获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

投资主题

报告亮点

港股燃气龙头的股价与估值表现的时间序列分析以及对应基本面的全面复盘。 通过全方位复盘不仅从收益率、估值稳定性和业绩解释了为何港股燃气龙头近 年受市场青睐，还以此为鉴对标 A 股上市城燃企业，对当前 A 股板块的规模、 盈利方面面临的矛盾进行拆解。同时以港股发展历史和国内供需情况为基础， 对未来行业发展做不同假设下的情景分析，形成了对标研究框架，并对行业发 展关键时点和因素做出判断。

投资逻辑

港股龙头的收益核心在于每股资产的稳定高收益率，因此在国内供需边际改善 时，A 股板块有望通过业绩回升实现收益率的提高和稳定。港股燃气龙头的强 防御性、估值的相对独立性都来自于稳定现金流和业绩增长，尽管 A 股城燃 企业在先发布局带来的规模优势与港股龙头相比略逊一筹，但由于行业整体的 高增长和优质现金流的特点是一致的，因此 2020 年以后若行业供需迎来边际 改善时，A 股企业利润和现金流的好转能够同时带来反转弹性和预期收益率的 提高，叠加 2020 年初的国际油价和气价大幅下跌带来的用气成本下降契机， 改善的进程有望进一步加速。

一、港股龙头复盘

（一）业绩是股价的有力支撑，油价主导早期估值

1、业绩仍为上涨核心，估值水平影响区间走势

从港股龙头的股价和估值表现来看，业绩的作用贯穿整个时间周期，在估值下行区间业绩对股价形成了较强的 支撑，而在估值上行区间业绩则会驱动股价实现较大幅度上涨。

具体来看，港股四家龙头企业（华润燃气、新奥能源、中国燃气、港华燃气）的股价走势首先显著受到自身和 行业估值水平的影响，包括 2014-2015 的油价大跌、2017 年政策推动下的季节性估值波动以及 2020 年初疫情叠加油 价下跌等，是阶段行情的重要引导因素。在此基础上，稳定的业绩增长成为了各时期股价加速上涨和抵抗下跌的最 重要因素，可以看到四家公司股价变动和估值变动的速度出现背离时，往往都是业绩高增或保持稳定支撑了股价加 速上涨或抗跌的特点。

2、市盈率水平的变化：随油价触底反弹，统一的季节性和分化的趋势性

进一步来看市盈率，从整体估值水平来看，港股龙头的估值水平早年受新股发行和早期低基数下的高业绩增速 等影响，整体估值水平分化较大且波动较大，在经历金融危机后，城燃公司规模迅速扩大，其高增速和高空间成为 行业整体估值中枢从20倍左右上行至2014年25倍的重要因素，但整体来看大盘的估值对龙头企业的影响相对有限， 而 2013-2017 年油价对估值的主导性显现，进一步地，2017 年煤改气推行以及国内价格改革以来，估值与油价的相 关度有所下降，并展现出一定季节性特点，而在波动期间可以看到几次相对较大的估值下跌基本都是伴随着政策的 出台，整体看市盈率（TTM）从 20-30 倍区间下滑后近年主流中枢重回 15-24 倍的区间。尽管 2020 年初油价大跌对 整体估值仍有拖累作用，但整体来看估值的稳定性已经体现。

而针对来自于强政策带来的季节性和趋势性，我们对个股的情况进一步进行拆分。由于每年供暖季开始前后， 行业整体估值都会出现集体上涨，因此通过按年差分我们消除了季节性对估值的影响后可以看到，华润燃气 2016 年供暖季以来其估值经季节差分相对平稳，估值展现出相对稳定的季节性；新奥能源自 2017 年起，差分结果具有一 定向上趋势，我们认为其估值溢价主要来自于盈利能力更好的售气结构以及综合能源领域的先发布局和高速增长， 而 2019 年年初归母净利润不及预期以及政策调整可能是估值回落的因素；中国燃气由于在煤改气领域的大力推进， 因此剔除季节影响后仍存在阶段趋势性，而 2018 年以来剔除季节性后整体估值仍处于回调状态；港华燃气则同样在 剔除季节影响后存在趋势性变化，其售气量和项目获取方面以及业绩方面的阶段性波动对估值水平产生一定影响。

