出有助于公司进一步优化产品结构。

杨松预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.95/4.78/5.70亿元，同比增长21%/21%/19%，给予2022年25倍PE估值，对应股价21.51元（12月27日收盘价15.48元）。

通络祛痛膏持续放量，普药提价有望增加业绩弹性

公司贴膏剂下产品种类众多，核心品种有通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、舒腹贴膏、芬太尼透皮贴剂等，构成丰富的中成药及化药产品矩阵。

公司通过应用智能提取成套设备等多种核心智能制造装备，突破含膏量在线检测等多项关键技术，生产效率不断提高，贴膏剂毛利率由2016年的73.5%持续提升到2020年的77.5%，目前100亿贴膏剂项目已投产。

通络祛痛膏是公司的独家品种，主治活血通络，散寒除湿，消肿止痛，主要用于腰部、膝部骨性关节病瘀血停滞、寒湿阻络证、神经根型颈椎病等，属于非处方药及处方药双跨品种，销量持续放量，2020年共销售2.62亿贴，其中医院销量占比43.8%，非处方药销量占比56.2%。

2021年9月，公司开启部分贴膏剂产品普药提价，以壮骨麝香止痛膏普药10贴规格为例，2021年7-8月为2.9-5.0元，平均价格0.29-0.50元/贴。2021年9月价格提升至5-6元，平均价格0.50-0.60元/贴，涨幅超20%。由于上述贴膏剂销量基数较大，预计提价有望进一步提升公司业绩放量。

人口老龄化及病患年轻化促进疼痛需求增长，贴膏类产品大有可为

慢性疼痛患者基数大，用药市场空间广阔。其中，骨关节炎是较为常见的慢性疼痛疾病，中国40岁以上人群原发性骨关节炎总体患病率为46.3%，呈现随年龄增长而增高的趋势。同时，随着电子设备或生活压力增加，近年颈椎病发病日渐趋向于年轻化。

根据米内网数据，我国外用镇痛药市场规模超180亿，其中贴膏剂的性能更优，占比超40%。

从生产企业看，中成药贴膏剂在重点城市实体药店终端竞争格局相对集中，公司多款产品份额居前。

以通络祛痛膏为例，该产品在重点城市实体药店的市场份额提升最为显著，2018-2020年的市场份额分别为3.50%、4.80%和5.26%，公司其他几款贴膏剂的市占率也稳步提升。

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