（报告出品方/作者：东方证券，唐子佩、孙嘉赓）

核心观点

市场活跃度中枢持续上移，上市券商 2020 年业绩同增 28%。1）截至 2020 年末沪深 300 指数全年累计上涨 27.21%，创业板指数累计上涨 64.96%， 日均股票成交额 9034.80 亿元，同比增加 61.36%。2）138 家券商 2020 年 合计实现净利润 1575.34 亿元，同比增长 27.98%。3）券商间业绩增速分 化加剧，ROE、杠杆率在券商间普遍提升。

活跃度高涨助推经纪收入大增近五成，创业板注册制持续推进，投行业务表 现亮眼。1）受益于市场活跃度高涨，2020 年全行业经纪业务净收入同比增 长 47.42%，佣金率持续小幅下行，基金投顾试点取得一定突破，代销金融 产品收入大幅增长。2） IPO 规模创下近十年新高，再融资稳步增长近三成， 2020 年全行业股权承销金额 1.69 万亿元，同比增长 9.96%，其中 IPO 规 模继 2019 年大幅增加 84.19%之后，进一步大增 85.51%，创下近十年新 高。预计随着全面注册制改革的推进，券商投行业绩有望持续优异表现。

两融业务迎来黄金发展期，自营业务分化加剧下头部券商转型赢先机。1） 截至 2020 年末，两融余额达到 1.62 万亿元，较年初增长 58.84%，其中融 券余额达 1369.84 亿元，较年初增长 894.05%。融券余额更是突破千亿元， 有望持续创 2015 年以来新高，两融业务加速发展的态势有望持续。2）2020 年，134 家券商合计实现自营业务收入 1262.92 亿元，高基数下（2019 年 自营收入 1221.60 亿元）同比增长 3.38%。头部券商转型，赢得先机。 3） 券业资产管理规模由 17Q1 的 18.77 万亿下滑至 20Q4 的 8.06 万亿元，近 四年累计下滑幅度达到 57.9%（主要以通道业务为主）。受益于主动管理占 比提升，2020 年券商实现资管业务收入 299.60 亿元，同增 8.88%。

高基数下，我们预计 2021 年券商业绩稳中有升。鉴于 2020 年证券行业较 高的业绩基数，我们对 2021 年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、 股权质押平均融出资金、股债投资收益率等基本假设变量分三种情况进行 弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，证券行业 2021 年整体净利润分别 为 1510、1744、2000 亿元，增速为-4.13%、10.72%、26.96%。

1. 结构性牛市行情下，2020 年业绩增长 28%

1.1. 2020 年市场现结构性行情，交投活跃度显著提升

2020 年股市呈现结构性牛市行情，券商赢业绩、输表现。2020 年 A 股市场呈现出明显的“龙 头”结构性牛市行情，在消费、医药、科技板块的带领下，创业板指累计上涨 64.96%，而相比之 下沪深 300 指数上涨 27.21%，证券 II（中信）累计上涨 10.77%，跑输大盘指数的同时，表现出 了股价走势与基本面表现背离的现象。

2020 年市场交投活跃度显著提升。在流动性充足+宏观经济复苏+政策红利释放的共同作用下， 2020 年市场交投活跃度较 19 年同期显著提升：1）2020 年日均股票成交额 9034.80 亿元，较 2019 年的 5599.31 亿元同比增加 61.36%；2）2020 年上证日均换手率 0.82%，深证日均换手率 2.25%， 较 2019 年的 0.65%和 1.84%同比提升 25.62%和 22.29%。

1.2. 2020 年券商业绩增长 28%，ROE 持续回升

营业收入同比增长 24.41%，经纪与投行业务表现突出。2020 年证券行业经营数据显示：1） 134 家券商合计实现营业收入 4484.79 亿元，同比增长 24.41%。2）各主营业务全线增长，其中 经纪、投行、信用、资管、自营同比增速分别为 47.42%、39.25%、28.74%、8.88%、3.38%。3） 业务收入结构同比保持稳定，自营业务、经纪业务、投行业务、信用业务与资管业务收入占比分别 达到 28.16%、25.89%、14.99%、13.31%、6.68%。

