来源：正念投资

原标题：维基解密2：工银瑞信——蒋华安，正念解析的第一位FOF基金经理，把投资者的获得感作为目标！

写在前面

蒋华安是我们采访的第一位FOF基金经理。我想，其实我们每一个人都是一位“FOF基金经理”，我们不会把所有的资金梭哈到一只基金，往往会购买多只产品。那么，我们和专业选手之间的差距在哪里？他们的所思所想对我们的投资有什么借鉴意义？

你愿意把自己的钱拿给他去管理吗？

泡一杯茶，让我们开始今天的内容。

蒋华安-简介

蒋华安先生，CFA、CPA、FRM持证人，先后在安永会计师事务所担任高级审计员，在社保基金理事会资产配置处担任副处长；2017 年加入工银瑞信基金管理有限公司，现任 FOF 投资部总监。

2018年10月起任工银瑞信养老目标日期2035三年持有期混合型基金中基金(FOF)基金经理。

2019年9月起任工银瑞信养老目标日期2040三年持有期混合型发起式基金中基金(FOF)基金经理。

2020年1月起任工银瑞信养老目标日期2045三年持有期混合型发起式基金中基金(FOF)基金经理。

2020年10月起担任工银瑞信稳健养老目标一年持有期混合型发起式基金中基金(FOF)基金经理。

管理产品

目前，蒋华安管理了4只公募基金，时间最长的是2018年10月31日成立的工银养老2035年偏债混合型基金，4只基金总管理规模11.84亿元。考虑到运作时间，本文主要以管理时间最长的“工银养老2035三年”这只基金作为研究对象。

代表作——工银养老2035三年

1、业绩排名

蒋华安的代表作工银养老2035三年偏债混合FOF基金成立于2018年10月31日，截至2021年5月25日，实现了59.05%的绝对收益，在271只偏债混合型基金中排名第17（前6.27%）；今年以来实现收益4.43%，排名66/706；近1年收益36.17%，排名11/459；近2年收益58.73%，排名15/307。

其实，这个排名并不是很严格，因为养老基金是国家2018年下半年才批准设立的一类基金，主要针对养老人群设计，不同期限的产品对于股票仓位有严格的要求。比如，养老目标基金中，规定投资人持有期限不短于1年、3年、5年的基金，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金ETF)等品种的比例合计原则上不超过30%、60%和80%。为此，我们专门找出了市场上所有“三年”的养老目标基金做一个比较，结果如下：

截至2021年6月3日，成立满2年的三年养老目标基金一共只有19只，蒋华安管理的“工银养老2035三年”过去2年实现了58.21%的绝对收益，在19只基金中排名第四。

2、资产配置

和之前我们写过的基金经理不同，FOF基金投资中，基金是主要投资标的，截至2021年3月末，基金占比70.05%，股票18.94%，债券3.53%，现金7.25%。我们第一眼的直觉是，这个团队很完备，基金、股票、债券均有涉及。经常看正念的文章的朋友应该知道，有很多权益基金经理是不投债券的，甚至觉得“买债券还不如花掉”，看不上那点收益，所以部分基金经理的持仓基本就只有股票+现金，所以，这是看到这只基金的第一感觉。

3、重仓基金

下面，我们最感兴趣的就是他都买了谁？让我们解开谜底吧：

我们发现产品中的策略是非常丰富

（1）长期持有的二级债基包括欧阳凯、魏欣管理的工银瑞信双利A、何秀红管理的工银瑞信产业债、近期增加了张清华、张雅君管理的易方达裕丰回报和欧阳凯、魏欣管理的工银瑞信双利B；历史上还投过张洋管理的工银瑞信可转债、张清华管理的易方达安心回报A。

（2）一级债基主要是何秀红管理的工银瑞信四季，历史上还投过工银瑞信信用添利A；

（3）注重获利来源的分散。我们发现，组合中多次出现了不同类别的资产，包括可转债基金（工银瑞信可转债）、国债ETF（债券投资）、证券ETF（少量择时）、标普500ETF（海外布局）、黄金ETF（商品公募）、恒生ETF（港股市场），包括成立之初布局过的创业板50、深红利、上证50ETF。

