开创本土夹层基金投资模式8年后，鼎晖投资又将特殊机会投资从夹层与信用投资中分立出来，这一举措在中国私募股权投资领域也堪称“超前”。

日前，21世纪经济报道记者获悉，鼎晖投资将针对机构投资人单独设立特殊机会投资基金一期，该基金的主要策略是对不良资产、困境项目进行投资和管理。

据鼎晖投资董事总经理、夹层与信用基金创始合伙人胡宁透露，该基金由夹层与信用基金团队主导，规模将超过现有夹层的特殊机会类投资规模。而在鼎晖投资董事长吴尚志看来，“规模不是重点，关键是要把业绩做好，鼎晖第一只专注机构投资人的特殊机会投资基金，一定要让投资人满意。”

过去三年的业绩数据，也让吴尚志对特殊机会投资基金充满信心：鼎晖特殊机会类投资项目19个，投资金额近20亿元，已经回收金额近10个亿。这其中，以不良资产为底层资产的年投资回报基本都达到了20%以上。

增设特殊机会投资

胡宁告诉记者，目前鼎晖夹层与信用投资的总管理规模已经达到了137亿。在鼎晖夹层与信用投资的策略中，不良资产投资占比原则上不超过15%。但目前该占比正接近上限，已不能满足投资团队对不良资产机遇的把握。同时，鼎晖LP对配置这种相对低风险、高收益的产品也有强烈的要求。

胡宁解释称，夹层基金与特殊机会投资基金还有几条明显的区分。

首先，相对来讲，夹层基金还是一个偏固定收益型的基金，希望项目端有比较稳定的期间收益。而特殊机会投资组合中包含了更多股性的投资。私募股权基金在做特殊机会投资时，应该通过自己的定价能力去挑选出有重整潜力的资产，去做真实买断，这里面承担的是股性的收益和风险；同时基金还会去投一些服务商合作伙伴的股权，扩大其服务、处置不良资产的能力，有真实的处置能力的投资者，当前是很受金融机构欢迎的。

其次，在策略上看，夹层主基金有四大策略（包括：房地产投资、并购重组，成长型企业结构性投资，特殊机会投资等多元投资策略），而特殊机会投资基金将来则是专注于特殊机会投资。

第三，夹层基金每年是有7%-8%的优先分配，而特殊机会投资基金是根据项目回款情况分配，没有具体的分配数字。由于底层配置的多是股性的资产，其收益特点也就与传统的夹层投资有了区分。“重组类项目，可能头两年重组期不一定会有期间现金流；资产包项目，每年都有回收，但回来的现金流也可能是非线性的。”胡宁坦言，特殊机会投资基金跟夹层基金的主要区别是：期间有分配但是不固定，最终退出收益可能很高；风险控制不是基于强交易对手的担保，而是基于对资产安全边际的把握。

最后，投委会也事先订立了明确的规则，哪一类投资更适合主基金，哪一类投资应该是特殊机会基金。“标准的夹层基金，它更多的是注重企业现金流。还有主体的担保能力和信用。而特殊机会投资基金，更多是基于资产本身的安全边际考量。胡宁说，“把特殊机会投资单独分立出来，这样我们的LP能够有一个更好的资产配置，可以选择适格的资金在不同的基金之间进行配置。”

天时+地利

此时，特殊机会投资又面临怎样的市场和外部环境？

在吴尚志看来，现在正是介入不良资产的最好时机。“经济下行带来很多不确定，外部压力、内部透支之下，就会出现一些以前我们在高速增长中不一定出现的机会。而中长期看，中国经济整体潜力是正向的，这样无论优良资产或是不良资产都有机会。”他说，“在短期内，政府这只‘有形的手’能够维护宏观的稳定；长期看微观靠‘无形的手’市场来决定。所以长期看投资人还是很有信心。”

而以往限制不良资产领域发展的政策，现在也纷纷得到解绑。吴尚志解释称，“原来除了四大不良资产管理公司，现在各地纷纷成立地方不良资产管理公司。”特别是保监会《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（2017年42号文），支持保险资产管理机构开展不良资产处置等特殊机会投资业务、发起设立专项债转股基金等，明确了险资投资不良资产的合规性。

在胡宁看来，特殊机会投资基金因为较高的回报率，也受到保险资金等LP的青睐。值得一提的是，鼎晖投资与国内诸多保险公司之间有较好的合作关系。“最初鼎晖做夹层基金，率先推动了保险资金参与私募基金夹层投资业务，并推动了相关政策的完善。”胡宁称，鼎晖夹层5期合计融资规模179亿元中，有120亿来自机构投资者，而其中超过77亿元来自26家保险公司。

对于国内的特殊机会市场，鼎晖特殊机会投资基金团队用了“大周期+小周期”的分析框架。他们把1997-2012叫做第一轮不良资产市场的大周期；从2013年开始到现在还在持续的过程，我们叫做第二轮大周期，一轮大周期可能长达15年。

鼎晖投资夹层与信用执行董事吴锐介绍，“这一轮大周期，不良产生的主体、化解的机制跟上一轮大周期有了本质区别。简而言之，现在的银行已经是市场化主体，不良的化解也会依靠市场力量而不是政府兜底；化解方式上更多的是靠疏浚渠道、细水长流而不是运动式的大决战，因此投资机构的参与机会更大、参与时间窗口也会更长。”