净利润增长 27.98%，净利润率回升至 35.13%。1）134 家券商 2020 年合计实现净利润 1575.34 亿元，同比增长 27.98%。2）2020 证券行业的净利润率回升至 35.13%，达到 2017 年来的新高， 如果剔除毛利率较低的其他业务收入（近年来收入占比快速提升，主要为大宗商品交易），实际的 净利率水平更高。

ROE 回升至 7.28%，杠杆率创 15 年以后新高。2020 年证券行业平均 ROE 为 7.28%，同比 提升 0.98%，亦创下 2015 年以来的新高。但不难看出，随着各家券商纷纷补充资本金以及行业重 资产化转型不断推进，行业整体 ROE 水平面临下行压力，券商亟需通过提升杠杆率、改善重资产 业务结构等手段提升盈利效率。截至 2020 年底，行业权益乘数（剔除代理买卖证券款）较 2019 年提升 0.32 至 3.13 倍。

分券商看，截止 2021 年 4 月 12 日共有 27 家上市券商发布年报。其中，1）中信建投、华林 证券、中金公司 ROE 分别为 15.3%，14.31%，12.02%，位列前三，此外，兴业证券、广发证券、 红塔证券 ROE 均超过 10%。2）中金公司杠杆率大幅领先同业，达到 6.3 倍，中信证券、华泰证 券、申万宏源、中信建投、国泰君安紧随其后，均在 4.3 倍以上，头部券商杠杆率保持行业领先， 拥有更强的资本运用能力。

2. 经纪投行齐发力，自营投资分化明显

2.1. 经纪：2020 全年市场活跃度高涨，助推收入大增近五成

2020 年 A 股市场股基成交额同比+61.36%。继 2019 年增长 35.85%之后，2020 年 A 股市场 双边股基成交额进一步大增 61.36%至 441.90 万亿元，创造了仅次于 2015 年的 541.73 万亿元的 历史第二高记录。

全行业经纪业务净收入同比增长 47.42%，佣金率持续小幅下行。2020 年全部 138 家券商合 计实现代理买卖证券业务（含交易席位租赁）净收入 1161.10 亿元，同比增长 47.42%，叠加代销 金融产品净收入的 134.38 亿元，证券行业共实现证券经纪业务收入 1295.48 亿元，收入贡献度高 达 28.89%，重夺五大主营业务第一位。值得注意的是，行业佣金率仍在持续小幅下滑趋势，继 2019年首次跌破万三之后，2020 年行业平均经纪佣金率进一步下滑至万分之 2.63，其中下半年仅为万 分之 2.54，我们预计未来几年行业经纪佣金率仍将维持小幅下滑的态势，但是下降空间愈发缩小， 且券商间佣金率的变化趋势也将逐渐分化。

分上市券商来看，截止 4 月 10 日发布年报的 24 家券商中：1）华泰证券、中信证券、国泰 君安股基成交额排名前三，分别为 34.19 万亿元、28.6 万亿元、20.52 万亿元，市场份额分别为 7.53%、5.67%、4.84%。2）经纪业务收入排名前三的分别是国泰君安、中信证券、招商证券，收 入分别为 77.7 亿元、56.7 亿元、56.3 亿元；收入增速前三的是华安证券、海通证券、华林证券， 增速分别为 77%、77%、76%。3）从佣金率看，佣金率下滑趋势依旧，12 家券商佣金率低于万分 之三，其中最低的是华泰证券，佣金率为万分之 1.55。