（4）权益基金顶流居多，权益类基金包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型，我们发现不少近年来顶流的基金经理，包括王宗合、刘彦春、王崇 、杜洋、张坤、张清华、李元博、鄢耀、金梓才、刘格菘、萧楠、何帅、胡宜斌等。

（5）袁芳、赵蓓是权益基金中持有时间最长、占比最高的基金经理，这两位表现怎么样呢？我们来看一下：

赵蓓管理的工银瑞信前沿医疗A过去2年收益233.61%，在362个同类产品中排名第八。

袁芳管理的工银瑞信文体产业A，过去2年收益162.47%，在362个同类产品中排名第66。

4、股票投资

我们简单梳理一下：

（1）会配置15%以内的股票

（2）医药、大消费、成长股投资和金融板块似乎是投研重点

（3）换手相对较高，偏成长；

（4）股票仓位的配置使该基金具备网下打新的功能，进一步增加收益来源。

5、最大回撤

产品成立以来，最大回撤发生在2021年3月9日，-11.16%，另外一次较大回撤发生在2020年3月23日，最大回撤-10.57%，回撤的控制相对较好。客户体验是这样的，如果从首发时购买，截至2021年5月25日，持有2.6年，年化收益19.79%，最大回撤-11.16%，夏普比率（年化）1.57，应该说时很好的体验了。而且，想赎回也不行，至少持有三年，收益必须拿稳了。

至此，我们对于蒋华安以及其代表作定量分析告一段落，下面我们进入定性的部分。

正念访谈——蒋华安

“未来的FOF行业更加重视基民的获得感，这是我们的发展方向。”

——蒋华安

“让投资者安心度过各个投资阶段，把投资业绩实实在在拿到手，相对来说获得感比较强，这是FOF给投资者的体验这也是FOF行业的未来，不管是我们自身发展还是基金行业发展，都需要往前进一步，不能总是基金挣钱，基民不挣钱。”

正念：好暖心！

正念：您在社保基金工作了多久？

蒋华安：10年

正念：FOF基金经理和其他基金经理的差别是什么？

蒋华安：做投研工作这么多年，最大的感受就是要十分重视专业化分工的作用，专业的人做专业的事，确保每个环节专注、专业，每个环节都创造超额收益，最后的结果比较好，这是大概率的事情。

举例来说，股票基金和债券基金作为单一资产类别，FOF基金投资并不是替代他们，而是在他们的基础上组合起来，形成更能解决客户痛点的产品和解决方案。......相比于股票和债券型基金经理，FOF基金经理更加强调资产配置能力和基金精选能力，更大程度提升投资的纵深，......相对来讲，作为FOF是更立体的，包括股、债，商品、QDII，未来的REITs、都是所谓的底层工具，强调用工具为投资目标服务......

正念：FOF基金有没有明显的好处？

蒋华安：比如说，单一资产类别基金的差异很大，以股票基金为例，0-10代表股票基金的收益分布，中枢在5左右，10代表最好，那么FOF基金的收益分布在3.5-8.5左右，中枢在6左右，对应的收益预期由5提升到6，对应的风险（离差）由10（10-0）大幅缩小为5（8.5-3.5），对应的下限由0大幅提高到3.5，相应的风险收益比(性价比)大幅提升。以去年为例，去年的股票基金最好是160，最差可能是0，但是FOF基金之间的差异要小很多。

