前言：价值投资理论从引入中国在实践中一直是争议不断，这迫使很多投资者去学习、研究、实践和探索。这里是有关这面的文献综述，为喜欢学习研究的投资者提供一个指引。

由于文献繁多，篇幅所限，对文献也是重点挑选，无法详细评述。希望继续学习的投资者可以按图索骥，继续阅读原文。如对您学习和研究有所帮助，本人将不胜荣幸。

自从格雷厄姆提出价值投资理论之后，国外研究取得了很大进展，而国内由于证券市场历史较短，研究起步较晚。从查阅的文献资料看，价值投资研究主要分为价值投资理论及其有效性研究、选股策略与选股方法研究以及与之相关的有效市场理论和泡沫研究。

1 价值投资理论及有效性研究

1929年美国股票市场大崩溃,本杰明•格雷厄姆的投资组合遭受巨大损失。格雷厄姆努力找出避免投资损失和提高成投资成功率的方法。研究之后，格雷厄姆提出价值投资思想，并把研究成果整理为一本被称为投资者圣经的巨作《证券分析》[ 1]。1934年出版的《证券分析》一书标志着证券分析业的诞生，也是价值投资理论研究的开端。

1938年，John Williams发表《投资价值理论》[2 ]一书，他第一次提出股票内在价值的概念。股票内在价值等于股票持有者未来得到的分红和利息的折现值，全面地提出了投资价值理论。这是衡量股票价值的理论基础，Williams的理论揭开了企业价值成长奥秘。DCF模型由于要预测未来的现金流，所以评估结果取决于对未来现金流的预测和折现系数的选取。

1968年，Ball和Brown[ 3]最先研究会计盈余与股票超额收益之间的关系，开创了财务信息与股价关系研究的先河。他们对纽约证交所上市的261家公司进行了研究，研究发现，从1946到1965年年度公司盈利信息披露前12个月到后6个月，盈利变动的符号与股票超额收益率的符号之间存在显著的相关性。这是人们第一次发现企业盈利与公司股票收益率存在相关性的证据。1989年,Lev[4 ]对过去20年间美国相关重要文献作回顾和总结，发现会计盈余对股票收益率的解释力度没有预期高。

Basu最先采用市盈率指标对价值投资策略进行了实证分析。1977年Basu[ 5]利用CAPM模型得出低市盈率股票能获取超额收益结论。1983年，Goodman和Peavy[6 ]利用不同行业的市盈率分析也得到同样的结论。1985年，Levy和Lerman[ 7]使用随机占优理论的研究结果也支持了低市盈率股票能获取超额收益的结论。1987年,Senchack和Martin[8 ]研究发现，低PS（市销率）的证券组合的表现超过市场平均水平，同时发现低PE（市盈率）证券组合要比低PS证券组合更能带来稳定收入，而且采用低PS比率的有价证券组合，收益稳定性与公司规模越有关。1988年，Jacobs和Levy[9 ]研究了1978-1986年PS对股票的投资收益率的影响，发现两者显著相关。

1995年，Cerald A.Feltham和Jame A.Ohlson[10 ]证明，公司股票内在价值与账面价值、剩余收益和其他信息存在线性关系，将股票价值与股东权益、未来收益联系起来，从而提出剩余收益定价模型。利用账面价值和剩余收益对企业进行估值的另一个重要模型是经济增加值(EVA)定价模型。

国内研究从介绍价值投资理论开始，适应性研究结果逐步被接受。1996年到2002年为价值投资理论介绍与引进阶段。武汉大学管理学院杨桦[11 ]1996年首提价值投资,并将价值股与成长股对立,刘迎春[12 ]1997年介绍了John Williams投资价值理论。2000年颜寒松[13 ]对格雷厄姆的价值投资策略进行介绍，指出价值投资核心是安全边际。

2002年至2008年研究集中在价值投资在中国的适应性。2002年孙友群等[14 ]从微、宏观两方面阐述价值投资应该与中国股市对接。2004年，王春艳,欧阳令南[15 ]从理论和实证两方面 ,论证得出价值投资不但适合中国股市 ,而且还是将来引导中国股市健康发展的趋势所在。林斗志[16 ]选取1998年到2002年上证180指数成份股593只作为样本股票进行数据分析，选择公司6方面基本财务数据如盈利能力、偿债能力、资产管理能力和成长能力等，综合评价报表财务数据对股价波动的影响，研究结果表明股票内在价值对股票价格有着重大的影响，市场中非理性投资行为依然存在，但价值投资理念已经形成。2006年，相对估值法第一次被田冠军、张亚连[17 ]运用到金融领域。以市盈率和市净率为基础寻找影响企业价值的关键变量。研究指出，价值评估应该聚焦标的公司的盈余管理行为，同时选择若干种适用方法进行评估，相互比较、验证和印证。2008年孙美、刘亚萍[18 ]按照行业分类研究，认为价值投资在中国已具有适应性。