因此整体来看，龙头企业估值在经历和油价同步波动后，近年估值整体趋稳并具有政策拉动下的季节性，且部 分企业出现了阶段性的趋势特点，整体估值（TTM）中枢落在 15-25 倍，而煤改气初期利好消费量的政策对估值起 到了较好的拉动作用，但 2018H2 以来价格方面的政策则对估值有一定负面影响，但经历短暂冲击后仍能维持稳定。

而对于 2019-2020 年来说，首先旺季效应带来的估值提升仍有望存在，同时价格方面的利空政策已经基本全部 落地，尽管 2020 年初疫情叠加油价对大盘以及行业整体估值造成冲击，但考虑到中下游的管输和配气价格监管基本 完成的背景，我们预计在降成本和稳经济的整体政策方向下，增气源、整体产业链的降成本有望成为未来的主要政 策预期，也有望成为板块整体估值提升的重要因素。

（二）港股龙头如何跑赢大盘——行业发展+高预期收益率带来攻守兼备

1、历史超额收益明显

从收益率角度来看，港股四家龙头（华润燃气、新奥能源、中国燃气、港华燃气）上市以来明显跑赢大盘且均 取得 200%以上的累计超额收益率。而从累计相对收益率和大盘走势中可以发现，龙头企业在大盘的下跌区间均展现 出较强的防御性，取得明显的超额收益；而在大盘上涨区间累计超额收益基本持平或有所增加，强防守+温和进攻 使整体的累计超额收益一路上行。

2、攻守兼备来自预期收益率的稳步提升

若采用 CAPM 模型将不同时期的相对收益率进行拆分，可以发现虽然四家城燃公司在近三年低 β 属性明显，但 由于此期间大盘整体震荡向上，因此除了 2007-2009 年金融危机期间外，低 β 贡献的超额收益整体相对有限。因此 港股龙头较强的防御性仍来自于（1）良好现金流带来的相对稳健的股息率、（2）行业和管网资产扩张后确定性较 高的每股净资产（BVPS）增长。

若将持有股票资产的下一期确定性预期收益率 E(R1)分拆为股息率 Y1 与每股净资产的增长率 g(BVPS1)，即 E(R1)= Y1 + g(BVPS1)。首先与传统公用事业领域的稳定现金流特点相似，城燃稳健的经营性现金流带来了稳定的分 红，虽然整体股息率不高，但常年保持约 1.5%的稳定水平。在此基础上，与传统公用事业低增长导致的“长期处于 防御状态”不同，天然气行业和公司在大政策环境下的高增长使得几家龙头公司每年的每股净资产增长率都保持 15% 以上的较高水平。另外，在管网资产大规模扩张的时期，公司对应售气业务的增长受宏观经济、外部事件冲击等影 响相对更小，因此增长的确定性也相对高于其他领域。

从上图中近十年各类公用事业龙头平均预期收益率的对比中也可以看到，股息率方面除水电外，燃气、水务和 垃圾焚烧龙头基本处于相当水平；在此基础上，近十年燃气龙头维持了突出的每股净资产增长，在业绩拉动的主导 下，燃气龙头整体预期收益率（持有的确定性收益）仍排在公用事业领域前列，实现高防御型+高成长的攻守兼备特 点。

（三）基本面角度：龙头的优势在于体量和效率

接下来我们从基本面出发，以业务视角从规模和盈利维度来进一步复盘港股龙头的发展之路，并通过杜邦分析 自上而下的对龙头公司再做整体的复盘。核心结论：

（1）龙头公司在市场增速放缓时市占率显著提升

（2）由于用户规模较大，政策和市场变动对盈利能力冲击相对更小

（3）业务结构对规模和盈利能力均有重要影响，目前龙头已经向综合能源、增值服务等领域积极拓展

（4）杜邦分析的结果表明：相对稳定的净利润率和不断提升的资产周转率是港股龙头 ROE 表现较为优秀的主 要原因。

1、规模：气化率提升和政策推动规模扩张，市占率在市场增速趋缓时有效提升

从收入规模角度来看，四家龙头公司近十年收入整体保持稳健增长。在油价大幅波动的 2014 年以前各公司的收 入体量保持较高速增长，这主要也与国内的天然气消费量增速/气化率相关。同时在油价回升后叠加煤改气政策驱动， 各公司收入增长均有所回升，整体收入增速与国内行业发展态势一致。