正念：哦，整体稳健一点，下限更高！

蒋华安： 再补充一点，我们认为FOF有几点好处：第一，能解决客户择时方面的痛点。很多基民追涨杀跌，高买低卖，热衷于短期炒作，缺乏资产配置能力。而FOF是坚持长期投资、价值投资，散户机构化。第二，散户另一个痛点是持仓不动，坐过山车。经济周期在变动，股债商牛熊转换比较明显。如果死抱不适合的基金，最后的结果都不太理想。而FOF通过分散风险、优化配置，获取稳健较好的回报。第三，基金的数量特别多，投资者无从下手。基金创新不断增多，目前基金的种类也越来越多。投资者，包括不做基金投资的投资者，有些时候都不是十分了解哪类基金是什么样的特点。而对FOF投资者来讲，FOF基金经理能够提供专业化的择基服务。第四，目前大家买基金，追逐明星效应非常明显，但从历史上看，持续性相对来说比较差一些。因为明星基金经理一方面有规模带来的负贡献，另一方面每个基金经理都有自己擅长和不擅长的阶段，很多时候基金经理的资产配置和个股选择难以兼顾。而FOF投资通过精耕细作，发挥专业化分工的优势，利用FOF的特点部分解决客户的痛点。

正念：FOF基金提高了智商税的门槛！

正念：蒋总，能否介绍一下您的团队，因为我们从您的组合中发现有很多投资策略，包括基金、股票、债券、商品（黄金）、ETF等，大家是怎样分工的呢？

蒋华安：我们团队不大，但都非常精干，背景多样。目前我和部门副总监黄惠宇总都是公募基金经理。我对境内资本市场相对熟悉一些，这些年一直从事资产配置和基金（管理人）选择工作，黄总对境外市场相对熟悉一些，这些年一直在境外知名资管公司从事投研工作。团队成员郑军目前是专户基金经理兼基金研究负责人，对基金产品和选择非常熟悉。团队成员徐心远目前是基金经理助理兼资产配置研究负责人，对资产配置和量化投资非常熟悉。另外两位同事张瑞和刘昭分别是资产配置研究员和基金选择研究员，都具有很好的综合素质和学业背景。

可以看出，我们团队并不是按照大类资产来分的，比如说股票研究员或股票基金研究员。我们认为，每个优秀的FOF基金经理都要精通资产配置和基金精选，缺一不可。核心在于科学合理地对比。在于定位清晰的基础上，进行各大类资产之间的对比，各大类资产内部的对比，各类型基金及基金经理的对比。不能只见树木不见森林，我们关注的范围始终是一整片森林。资产配置倾向于自上而下看，基金研究倾向于自下而上看，两者之间始终是贯通的、全貌的。研究员到了2-3年就会在资产配置研究和基金选择研究中进行轮换，以确保每人都有较为完整的研究基础训练。

正念：OK，关键的问题，如何筛选基金？您的标准是怎样的？有什么偏好吗？

蒋华安：基金选择涉及很多比较细的方面。举一个例子，我们在基金选择这一块首先是分类，把全市场所有的基金分成大类，包括偏股、平衡、债券，还有商品、另类等。其次再把各大类分成二级类别，比如在权益基金内部分为成长、消费、医药、周期、全市场五大类，在债券基金内部分为纯债、低比例含权债基、高比例含权债基等。在这个基础上再做主动、被动区分。每个类别都有相应的分类标准，在这个基础上针对不同的类别设定不同的指标进行筛选。

正念：我们画一个图

蒋华安：我们对低风险基金更注重进攻能力，对高风险基金更注重防御能力，中风险基金更注重综合能力。我们的筛选指标比较完善，而且都是经过回测检验过的最优选择。从结果上看，整体而言，我们选择的基金，大概率处于前三分之一附近，最好的时候是前15%，最差是2/3附近......同时，对于明星基金经理，还是黑马基金经理，我们没有特别的偏好，以定量的筛选作为基础，更加看重底层产品定位清晰、纯粹的特点，不会因为任何一个人的名气或者事件的影响力而去做决策。举个例子，我们每个季度调整一次基金池，某基金2019年1月在核心池里，4月份由核心池调到了可买池。有一些基金经理拿了比较长时间，这个基金已经出了核心池，要求大家调整，至少不能新增.......有些基金经理说我们好不容易经过定量定性筛选找到这么优秀的基金经理，现在因为一两次所谓的出池就剔除名单，是不是太草率？我们当时就说筛选框架都是经过回测检验后的结果，并不是拍脑袋的，除非可以证明框架有问题然后再做相应的调整优化，要不然只能够卖不能买，可以保持现有仓位不减，但绝对不能新增。这个基金从2019年4月以后就再也没有回到基础池和核心池，后续表现确实也非常不理想。基金池的管理要有标准和规则，以风控的逻辑进行动态调整，而不是以信仰、影响力去做主观判断。