随后国内研究在选股策略和投资方法方面展开。2010年刘建容，潘和平从偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力、投资回报能力五个方面综合分析公司的内在价值，建立价值评估模型，并以电器行业为例进行实证研究。结果显示模型具有一定的准确性。2011年，中石油在分析企业价值时，重点运用了经济増加值估计集团投资价值。目前，中国很多的研究人员和证券行业的工作人员也采用EVA来计算企业的投资价值。2012年王霞,秦萍[19 ]用经济增加值对川酒企业进行了价值评估研究，2014年冯金[20 ]用经济增加值(EVA)对中国石油价值进行了评估研究，此后很多研究者用经济增加值对企业价值进行评估。在此基础上，任霞[21 ](2017)用修正经济增加值(REVA)进行价值评估。评估的结果表明:利用REVA模型对A科技公司的估值结果和其新三板上呈现出的市场价值如出一辙。经济增加值的评估主要用于企业经营效率的考核，在股票投资方面的适用性还有待检验。

价值投资理论应用于成长股的投资近年来在国内有少量研究。2008年李云飞[22 ]提出用虚拟价值代替DCF估算的价值，试图解决传统价值理论在成长股应用的局限性。2010年，吴后宽[23 ]对格雷厄姆的成长股价值评估模型进行分析,分析表明,评估结果依赖于对公司预期年增长率的估计。2016年，陈瑶瑜[24 ]根据中国市场的实际情况对本杰明•格雷厄姆成长股公式进行了修正,并在中国证券市场上进行了回测,证明在中国证券市场上仍旧有效,并能获得超额收益。

研究表明，价值投资理论不但在发达市场具有适用性，在我国以及新兴市场也具有适应性，同时也适合于成长股的投资。

2 价值投资选股策略及投资方法研究

格雷厄姆基于对公司资产负债表的分析，采用账面价值作为企业价值的衡量尺度，主要看中有型资产价值，即企业破产清算的价值。账面价值把一些无用的资产计入价值，同时也漏记了一些有用的无形资产价值。

约翰•聂夫[25 ]的投资策略是低市盈率，在其投资生涯中，取得了16%年复合收益率的佳绩。从投资的角度来看，投资的目的是盈利，企业的盈利能力是价值创造的关键。企业最重要的价值取决于其盈利能力，PE更能反映内在价值。PE越低，说明投资的安全边际越高，安全边际随PE升高而降低。从这个方面来讲，低PE是一种有效的投资策略。低PE股票能够较好的战胜大盘[26 ]，詹姆斯•奥肖内西对美国股票的回归证明了这一点。但是低PE股票适应于业绩稳定的股票，如果业绩在不断下降，PE终将变得很高，也就失去了安全边际。

菲利普•费雪[27 ]假设企业的价值是由未来盈利能力决定的，股价随着盈利增长而上涨。企业的价值随着企业的成长而不断增加，购买时不用考虑企业现在的价值，也不用考虑价格，只是考虑企业未来的成长性。所以，又称其投资方式为成长股投资。他的观点是买入股票不用看股价，既不关注PB，也不关心PE，不能锱铢必较，因小失大。重点在于寻找企业盈利能力持续增长的成长股。公司的PE会随着公司的盈利能力增长而下降，低的PE会吸引更多的买家进来。如果未来公司依然能够维持过去的成长能力，PE就会一直维持在高位，股价就自然而然会随着公司的盈利能力增强而上涨，从而给投资者带来丰厚回报。如何找到业务和盈利能力不断增长的公司，他给出了寻找成长股的15个要点。他的儿子肯尼斯 L. Fisher[ 28]则采取了市销率来寻找价格低估的股票，作为投资策略。因为盈利能力来自公司的销售收入，这个指标对于还未取得盈利的潜在成长股非常有用，当销售额按照一定利润率转化为盈利时，就可以获得超级回报。销售收入能有多大比例转化为利润，还受到毛利率、三项费用和税收等影响。简单的市销率模型不一定保证成功。菲利普•费雪的理论认为盈利增长是股票价值的来源，较高的盈利增长能够不断提高安全边际，并为长期投资者带来巨大回报。