进一步从气量规模来看，华润、新奥与中燃 2018 年控股售气量均突破 200 亿方。气量高增期同样反映了国内低 气化率快速提升的阶段以及政策驱动下气量高增阶段，而新奥能源与中国燃气由于对工商业/民用用户有更明显的侧 重使得其在两时期都拥有更高的气量增速。

结合以上发展历程，我们进一步通过讨论龙头市占率来观察各时期龙头的规模变动情况。若以龙头四家企业的 控股气量占当年消费总量的比例作为行业 CR4，可以看到在国内气量高增时期，龙头气量的占比增速趋缓，而消费 量增速减缓时期，龙头企业的市占率增速反而提升（为了更明显对比，我们逐年将 CR4 差分以显示龙头市占率的增 长，可以看到市占率的提升速度与国内消费量增速呈现反方向变动），我们认为出现“龙头市占率在行业增速放缓时 提升”这一现象，主要是由于龙头企业的规模优势和管网协同能力使其在外延并购、现有项目扩张方面更有优势，从 而实现市占率的提升。

2、盈利：市场化政策逐步理顺，龙头盈利先走向稳定

考虑到城燃公司两大主营业务售气和接驳占比会显著影响整体盈利能力，此部分我们分拆两部分业务来分析。

（1）售气盈利能力：马太效应显著，大规模用户抗风险能力较强

四大龙头近年售气业务的盈利能力尽管受上游价格波动和政策影响有所波动，但龙头公司的毛利率基本保持在 稳定区间，整体区间水平的差异主要来自于用户结构的不同。可以看到（1）2009-2011 年整体售气业务溢利/收入略 有下降，主要是由于 2010 年天然气基准价（门站价的前身）整体上调 0.2-0.3 元/方导致政策性成本直接上升；（2） 2012-2016 年间整体维稳，随门站价的出台和低价存量气/高价增量气的门站价并轨，以及用户结构的调整，分部溢 利/收入在区间内震荡；（3）2017 年溢利/收入下有下降，目前处于相对稳定状态。与直觉相反，尽管 2017 年以来中石油在门站价基础上不同程度上浮，叠加煤改气带来大量低毛利率的民用用户，但对于龙头企业来说，一方面非 居民气的顺价较为顺畅，另一方面由于用户基数更大，在签订合同时能够获取更多价格偏低的合同内气，加之新奥 能源等企业拥有进口 LNG 等资源，因此仅从龙头近年毛差整体下降幅度有限，对应的溢利/收入也并未过多下降。

（2）接驳盈利能力：规模效应稳整体，政策影响有限

接驳盈利能力自早年至 2013 年间整体呈现波动略升的态势，近年虽略有下降但整体仍维持稳定。具体来看，国 家 2001 年取消居民向政府缴纳城市配套费后接驳费逐步市场化，随着 2008-2009 年国内消费量以及龙头规模迅速提 升，一方面接驳费水平随城燃服务质量的提升而提升，另一方面龙头公司向经济发达地区的渗透使其接驳费水平随 之提高。而 2014 年左右龙头企业的售气规模先后突破 100 亿方，区域的变动对接驳整体的盈利影响已经较为有限， 因此溢利/收入呈现相对稳定态势。而 2017 年农村煤改气以及 2018-2019 年接驳费收费政策的出台，虽然使以中国燃 气为代表的企业在毛利率上经历结构化调整，但以工业客户为主的新奥能源以及用户构成相对稳定的华润燃气、港 华燃气的盈利能力整体受影响较小。同样地，从各公司居民每户接驳费用也能看出，近年虽然接驳费水平略有下降， 但整体仍维持在 2500-3000 元/户的区间。