正念：纪律投资好严格！

正念：小挑战一下，为什么买自家产品最多？

蒋华安：我们对于内部基金和外部基金是同等对待的，因为有一部分收费的原因，同等条件下内部优先。

正念：我们可以看到袁芳、赵蓓、鄢耀业绩确实很亮眼，可不是您说的前1/3的位置

正念：能说说您的投资框架吗？

蒋华安：好的。首先，我们对组合的定位非常清晰。无论是大类配置还是二类配置，每个组合都有相应的长期战略中枢，这是我们很重要的特点。

正念：就是保留最低仓位的权益类基金、债券类基金，不动，可以这么理解吗？

蒋华安：我们在构建组合时，都会根据组合投资目标和投资限制，在历史回测最优和预期表现最优两者进行模拟优化，在大类资产和二级资产层面，选择合理的比例中枢及范围。如果没有明确的中短期战术配置观点，资产配置比例就遵循战略资产配置比例，如果在战术上有明显的看多或看空，就在战略配置的基础上进行适当的高配或低配。我们并不是不动，而是在遵守纪律的基础上，发挥主观能动性，做到量力而行。不因短期的偏好和判断而大幅改变长期的战略选择，除非经审视后认为战略配置需要重新调整。

......

蒋华安：第二，我们坚持长期视角，我们贯彻长期投资、价值投资的理念，确保长期业绩稳定可持续。我们每个阶段都非常重视资产的风险溢价，做好分散化。只要有足够的风险补偿，我们非常愿意主动承担风险，长期来看不承担风险是最大的风险。主动择时只在胜率比较高、盈亏比较好的时候开展，把握市场大的变化趋势，做大概率对的事情。

正念：我们看到了一些指数基金、或者场内的ETF，还有黄金ETF和国债ETF，为什么关注这些品种能说一说吗？

蒋华安：在我们的框架内，任何一个资产类别都包含主动和被动投资，指数基金和指数ETF都是被动投资；黄金ETF是在市场相对高点时分散收益来源而配置的，整体是一种分散化配置的概念；恒生ETF和标普500ETF主要时为了布局海外市场；至于国债ETF则有质押加杠杆的考虑在里面；所以，整体而言，我们团队以配置为主，并不是在频繁择时，而且我们自认为择时操作的胜率未必很高。

正念：感谢解惑！如果这个问题没有解答，会直接影响投资者对这只基金的印象。

......

蒋华安：第三，坚决执行纪律性再平衡，有效管控尾部风险。在资产配置层面（包括战略、战术和再平衡），和基金精选层面（包括定量和定性），我们都非常突出风险管理，注重基金在极端风险下的压力测试和下行风险时的防守能力。同时在组合构建层面通过进攻与防守切换以应对市场波动。第四方面，非常强调专业化分工，我们认为优秀的基金经理各有所长，通过科学的方式组合起来，形成合力，能有效拓展整体的能力边界，这是很重要的一块。每个人都做自己专注的方向，在各自领域都有超额收益，最后实现超额收益的累加。其稳定性和持续性要比一个基金经理什么都做强很多。这是整个理念层面的四个方面，我们很重视这一块。

正念：继续挑战，遇到两名同样优秀的基金经理，怎么选？比如您为什么选择了A而没有选择B，如果这两位在消费领域表现都非常出色。

蒋华安：我认为消费基金在我的配置里面功能差不多，定位都一样的，我们以超额收益的波动率作为标准，没有特别的偏好。我们不依赖于某一个人，而是在优秀基金经理的基础上进行分散，希望拿到优质赛道的Beta收益和优秀基金经理的平均Alpha收益，同时去掉单一基金经理风格过于极端带来的风险。我们选出优秀的消费基金，在不同细分领域会每样买一些来做配置，消费基金之间的差异远小于成长基金和消费基金、消费基金和医药基金之间的差异。所以我们选择2-3个就够了，再和医药、成长去进行配置。

