日前，根据媒体报道，债权投资计划、股权投资计划、组合类产品相关细则已经在业内进行征求意见，部分内容已经媒体公开。笔者就媒体公开部分进行解读，单独就“保险资金能否投资母基金”这一命题进行一些阐释。

2020年3月25日，银保监会正式发布《保险资产管理产品管理暂行办法》（下称“《产品办法》”），并将于2020年5月1日起正式施行。《产品办法》中明确其作为保险资管产品“母办法”，着眼于原则定位、基础制度和总体要求，对几类产品共性部分做了原则规范。差异部分留待细则进一步规范。因此笔者留下了“《产品办法》的推出目前来看不太会影响目前保险资金运用的基本格局，具体影响可能需要等待债权投资计划、股权投资计划、组合类产品相关细则出台以后才能进行准确评价。”的伏笔。

保险资金与私募基金

保险公司作为私募投资基金的机构投资者之一，保险资金具有长期、稳定的独特优势，是构成私募行业长期资金的重要来源之一。

在《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》中，鼓励保险公司在风险可控、安全流动的前提下投资创业投资企业和创业投资母基金，应国家鼓励保险服务实体经济的号召，私募股权投资基金已渐渐成为保险公司资产配置的重要领域。

目前，保险资金主要通过保险公司或保险资产管理公司以保险资金运用的方式，主要通过股权投资的形式投入到私募基金当中。根据保险资管协会的数据显示，32％的保险公司已投资私募股权基金（不含保险系私募股权基金），合计占总投资资产的1.5％；23％的保险公司已投资保险系私募股权基金，合计占总投资资产的0.4％。截至2018年末，保险公司已与206家私募基金管理人开展合作。

保险资金和私募基金的具体合作路径可参考下图：

从上图可知，保险资金和私募基金的具体合作主要包括以下几种：

保险私募：由保险资产管理机构及其下属机构发起，担任基金管理人的特殊私募投资基金。险资有两种参与路径:（1）直接投资：具备股权投资业务资格的主体可以直接进行投资，主要依据保监发[2015]89号文和保监发[2014]13号文；（2）间接投资：不具备股权投资业务资格的，需通过保险资管产品—组合类资管产品（及其他委托保险资产管理机构管理的形式）来进行。

私募股权投资基金：由市场化私募基金管理人发起并担任基金管理人的私募股权投资基金。险资有两种参与路径：（1）直接投资：具备股权投资业务资格的主体可以直接进行投资，主要依据《保险资金运用管理办法》、《保险公司投资股权管理办法》等规定参与；（2）间接投资：不具备股权投资业务资格的，需通过保险资管产品—股权支持计划（及其他委托保险资产管理机构管理的形式）来进行。

在具体合作标准（只要有保险资金[非自有资金]参与，无论直接投资还是间接投资）上，股权投资基金主要有《投资股权管理办法》中的30亿资产管理规模（AUM）的限制；而创业投资基金则依照保监发[2014]101号文中的10亿创投资产管理规模（AUM）限制，但基金规模要求不超过5亿元等条件较为苛刻，致使实务中按101号文投资创投基金的情形特别少。

保险资管产品与私募基金

从日前媒体公布的债权投资计划、股权投资计划、组合类产品相关细则有关内容来看，和私募基金相关的主要是组合类资管产品细则中规定组合类资管产品的投资范围包括保险私募产品（以下简称“保险私募”）；股权投资计划细则中规定股权投资计划的投资范围包括私募股权投资基金和创业投资基金（以下统称“私募股权基金”）。

一、分类方式和定性

从这一分类方式可以看出保险系将保险私募和私募股权基金（可能他们更多称为“社会私募”）区分为两个不同性质的产品。保险私募被归类在了“资管产品”和其他资管产品相类似，比如公募证券投资基金等。而私募股权基金则被归类在了“权益性资产”和“非上市公司股权”等平起平坐。这一分类方式也和之前笔者的观察：“私募基金虽然也是资管产品的一种，但在具体标准上暂时难以和持牌机构的资管产品看齐，导致资管新规的部分内容难于适用于社会私募。而持牌机构进行的私募基金业务则会直接性受到资管新规要求，性质上也更接近于持牌机构的其他资管产品”大体一致。

二、多层嵌套限制

在股权支持计划细则中，有一条备受市场关注，引发了广泛的讨论和争议，就是在【禁止行为】中提到，“股权投资计划各方当事人不得存在以下情形:：（五）投资违规嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金。）”。有市场人士将其解读为，“保险资金不得投资母基金”，笔者认为这个结论有待商榷。

首先，从本文第二段的分析可以看出，保险资金和私募基金合作的路径目前是多样的，股权支持计划细则只是影响通过股权投资计划这一保险资管产品投资私募基金的这一路径，暂对其他路径不构成任何影响。

其次，嵌套限制这一条规定并不是突然提出的，在《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号）第四条：保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责，不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金。中就有提出。本次只是针对资管新规及其细则进行了完善，将其进一步修订为“投资违规嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金”。

再次，何为“违规嵌套”？言下之意，违规嵌套不可投，合规嵌套就可以进行投资。资管新规所说的多层嵌套限制，已有广泛讨论和论述，笔者不再赘述。多层嵌套限制的豁免，也已通过《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（“《两类基金细则》”）予以明确，笔者在《私募小乒乓系列—84：《资管新规两类基金细则》的解读》一文中有详细解读，感兴趣的读者可移步鉴阅。如果保险资金通过股权支持计划投资符合《资管新规两类基金细则》要求的条件的两类基金，或该两类基金接受了其他嵌套资管产品的投资，仍属于“合规嵌套”的范畴，理应是不受限的。

但，是不是我们就可以把命题改为“保险资金可以投资母基金”呢？也不然，主要原因在于：

1.对创业投资基金的认定。两类基金中，创业投资基金作为单独的类别被给予了豁免优待。但创业投资母基金想要获得保险资金的投资，仍然有两个障碍：

（1）创业投资母基金是不是《资管新规两类基金细则》中提到的“创业投资基金”，可否满足相应的条件，暂不明确；

（2）即使按照基金业协会目前的分类方式，创业投资母基金是作为“创业投资基金”进行登记，保险资金和“创业投资基金”合作是按照保监发[2014]101号文进行合作，笔者前文也说过101号文目前存在诸多限制导致现实操作非常困难，这一障碍目前很难解决。可能亟需对101号文进行修订，笔者当前也在为此事略尽心力。在这一方面，另一类母基金，政府出资产业投资基金作为母基金时，可以作为“股权投资基金”进行登记，那就不会按照101号文来和保险进行合作了。

2.保险资金在具体商业合作事项上，受到保险资金运用限制、投资股权限制、资管产品的各类限制等等，分别来自于旧规定和新规定，加上保险系的规则较为零散，导致实操中很多影响到Yes or No的“魔鬼细节”并不清楚。因此笔者并不敢妄下论断。

未来可期

保险资金目前的监管规则，受到大资管统一监管的的外在压力影响逐步进入系统化、规范化、一体化的快车道，从《保险投资股权管理办法》、《保险资管产品管理暂行办法》等文件可以看到保险系的立法水平是比较高的，相信未来几年能够看到标准清晰、可操作性强的规则陆续出台。

在《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》有关文件精神的指导下，相信保险资金和私募投资基金的合作，未来会更加紧密和多样，未来可以期待。

*本文仅代表作者观点