（3）业务结构的影响——接驳仍占主导，但高运营占比更安全

在当前阶段接驳业务量的占比依然是主导盈利能力变化的最重要因素，中国燃气受接驳类业务仍在大力扩张影 响拉动毛利率水平提升，未来新项目的持续获取和拓展是盈利能力维持的重要因素。而售气业务占比较高的华润燃 气和新奥能源在 2018 年毛利率降幅趋缓，其中新奥能源售气毛利占比已经提升至 53%为近年最高水平，因此未来毛 利率受结构性影响在行业内也相对更低。

同时在传统城燃业务（售气和接驳）外，龙头公司的其他业务对综合毛利率整体起到平滑的作用，近年龙头公 司的其他类业务毛利占比均处于稳定向上趋势，其中新奥能源主要通过增值服务、综合能源为主的业务平稳毛利率； 中国燃气则一方面包含毛利率高、增速快的增值服务业务，另一方面也包括了低毛利率的 LNG 贸易等业务；华润燃 气外延业务拓展相对较少，其他类业务主要由加气站业务贡献，整体相对稳定。

进一步从增值业务来看，当前各城燃公司已经分别从 2C 和 2B 端拓展增值服务，尽管服务业态多元但由于当前 新增用户仍处于高增速状态，因此对存量用户的挖掘与渗透仍存较大空间。目前龙头的 2C 端业务已经不局限于简单 的燃气灶具、壁挂炉等产品的供应，而是以厨房等场景为核心延伸到周边家电、保险、地暖铺设等一系列相关业务， 城燃公司作为与用户厨房等场景联系最紧密的服务商，其在品牌集中度相对较低的家用器具领域仍拥有巨大的营销 和后期服务优势；而 2B 端除了能源合同管理等业务外，在用能咨询设计、工艺设计安装等环节同样拥有拓展空间。

因此总结来看，随着公用事业属性在政策和市场的引导下，传统城燃业务盈利能力仍以稳为主，而运营业务较 高的占比能够降低盈利能力波动的风险。同时对于龙头来说，增值业务不仅是打开增长天花板的重要手段，其相对 较高的毛利率对于尚处结构调整期的行业来说，起到了积极支撑毛利率的作用。

（4）杜邦分析及净利润率

最后我们从 ROE 角度来看，除相对低位维稳的港华燃气外，新奥、华润与中燃多数年均保持 15%以上 ROE 水 平，而对 2018 年 ROE 的静态杜邦拆分可以看出，主导当前公司 ROE 水平的主要因素仍是净利润率。具体来看， 龙头公司净利润率主要受 1）2017 年上游涨价、2）接驳/售气结构占比两项因素影响有所波动，但近年仍拥有 7%以 上的公用事业类企业的净利润率水平；而总资产周转率随着存量资产规模效应和效率提升的拉动整体均保持上升（中 国燃气由于新接驳业务占比较大影响 2018 年周转率）；而杠杆水平方面龙头公司近年保持平稳波动较小，而扩张更 快的前三家企业负债率也相应更高。因此相对稳定的净利润率和不断提升的资产周转率是港股龙头 ROE 表现较为优 秀的主要原因。

因此总结来看，港股龙头的优秀表现表面上是来自于历史多数时期的超额收益，而这背后的主要支撑来自于 1） 业绩稳健高增长与稳定分红下的高预期收益率；2）估值的逐步独立使油价等外生不确定性对股价的影响更小。而从 基本面来看，在行业低增速时的大力扩张获取的规模效应是未来稳盈利的关键，在规模的基础上就能够进一步实现 盈利空间的提升。

二、A 股燃气公司复盘

（一）近年股价支撑由业绩转向估值

我们将 A 股城市燃气公司进行同样的梳理，2014-2015 年作为城燃企业登陆资本市场初期，行业整体走势在估 值相对平稳、业绩稳增支撑下实现提升，而 2015 年随着大盘整体估值回调和油价带动下的气量波动，2015-2017 年 城燃企业业绩出现波动，业绩仍是股价的主导因素。而股价表现则在 2016 年供暖季出现了政策-估值-股价的季节性 联动。2017 年至今估值季节性波动带来的影响仍存在，但在上游涨价的成本压力下板块整体表现仍在业绩压制下相 对低迷。