正念：顺着这个话题，您的资产配置怎么做？

蒋华安：资产配置分大类资产配置和二级资产配置，都有战略和战术层面的。以2035为例，大类战略配置比例中枢定在45左右的水平，上下10%作为战略比例配置范围，我们在这个范围内做主动的战术调整，辅之以一定程度的再平衡操作，所以我们的资产配置是有锚的，主动性与纪律性相统一，这是大类资产层面的。二级资产层面也有战略性配置的，比如说权益二级资产分为消费、医药、成长、金融周期，在这些赛道都有相应的战略性配置比例。我们对美国、日本和欧洲等国家进行了分析，也对国内情况进行了回测，发现转型升级阶段的消费、人口老龄化阶段的医药、科技创新周期阶段的成长板块，具备战略层面的配置价值。对于消费和医药，未来一段时间我们只有标配和高配之分，没有低配。短期涨多了，再不看好也是标配。因为它俩的机会是战略性的机会，消费是10年左右的机会，医药是15-20年左右的机会。有时候短期对市场有这个判断、那个判断，但如果都是基于短期而言，对结果的影响力有限。我们不会轻易地因为短期看法去改变长期战略性配置。战略性配置作用永远大于战术性配置。这是我们的业绩相对较好的原因。
正念：好明确的观点，消费、医药、科技！我喜欢！

追问：同样是消费，分散好还是集中好？有统计过相关数据吗？

蒋华安：每个消费基金对消费的主要投资方向都不完全一样。有些偏向于酒类，有些偏向于新型消费、线上消费，有些偏必需消费品、小家电，完全不一样。我们不赌某个小赛道，我们认为在消费升级阶段，整个消费赛道都会有明显的超额收益。只要基金经理的超额收益能力是行业里排名比较靠前的，且超额收益率来源是不一样的，我们都会配一些。因为如果是一样的选一个就够了，如果不一样才需要分散。

正念：规模就是毒药，规模对您带来的影响是怎样的？

蒋华安：规模对我们这样的基金经理没有任何影响，甚至是正贡献的。我们的产品定位很清晰，以配置为主，不以交易为主，以配置一群优秀的基金经理为主，不依赖某一个基金经理。因此，我们的管理模式是长期可持续的，适合管理大资金、长期限的资金，与以灵活配置为主、希望寻找最牛基金经理的投资逻辑，是完全不一样的。

正念：再请教一个关键点，如何控制最大回撤？

蒋华安：我们控制最大回撤的方法有几点，首先，科学制定战略资产配置策略，定期开展针对极端风险的压力测试，做好事前风险控制。像2008年金融危机、2011年股债双杀、2015年股灾、2016年熔断等历史上各种极端情形，都可以作为压力测试的情景。如果最大回撤风险在可控范围内，那么我们认为风险就是可控的，没有必要时时刻刻以回撤最小化为目标。第二个方面是发挥纪律性再平衡对极端风险的管理能力，做好事中风险控制。投资者很难摆脱羊群效应，需要坚持纪律性再平衡，将组合配置比例被动恢复到风险承受范围以内，减少组合出现超预期回撤的可能。第三个方面，客观对待战术配置错误带来的回撤，及时止损，积极寻找新机会，做好事后的风险控制。因为做任何的决策都有一定的胜率和盈亏比，一旦结果和预期不相吻合的时候就要及时认错，寻找新的机会，别死扛，判断错了要重新回到中性状态，不要赌任何方向。第四个方面，除了资产配置层面，我们在基金精选层面非常重视风险管理，在筛选指标选择上，看重标的基金在极端风险和不同情形下的防守能力。