沃伦•巴菲特[29 ]在格雷厄姆的投资理念基础上吸收了菲利普费雪的投资理念。用较低的价格买进成长股，不但获得了企业增长的盈利，还获得了市场出现偏差的超额收益。格雷厄姆安全边际理论让人可以保持理性，能够耐心等待时机，以较低的价格买进股票。菲利普•费雪建议人们买进好股票，并且长期持有。巴菲特将二者有机结合起来，更加深入全面考察公司安全边际，采用护城河等概念挖掘具有长期成长潜力的股票，然后长期持有，从而成为目前最成功的股票投资人。巴菲特和芒格[30 ]两人试图买进长期经济状况良好的公司股票，用合情合理的价格买进优秀公司，而不是价格便宜的平庸之流。

Peter Lynch[31 ],[32 ]和巴菲特采取了同样的投资理念，意在寻找能够增长10倍的股票。“一家成功的公司开拓新市场时，其盈利增长，其股价也相应随之上涨”。他也不赞成投资者采取过高的价格购买股票。即使买入优秀的公司也会也会因买入价格过高而降低收益，甚至亏损，从而变成高风险的投资。从1977年管理麦哲伦基金，到1990年宣布退休，Lynch在13年内取得了年均29%的复合报酬率，投资收益高达29倍。他掌管的麦哲伦基金规模迅速成长，从2000万美元增加到140亿美元。他创造了一个股票投资神话，被人们称为聪明的兔子。

2000年，美国芝加哥大学商学院会计学副教授Joseph D.Piotroski[33 ]将低PB股票与财务报表组合进行分析。Piotroski选股策略主要选用上市公司9个财务指标，然后打分，将分数高的股票构成投资组合。他在《价值投资—使用财务报表历史数据区分赢家和输家》论文中，阐述了这种新的选股方法，并把他的投资策略应用于美国(1976年一1996年)20年的时间段时，平均获得23%的投资回报率。2008年，美国个人投资者协会(AAII)跟踪了56个选股策略，只有Piotroski选股策略的收益率为正，平均年收益率高达32.6%。

奥肖内西在《投资策略实战分析》[ 34]这本书中利用10分位模型和各种财务指标对美国股市进行了回归分析，无论那种模型都可以在一定时间内取得超额收益，最后采取组合指标进行选股，甚至可以取得比单个指标更好的收益率。回归需要注意的是长期的实证结果可能与短期相悖。如在1964年1月1日到1968年12月31日，将1美元投资于每股收益增长百分比最高的前50只股票，投资结果1美元会变成3.35美元，年复合收益率27.34%，是同期标普500指数年复合收益10.16%的2倍多。但是不幸的是同一投资策略构成的组合在接下来的5年，1969年1月1日到1973年12月31日投资将会损失一半价值。而同期标普500指数收益率为2%。所以短期的数据回归得出的结论也许是一种骗局。即使是长期投资策略也只能代表过去的数据回归结果，如果完全照搬，投资结果会非常失望。未来注定与过去，甚至现在不同。

国内选股策略和方法方面的研究也取得了很大进展。昝胜锋[35 ]2004年对格雷厄姆、费雪、巴菲特的投资方法进行了介绍。2012年殷鑫等 [ 36]采用Priotroski选股策略,对基于PB股票的财务指标进行评分，并对A股2000～2012年的行情进行回溯实证研究,Priotroski选股策略的股票组合盈利远超过同期市场指数,可以取得超额收益，值得推广应用。

2013年李梦凯[37 ]首先在政策支持的行业中筛选出发展前景向好的酿酒行业、有色金属业和生物制药业。在此基础之上利用PE、PB、PS这些估值指标进行评判，形成选股策略，即在行业中选取PE、PB、PS综合最低的股票。并通过过去10年间股票增长率的数据验证，证明了本策略是有效可行的。

2016年陈小国，杨恩园[38 ]给出来影响股票价值的重要的基本面因子,选取沪深300指数的成分股做股票池,通过对8种在国内影响股票价格较大的因子的赋值,分值由高到低排序,构造了五个组合,通过28个季度的观察,发现分值高的组合投资收益远远高于沪深300指数收益。从而论证该选股模型在沪深300指数成分股中是有效的。

2017年陈康济[39 ],将其上市公司数据划分为估值类、财务质量类、财务成长类三个维度的因子,全面分析上市公司市场地位、经营业绩、发展空间等方面因素;挖掘出最有效和稳健的因子,最后根据各因子的有效性和稳健性赋权,进行多因子模型构建、打分、选择出被低估的股票。选择得分前10%的股票构成组合，在2005到2015年间可以获得10%的超额收益。