（二）估值特点：季节性减弱后整体估值回调

进一步从估值角度来看，2016 年底大气治理政策推出后，行业估值产生了明显的季节性，2017 年和 2018 年供 暖季时估值上涨，在供暖季结束后大幅回落。2019 年以来市场逐渐趋于理性，整体估值水平回落，且季节间的峰谷 差进一步缩小。同时整体估值由于有港股龙头作为锚定水平，因此估值整体趋于回调，但从绝对值来看已经处于历 史低位。

（三）基本面特征：量增大于利增

由于部分 A 股公司不披露毛差及售气量，因此我们采用业务收入和对应毛利率作为规模和盈利的基本面指标。

（1）售气业务：规模稳步高增，盈利能力受产业地位影响下滑

规模方面，A 股城燃企业同样受益行业发展取得高增速。2010-2018 年，得益于需求增长和政策支持，A 股公司 售气业务收入整体高速增长，8 年复合增长率达 24.3%。

 2010-2013：售气业务收入增长较快，剔除新股上市影响，2010-2013 年售气业务收入增速达到 27%的较高 水平。同时主要由于皖天然气、佛燃能源、国新能源等公司上市使得板块收入进一步快速扩充。

 2014-2016：受油价大跌影响门站价相应下调，加上国内用气需求增长放缓，导致售气收入增长不及预期， 但保持正增长，消费韧性仍存。

 2017 年后随着煤改气和清洁能源政策的进一步推行，叠加国内价格体系的稳定性趋于成熟，板块整体售气 收入增速回归到稳定较高水平。

盈利能力方面，受制于上游涨价和终端价格改革，近年城燃的盈利空间持续被压缩至低点。从售气业务毛利率 角度看自 2012 年起长期稳定在 15%左右的水平，尽管 2012-2016 年国内价格政策历经多次修正调整，板块售气毛利 率仍保持稳定。但由于近三年消费量快速提升后供不应求的供需格局，叠加民用气门站价并轨等一次性政策，A 股 城燃公司仍受制于规模较小等问题，盈利能力收窄至近年低位。

（2）接驳业务：收入与盈利带来短期弹性

A股接驳业务收入增速自2012年后随燃气覆盖率提升而持续放缓（此处仅统计披露了接驳数据的同口径公司） ， 叠加 2015 年油价大跌后工业用户领域天然气竞争力减弱，接驳增速于 2016 年降至低位。2017 年在政策驱动下煤改 气进入高峰，接驳业务收入增速也随之回升，2018 年接驳业务收入规模维稳。接驳业务毛利率一直维持在较高水平， 是近年部分区域性城燃公司毛利弹性的重要贡献因素，但随着 2018 年以来各地对终端接驳费的规范化监管，叠加持 续上行的人工和材料成本，城燃企业接驳毛利率整体下行。

但对于现阶段的 A 股城燃来说，一方面接驳业务的量价政策风险已经随 2019 年 5 月监管政策的出台完全落地， 另一方面 2018-2019 年接驳的过高利润占比、区域扩张放缓带来的接驳利润波动等影响已经逐步放缓，对于异地扩 张较早的公司来说，接驳的负面影响已经得到缓释，而 2017-2019 年大量接驳后积累的用户数量仍为未来增长提供 了良好的基础，这也同样能够呼应此前港股龙头的发展历程。

三、供需改善和规模提升是城燃企业盈利恢复的核心

通过港股龙头的复盘，盈利、分红和估值稳定性是出众收益的基础，而回看 A 股，区域性、规模小是 A 股主要 公司的最大特点，进而导致的规模效应不足则是近年供不应求背景下盈利和估值波动的主要原因。因此对标港股发 展历史，我们作出如下阶段情景的推演：

（一）供需关系尚未扭转，规模仍是未来发展的首要痛点

短期来看（2020 年-2021 年供暖季前）国内供需差和区域间的调峰储气能力不足的供需矛盾仍存在，考虑到上 游企业在 2020 年 2 月-6 月淡季模式的提前执行，盈利诉求下预计旺季价格政策与 2019 年持平。在此背景下，城燃 企业的盈利关键因素仍在于成本端，而成本优化主要依靠扩规模实现气量协调和加大进口气力度实现高价气的比例 下降。