正念：最喜欢那句，及时认错，别死扛！

正念投资：您对市场怎么看？包括宏观经济、股市和债市。

蒋华安：总体来讲，全球经济实现复苏共振，但供需之间、区域之间恢复并不同步，需求领先供给，中国领先发达国家、发达国家领先新兴国家，先行指标显示，中国经济同比环比增速短期内均有望见顶回落。物价水平低位回升，核心CPI持续上行，但总体温和；PPI在二季度见顶回落，但仍处于较高水平，在之后的两至三个季度压力仍然存在，明年上半年回落的概率较大。政策层面整体平稳，保持流动性合理充裕，不急转弯。在经济环比同比均见顶、物价回升、信用稳中趋紧的背景下，宏观环境呈现类滞涨特点。股、债两类资产大概率继续振荡，波动性加大，不确定性较高，趋势性机会均需等待，要以绝对收益为目标，在反弹中及时兑现收益。

股票资产方面，我们认为仍以结构性机会为主，景气上行是超额收益的主要来源。现在各个板块的性价比比较接近，在保持基本均衡配置的基础上，密切关注优质资产大幅下跌带来的机会。 对于债券市场，将以震荡为主，下半年如果出现超预期的情况，债市有调整的可能，但调整以后是配置的机会。

正念：最后一个挑战，您怎么看核心资产和顺周期？

蒋华安：只要基本面没有发生很大的变化，情绪带来的波动为后续核心资产的反弹提供了基础。核心资产调整的时间越长，所处的位置越低，未来出现一波机会的概率越大。比如说成长板块，最早是去年一季度就见顶了，去年二季度至今表现都一般，我们认为成长板块是未来可能出现的机会之一。现阶段，像消费、医药等核心资产是修复性的机会，如果修复到前期的高点附近，可以选择兑现一部分，但仍保持标配。

关于顺周期，除非出现供给层面非常大的冲击，短期不能修复，或者需求层面类似中国这么大的经济体的持续上行，顺周期才有可能具备一定的持续性。但在通胀逐步见顶，供需错配逐步缓解，特别是政策层面不允许出现大幅涨价的情况下，可能更多面临的是结构性的机会。目前大家的持仓不多，持续性容易受到质疑，很难积累源源不断的筹码。因为很难证明它是临时性还是持续性的，这对于顺周期资产是致命的。如果是临时性的，就没有必要大幅参与，如果是持续性的，从历史经验和现实情况来看，并没有令人信服的证据。过去这段时间周期性资产相对较好的表现，其实就是边际上的挪动，再平衡的过程，并不是一个大的切换。

正念：看来对于顺周期的持续性存疑啊！

正念：再次感谢蒋总倾情奉献，最后，有没有您推荐的有关于资产配置的书籍分享给我们的投资者吗?

蒋华安：资产配置方面的书籍，有两本书可以推荐，一个是摩根士丹利创始人戴维·达斯特《资产配置的艺术》，还有一个是《机构投资者创新之路》，耶鲁基金前CIO，戴维·斯韦森，这两本书非常经典，我认为是资产配置非常好的入门工具书。

写在最后

不知道大家读到这里是什么感想，正念觉得，FOF基金经理在我们面前打开了一幅更加多元的画卷，这里有来自各种投资工具的组合，希望通过大类资产配置+细分领域精选的方式为投资者提供一种新的解决方案。而“锁定”的设计，拿走了投资者的流动性，反而满足了“获得感”。在FOF投资领域，蒋华安团队无疑是其中非常豪华的阵容，从蒋总个人的投研经历，到投研团队的配置，再到出自实战的明犀的观点，无一不展示着出自投研积淀的自信。而且让我们印象深刻的关键字还包括“多元化的投资”、“绩优基金经理”、“基金再平衡”“看好行业的坚持”、“科学的承担风险”等等。我想，我们遇到的蒋华安，不会是那种打太极的基金经理，有观点、有行动、有勇气、有信心，那么，这样的基金经理，是您喜欢的类型吗？

对于蒋华安，您有什么想说的，欢迎留言告诉我们。