2017年，吴锐曾在财经媒体上发表文章谈到：近两年大量热钱涌入市场，盲目配资，推高了不良资产的价格，应该警惕不良资产的风险向不适格的个人投资者传导。这种情况直到2018年才有所改观。2019年4月，东方资产管理公司发布《中国不良资产市场调查报告》的数据显示，2018年下半年开始，不良资产一级批发市场的价格开始回归理性。

近期，也有来自AMC的人士表示，实际资产包价格的下降幅度在5%-10%，部分地区的下降幅度甚至更多。鼎晖团队认为，接下来的几年，对投资者来说是有利的小周期。

团队：谋定而后动

中国市场不良资产业务的产业链日趋成熟，传统的四大AMC在整个不良资产市场业务中所占比重并不算高，而地方AMC、民营企业、私募基金等主题也成为不良资产市场中的有力补充。

其实，对于特殊机会这个行业，鼎晖早在2015年就开始讨论。“在鼎晖这个大家庭中我们怎么去布局不良资产。当初我们想最关键的第一个，要找到合适的人。”胡宁说。

“从我们引进的资深的不良资产从业人才，到夹层团队里面有地产重组相关经验的成员，我们今天已经形成了一个做特殊机会投资稳定的团队。”从2016年开始，鼎晖投资就在夹层基金持续进行特殊机会投资的尝试，并将其称之为“小步快跑”战术。

记者注意到，鼎晖的特殊机会投资案例中，包括了困境项目的破产重整、违约债券重组、不良资产证券化、不良资产包等多个类型的项目。“今天，鼎晖在特殊机会投资团队的搭建、风控体系的完善、上下游战略合作伙伴网络方面的都有了不错的积累。”胡宁说。

他介绍，“所以我们设立单独的特殊机会投资基金，把不良资产的规模进一步扩大，并不是盲目的追随市场热点，而是基本经历了一个完整的投资-退出循环，经过实际案例验证后深思熟虑、审慎决策的结果。”

投资逻辑：风险定价+价值创造

当然，这支独立的特殊机会投资基金，早已有明确的投资策略。鼎晖把已经做的特殊机会投资分为三类：基于流动性折价的投资、基于资产跨周期升值的投资、主动资产管理创造价值的投资。

第一类，基于流动性折扣的投资，比如某一笔违约债券，企业股东出现纠纷的时候，其债券在二级市场上被恐慌性抛售。但这家企业鼎晖历史上曾经投过股权，股权退出后一直还有跟踪，团队认为其基本面还是比较可靠的，就去折价接了一些债券，后来也实现了本息完全退出。

第二类，是基于资产跨周期升值做的投资， “鼎晖夹层在2017年投资了一个按揭不良的资产的证券化，我们是17年投的，当时我们跟AMC一起竞价，出价比AMC高。因为我们分析后认为这个包的底层资产有明显的升值趋势。”吴锐介绍后来很多底层债权的回收率达到了110%，孳生利息都收回来了，这是一个拿时间换回报的生意，退出的回报很好。

第三类，是对资产主动管理带来的升值。包括一些资产包、困境地产的重整和一些公司重组。“做这一类投资是最辛苦的，但是团队做的最多的也是这一类。我们在上海有一个社区商业物业，原来上面有金融机构的交叉查封，我们做了很多债务的清理、跟政府部门的沟通、更换租户的工作，然后找到合适人来运营、管理，把平均租金提升了了50%，最终实现了退出。”买到明显低估的资产当然会有好的回报，但是把资产的价值充分挖掘出来的能力，才是团队形成长期竞争力的护城河。

吴锐告诉记者，对风险资产的定价是体现投资能力的前提。“所谓没有不良的资产，只有不良的价格。成功的不良资产投资，都经历了投前定价的过程；而投后的退出结果，又对投前的风险定价进行校准、迭代，增强了团队的定价能力和投资信心。”

胡宁告诉记者，在投资过程中主动创造价值，体现了核心竞争力。“鼎晖投资成立17年来，投资了200多家公司，都是各个行业的龙头企业。我们也可以利用这些被投企业的能力和行业知识，对不良资产的处置和后续经营进行合作，一起来创造价值。特殊机会投资基金跟鼎晖的大平台也会有好的结合。”

他说： “我们不会简单的拿钱竞争，私募基金的钱不会比银行多。我们把钱投到有潜力的资产里，也把钱投给一些优秀的资产服务、运营机构，并形成战略合作关系。这些机构可以扩大处置队伍，提升处置能力，并把这些资产提升价值。花一块钱，起到十块钱的作用，这是鼎晖希望做的事情。”

记者问及市场上还有两家与鼎晖投资关系密切的机构，比如鼎一投资和鼎晖百孚，也从事特殊机会投资，或将特殊机会投资视为投资策略。

吴尚志告诉记者，鼎一创始人从其他不良资产投资机构出来创业的时候,我们帮助其第一支基金融资,占有很小GP的股份，我们不参与他们的运作；而鼎晖百孚主要专注于个人财富投资人资产配置需求，涉及特殊机会投资。这三支有些关联的团队面对特殊机会投资市场规模几万亿，主要是互相学习提高及合作，并不构成实质竞争。

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