1、规模效应和区域协调降低高价气比例

假设 2020 年供暖季一个经典城燃企业单方平均不含税售价 3.00 元，门站价为 2.03 元/方，若采取旺季管制气与 非管制气 7:3 的比例和对应的上浮 20%、45%的价格水平，则旺季单方不含税平均成本为 2.37 元/方，单方不含税毛 差 0.63 元。在此基础上若通过扩规模和区域气量协调，非管制气的比例每降低 5pct，单方不含税毛差可降低 0.023 元，对于一个旺季售气量 10 亿方的企业可带来增量毛利 0.23 亿元。

2、进口气有望进一步带来盈利弹性

国际气价在供需驱动下，价格于 2019 年初便进入下行通道且 2020 年以来受国际新增 LNG 产能提升和需求不振 影响进一步走弱，内外价差目前仍处于高位。尽管很难受油价影响进一步大幅下跌，当前气价在供需压制的基础上 又受到油价低位的双重打击，我们认为进口气价仍有望维持低位。

在国际油气价格双跌、国内进口产能释放加速、管输和接收站公平放开的背景下，若城燃企业能够扩大自身进 口力度，则 2020 年的成本改善有望进一步推进。若采购现货气，假设 2020 全年内外价差保持 1200 元/吨的中枢， 扣除约 500 元/吨的内陆平均运费，单方成本节省仍高达 0.51 元/方；若采用和油价挂钩的长协气，参考龙头公司历 史进口气价与布油挂钩的水平，油价每下跌 10 美元/桶，对应到岸完全成本下降约 0.16 元/方，若 2020 全年布油维 持约 40 美元/桶水平（同比-43%），则每方进口气相比 2019 年全年带来 0.43 元/方的成本节约。

（二）供需走向宽松，A 股公司的成本压力减轻，带来业绩和估值的明显回弹

由于供需改善是大势所趋，因此对于深耕优质区域或潜力较大区域的企业来说，一旦气源端迎来改善，则对应 的下游气量和盈利能力弹性将会远大于以稳为主的全国型龙头。这里我们同样以板块整体的售气毛利率进行假设推 导。在 2019 年行业平均约 15%的非民用售气毛利率、6%净利润率下，我们假设全年非居民单方平均不含税售价 2.65 元，全年平均成本为门站价上浮 17%至 2.25 元/方（不含税），单方不含税毛差约为 0.40 元。在此基础上，若 2021 年门站价上浮力度受供需偏松影响上浮力度分别下调 1、5、10、15pct，则在门站价不变、非居民终端售价让利 50% 的基础上，单方不含税毛差分别提升 0.02、0.10、0.19 和 0.29 元。

四、投资建议

（一）港股：继续推荐各梯队优质龙头

1、新奥能源：能源各业务表现出众，高空间业务+低油价时代助龙头稳健前行

作为城燃优质龙头，公司 2019 年实现营业收入 702 亿元，同比增长 15.6%，实现归母净利润 56.7 亿元，同比 增长 101%。实现核心净利润 52.8 亿元，同比增长 18%。其中城燃业务在行业压力下量价符合预期，零售气量同比 增长 14.7%至 199 亿方，民用气随顺价逐步落实、工商业价格维稳，平均毛差略降 0.02 元/方至 0.59 元/方。综合能 源收入同比增长 174%至 27.5 亿元，毛利增长 231%至 4.7 亿元，毛利占公司全年增量毛利比例大幅提升至 19%，已 投运 98 个泛能项目，在建项目 22 个，业务规模扩张的 17.2%的稳定毛利率佐证了项目的高质量。增值业务收入、 毛利分别同比+39%、126%至 19.9、12.4 亿元，62%的高毛利率一方面有力拉动盈利能力提升，另一方面也是强服务 能力的印证。考虑到特许经营区域壁垒，我们认为公司当前仅 6%的低渗透率和超 2000 万户居民、15 万户工商业用 户为未来发展提供了充足空间。

另外新奥集团的舟山 LNG 接收站有望受油价下跌影响成本端受益，叠加舟山海底管道有望在 2020 年投运，进 一步带来增长空间。

考虑到油价下跌带来的成本助益以及疫情对气量的影响，我们预计公司 2020-2021 年实现归母净利润 62.2、71.4 亿元，同比增长 10%、15%；扣非核心净利润同比增长 15.4%、17.2%。对应 PE 为 12、11 倍。考虑与 A 股新奥股 份重组后上下游潜在协同以及 A 股估值溢价，参考行业平均水平给予公司 2020 年 16 倍估值，维持 2020 年目标价 100.77 港元，维持“强推”评级。