券商在基金投顾业务上无明显短板，各方面实力最为全面与均衡。在四类机构中，券商的在各 层面的实力相对均衡。在策略层面，券商依托其多年经营的研究所，在投研能力上建立了稳固的护 城河。同时在服务端，券商可以通过规模较大的投顾团队，将即有投研成果进行有效转化。在线下 渠道方面，券商线下网点数量仅次于银行，强于公募基金公司及第三方销售机构；在线上渠道方面， 券商依托其布局多年的移动端证券服务平台，可以提供线上智能投顾及人工投顾。此外，券商也具 备一定的高端客户积累。因此，多元的获客渠道、全面的服务覆盖能力全面、稳定的投研水平共同 构成券商在投顾业务上的竞争实力。券商有望借助其更加全面而均衡的实力，最大化与其他机构的 合作力度与广度，力求在基金投顾领域取得主导的地位。 在基金投顾试点的引领之下，券商持续探索差异化发展路径，加快财富管理业务转型，为投资 者提供多样化的财富管理服务，证券行业财富管理业务快速发展。2020 年，券商实现代理销售金 融产品净收入 134.38 亿元，同比增长 148.76%；实现投资咨询业务净收入 48.03 亿元，同比增长 26.93%，券商服务居民财富管理能力进一步提升，财富管理转型初见成效。

2.2. 投行：创业板注册制改革再下一城，IPO 进一步开闸

IPO 规模创下近十年新高，再融资稳步增长近三成。2020 年全行业股权承销金额 1.69 万亿 元，同比增长 9.96%，其中 IPO 规模继 2019 年大幅增加 84.19%之后，进一步大增 85.51%，创 下自 2010 年之后的近十年新高。科创板与创业板注册制改革贡献颇丰。随着 A 股全面注册制改革 的持续推进与深入， A 股市场的上市与退市通道有望进一步大通，实现常态化。2020 年全行业再 融资（增发+配股）规模在新规的影响之下触底反弹，达到 8960.57 亿元，同比增长 29.17%。随 着 A 股注册制改革的触角延伸至再融资业务领域，我们预计未来几年 A 股再融资规模有望维持稳 步增长态势。

债权承销规模同比增长 26.17%，续创历史新高。债权承销方面，2020 年券商主承的公司债、 企业债、ABS 承销规模达 5.90 万亿元，高基数下同比增加 26.17%，继 2019 年之后续创历史新 高。在股债承销的双重加持下，2020 年 138 家券商合计实现投行业务收入 672.11 亿元，同比增 长 39.25%，其中实现承销保荐收入 590.88 亿元，同比增长 56.55%，为券商 2020 年增速最高的 业务。

投行业务收入明显回暖，在股债承销的双重加持下，2020 年，证券行业投行业务净收入 672.11 亿元，同比大幅增加 39.26%。分上市券商看，在已经披露年报的 27 家券商中，投行业务收入排 名前三的分别是中信证券、中金公司、中信建投，分别为 69.8 亿元、59.6 亿元、58.6 亿元，增速 排名前三的分别是浙商证券、红塔证券、中国银河，增速分别为 227.3%、120.4%、98%。

注册制改革下，股权承销市场集中度持续提升。2020 年全市场首发融资与再融资（增发、配 股）规模合计为 1.37 万亿元，同比增长 44.24%。上市券商中，中信证券 2020 年股权融资（首发 +再融资）金额排名全行业第一，合计承销金额 3179.62 亿元，市场份额高达 18.86%，中信建投、 中金公司、华泰证券市场份额分别达到 13.92%、8.55%、8.40%，排名二到四位，值得注意的是 CR4 高达 49.73%。IPO 业务方面，中信建投 2020 年规模 836.57 亿元，市场份额达 17.80%， CR4 亦高达 50.61%。

债权融资规模快速增长，中信建投、中信证券排名前二。2020 年券商承销企业债规模达 3926.39 亿元，同比增长 9.40%，承销公司债规模达 3.37 万亿元，同比增长 32.43%，ABS 规模 达 2.14 万亿元，同比增长 20.59%。上市券商中，中信建投、中信证券债券承销（公司债、企业 债、ABS）规模位居前二，分别为 6267.58 亿元、6241.46 亿元，市场份额分别为 10.62%、10.58%， 大幅领先于其他券商。