2、天伦燃气：小而美的优质城燃，高增速动力足

立足河南走向全国，售气量与业绩均保持高速增长。公司 2018 年天然气售气量同比增长 23%至 12.9 亿方，其 中工商业和民用气均分别保持 20%以上的强劲增长。价格方面，公司 2019H1 毛差同比略降 0.02 元/方至 0.54 元/方， 但工商业顺价基本通畅，2019H1 扣非归母净利润大幅增长 104%至 4.0 亿元。

河南地区乡镇煤改气仍具高空间，基金模式助力基建推进。近三年河南省清洁能源替代一直保持较强力度，2019年供暖领域煤改清洁能源总户数同比持平在 80 万户。在传统城市燃气用户拓展的基础上，公司 2018 年顺应河南省 政策开启乡镇地区煤改气建设。当前河南近 1900 个乡镇和 1500 万户农村居民气化率仍不足 5%，若假设气化率提升 至全国县城的 44%平均水平，对应的售气量增量预计达 26.3 亿方，对应接驳的规模望达 164 亿元。

我们预计公司 2019-2021 年实现营业收入 66.4、76.9 和 87.5 亿元，同比增长 30%、16%和 14%；核心净利润同 比增长 56%、23%和 23%至 8.9、10.9 和 13.4 亿元。对比港股城燃龙头，公司全国性的布局战略与高增的新增用户 有望再现龙头的发展历程。2019-2021 年对应 PE 为 6、5、4 倍。根据港股龙头的业务毛利贡献和对应估值情况，预 计公司 2019-2021 年售气毛利占比有望逐步提升至约 30%的水平，通过分部估值给予 2020 年目标估值 10 倍，对应 目标价 9.89 港元，维持“强推”评级。

另外建议关注港股高增速且在东北地区拥有先发优势的中国燃气、稳健增长的华润燃气以及背靠上游企业在终 端快速扩张的昆仑能源。

（二）A 股：顺应行业发展趋势，谋求多维度提升

1、新奥股份：上下游一体化重组积极推进

战略转型积极推进，与新奥能源重组望享潜在协同。2008 年至 2015 年通过一系列的并购实现业务多元化，分 别布局甲醇、煤炭、能源工程以及 LNG 等领域，2019 年 6 月公司剥离农兽药业务，进一步将主业聚焦在能源天然 气领域。公司 2019H2 启动对实控人旗下优质城燃企业新奥能源的收购重组，拟通过资产置换、发行股份及支付现 金方式购买实际控制人王玉锁旗下新奥能源 32.8%股份，重组已于 2019 年 12 月获证监会受理。此次收购对于上游 业务来说，新奥能源的强大分销能力进一步提升公司海外资源布局时的议价能力。对下游业务来说，新奥能源有望 获得更为经济的气源成本和上游资源，也可进一步消除潜在的贸易竞争。

尽管公司原主业中化工产品价格仍处低位，叠加油价下跌对价格的压制以及兽农药业务的剥离会对公司短期业 绩造成一定影响，但若 2020 年完成重组，则会对公司的战略方向和利润体量均有所助益。暂不考虑收购，我们预计 2020-2021 年公司归母净利润 12.1、13.8 亿元，同比增长 0.4%、14%。若考虑 2020 年收购完成则根据煤化工 7 倍和 新奥能源 16 倍估值水平，给予整体综合 9 倍估值，维持目标价 11.76 元。考虑到公司作为 A 股唯一贯通天然气上下 游一体布局的稀缺标的，维持“强推”评级。

2、关注上下游一体化企业

建议关注当行业供需矛盾迎来缓解时利润与现金流边际向好的百川能源。另外在 2019 年中石油、延长集团等上 游企业向下游延伸，以及新奥集团的一体化布局背景下，我们建议关注陕西等地区拥有上下游一体化资源禀赋的区 域龙头。

……

（报告来源：华创证券）

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

立即登录请点击：「链接」