2.3. 信用：两融规模加速增长，融券业务取得突破

2020 年两融业务迎来黄金发展期，两融余额持续快速提升。2020，随着两融标的的持续扩容、 市场流动性的充裕以及风险偏好的持续高企，A 股市场两融规模持续增长。截至 2020 年末，两融 余额达到 1.62 万亿元，较年初增长 58.84%，其中融券余额达 1369.84 亿元，较年初增长 894.05%。 融券余额更是突破千亿元，有望持续创 2015 年以来新高。

券商新增股票质押业务态度谨慎，股票质押参考市值低位徘徊。股票质押风险持续暴露之下， 当前券商对新增股票质押业务普遍较为谨慎，叠加股质业务监管日益趋严，2020 年全市场股票质 押市值一直在 4.55 万亿左右低位徘徊，截至 2020 年末股票质押参考市值为 4.30 万亿。截止 20 年末，海通证券、中信证券、国泰君安分别以 399.16 亿元、317.24 亿元、271.81 亿元位列前三， 多数券商主动缩减股票质押业务规模，在 2020 年已披露的 27 家券商中，有 23 家规模呈现负增 长。

结构牛市下，股票质押业务风险仍较高，中小市值股票表现较差，带来较大股票质押减值风 险，多家上市券商大幅计提信用减值。2020 年，多家上市券商大幅计提信用减值损失，截止 2021 年 4 月 16 日已披露年报的 27 家全中，计提信用减值规模最大的券商是中信证券，2020 年计提各 项信用减值损失 65.81 亿，主要针对买入返售金融资产。

券商 2020 年信用业务收入提升较大。受益于两融业务的提振、流动性改善带来的资金成本的 下降，2020 年券商合计实现利息净收入 596.93 亿元，同比增长 28.74%，保持较快增速，2020 年 利息净收入占营业收入比重增加至 13.31%。在 27 家上市券商中，信用业务收入排名前三的分别 是国泰君安、海通证券、广发证券，其信用业务收入分别为 56.91 亿元、48.91 亿元、42.54 亿元。

2.4. 自营：小幅增长下，预计券商间表现分化加剧

自营收入同比增长 3.38%，收入贡献占比略有下滑。2020 年，A 股市场呈现出明显的“龙头 效应”结构性牛市行情，券商自营投资表现分化明显。2020 年，138 家券商合计实现自营业务收 入 1262.92 亿元，高基数下（2019 年自营收入 1221.60 亿元）同比增长 3.38%。由于其他业务表 现优异，券商自营业务收入占总营收比重同比有所下滑，较 2019 年下滑 5.73 个百分点至 28.16%。

分上市券商来看，在已披露年报的 27 家券商中，自营业务收入排名前三的分别是，中信证券、 华泰证券、中金公司，其收入分别为 184.92 亿元、143.63 亿元，131.26 亿元，增速最大的三家是 中信建投、中金公司、国联证券，增速分别为 97.4%、87%、58.9%。

科创板项目跟投贡献增量投资收益。作为保荐机构，券商对科创板项目的跟投也为券商带来了 增量贡献。截至 2020 年末，43 家券商科创板项目跟投资金投入达到 111.52 亿元，较 2019 年的 26.14 亿元提升了 85.38 亿元，实现跟投浮盈 122.60 亿元，累计收益率 133.38%。

券商净资产增长提速，资本实力不断提升。2020 年末，证券行业全部 138 家券商的净资产为 2.31 万亿元，较 2019 年末增长 14.36%，明显高于去年同期 6.88%的增速，主要受益于业绩的提 升以及券商主动补强资本实力。

分券商来看，截止 2020 年末，1）自营资产规模排名前三的是中信证券、国泰君安、申万宏 源，分别为 3193.23 亿元、2692.17 亿元、2412.49 亿元；自营资产规模增速排名前三的是国联证 券、华林证券、国信证券，增速分别为 150%、72%、72%。2）权益类自营资产规模排名前三的 同样为中信证券、国泰君安、申万宏源，规模分别为 674.71 亿元、356.57 亿元、349.43 亿元；权 益类资产占比前三的分别为中信证券、海通证券、兴业证券，占比分别为 21%、18%、17%。3） 从自营资产/净资本的比值来看，排名前三的是中信证券、申万宏源、东方证券，分别为 372%、 365%、360%。

场外衍生品业务蓬勃发展，新增与存续规模均显著提升。截至 2020 年末，场外衍生品市场 存量初始名义本金规模 12780.5 亿元，较年初增加 105.3%；全年累计新增 47597.06 亿元，同比 多增 29458.56 亿元。其中，场外期权存量初始名义本金规模 7569.67 亿元，较年初增加 63.04%； 全年累计新增 26045.99 亿元，同比多增 13489.66 亿元。收益互换存量初始名义本金规模 5210.83 亿元，较年初增加 229.05%；全年累计新增 21551.07 亿元，同比多增 15968.91 亿元。

场外衍生品市场仍处于龙头券商垄断状态。由于场外衍生品业务具有规模效应与天然垄断的 属性，需要较强的专业度、资本实力与风控能力，叠加监管对场外期权实行的牌照资质（一二级交 易商）监管，因此头部券商持续对这一领域保持绝对的优势。2020 年场外衍生品市场单月新增名 义本金平均 CR5 为 81.95%，存续名义本金 CR5 由年初的 76%下降至 67%，虽然行业集中度有 所下降，但是场外衍生品市场依旧处于相对垄断的状态。

2.5. 资管：规模持续下降，券商间主动管理转型分化显著

资管新规影响持续，券业私募资产管理规模下降，主动管理规模占比提升助力资管业务收入 增长。虽然受疫情影响资管新规过渡期延长一年，其对于证券行业资管规模的影响持续加深。据中 基协，全行业资产管理规模由 17Q1 的 18.77 万亿元快速下滑至 20Q4 的 8.06 万亿元，近四年累 计下滑幅度达到 57.09%（利润表数据验证下，规模下滑的主要为通道业务）。按照《资管新规》 的要求，各家券商主动压缩通道类资产管理规模。相对地，主动管理类资产管理规模占比由 17Q1 的 13.89%提升至 20Q4 的 32.68%。受益于主动管理规模占比的提升，2020 年，134 家券商合计 实现资产管理业务收入 299.60 亿元，同比增长 8.88%。

分上市券商来看，在已经披露年报的 27 家券商中，1）2020 年自营规模排名前三的是中信证 券、华泰证券、招商证券，规模分别是 1.37 万亿元、5916 亿元、5419 亿元；同比增速排名前三 的是东方证券、国海证券、广发证券，增速分别为 33.95%、4.44%、2.28%。2）资管业务收入排 名前三的是中信证券、广发证券、海通证券，收入分别为 80.06 亿元、65.98 亿元、33.72 亿元， 收入增速前三的分别是广发证券、红塔证券、海通证券，分别增长了 69%、51%、41%。

券商间主动管理占比分化较大，部分券商抢占转型先机。截至 2020Q4，资管规模排名前列的 券商中，排名前四的公司是中金公司、中泰证券、广发证券、华融证券，主动管理规模占比分别为 90.10%、78.18%、78.08%和 77.01%；中信证券、招商证券、中信建投、海通证券占比提升速度 较快，截至 20Q4 同比提升了 23.99%、22.30%、18.94%、18.2%；相比之下，中银证券、申万宏 源、银河证券主动管理规模仍然较小，提升速度有待提高。说明各家券商在主动管理转型方面出现 了分化，部分券商已取得转型先机。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。