2017年，柴俊艳[40 ]根据Piotroski方法，用基本面总指标和市净率构造出二维价值投资指标体系，应用于创业板市场的研究。结果表明二维价值投资策略股票组合收益率高于基本面得分策略股票组合收益率,也高于仅按照低市盈率策略组合收益率,重要的是在获得年度超额收益和累计超额收益的同时，承担的风险没有提高。

价值投资选股方法主要分为两类：一是根据某种现有指标选股，比如低市盈率、低市净率、低PEG及其多个指标组合选股，或者再加入一些财务指标选股。这些方法被证明是可以取得超额收益，但也可能投资失败，需要构建投资组合来减小失误。二是根据公司的管理和经营来选择股票，注重企业未来成长性和创造价值的能力，这种选股方法成功率非常高，但是需要专业知识和深厚的投资背景。当然两种办法综合应用、互相验证、互为补充更为有效。

3 有效市场理论和泡沫

价值投资的前提是市场存在缺陷，了解有效市场理论有助于深刻理解价值投资理论。有效市场理论也称为有效市场假设（EMH），是尤金•法码[41 ]在1970年提出来的。有效市场理论认为股价已经反应了所有的信息，择股和择时都不会提高投资收益。有效市场理论非常美好，在实践上也影响深远。有效市场理论让人们放弃了取得超额收益的想法，指数基金大行其道。根据统计数据，大部分主动型投资基金的业绩难于战胜指数基金，这是因为在发达市场，指数本身的构成与基金持有的股票基本相同，同时较低的管理费用,让其具有优势。

如果有效市场理论完全正确，那么没人能够战胜市场，取得长久超额收益。即使投资专家，也就是基金管理人也难以长久战胜市场。如何衡量基金投资的业绩？简单的收益率比较直观易懂，但同样收益率的投资组合因其收益波动性不同，给投资者带来的感受也不相同，甚至把波动等同风险看待。为了衡量波动风险，夏普引入了收益与股价方差的比率，来衡量基金在相同风险下取得的收益。

1966年，为衡量基金业绩是来源择股还是择时，Treynor和Mazuy提出T-M模型[42 ]。该模型在CAPM模型中加入了一个二次项，将基金的超额收益分解为选股能力和择时能力。Henriksson和Merton[43]提出了一种与T-M模型类似的方法，该模型引入一个虚拟变量来替代T-M模型中的二次项，使模型变得更加简单。2012年，罗福立[44 ]应用T-M和H-M模型对我国2010年63只阳光私募基金的业绩进行研究，结果表明，大多数基金既不具备择时能力也不具备选股能力。

Fama和French考虑规模因素和PB因素后，得到了TM-FF3和HM-FF3三因素模型。2010年，杨育生[ 45]采用TM-FF3与HM-FF3三因素模型对我国25只开放式基金进行实证分析，结果表明，基金的选股能力和择时能力都不显著。

有效市场理论前提下，股价已经反映了所有信息，择时和择股只能降低投资的总收益。但是分散化投资却是Harry Markowitz基于有效市场理论给投资者提供一个有力工具。分散化投资可以在不牺牲预期收益的前提下降低风险。

有效市场可以让人们轻易地获得平均投资业绩。对于那些不具备专业知识的人，简单有效的策略就可以战胜大多数专业投资人，同时避免个股带来的风险。分散化投资理念让投资者用缺乏相关关系的股票构建证券组合。构筑股票组合降低风险的概念在投资实践中可以扩充到更加广泛的资产类别配置上。

David F. Swensen [ 46]在《机构投资者创新之路》里阐述了耶鲁大学捐赠基金投资理念。成功投资者长期坚持一致的投资理念，并自始至终将投资理念应用到每一个投资环节。成功的投资理念要经得起长期实践检验。David F. Swensen把投资理念分为三个部分：资产配置、择时和择股。并且认为择时和和择股都是不可取的，资产配置决定了投资的收益。Roger Ibbotson和Paul Kaplan在2000年发表评论说[ 47]，平均而言，资产配置政策对投资的收益贡献超出了总收益，意谓着择时和择股对投资组合没有任何贡献。长期来看，投资配置策略决定了投资组合的90%收益。机构投资收益主要来自于在证券与其他各类资产之间的配置策略变化。

有效市场理论一直备受争议。如果按照市场有效理论，价格充分反映了股票信息，那么股票价格就不存在高估或低估。前面的研究表明，一些策略可以获得超额收益。Fama认为，低PB、PE策略获得的超额收益来自于投资组合风险溢价。如果市场是有效的，投资深入研究就没有必要。而正是大量投资者深入研究才让信息充分挖掘，让市场变得有效。有效市场理论的前提是投资者是理性，事实上，人们并不总是处于完全理性，股市、资产、经济都会存在泡沫，有时股价严重低估，市场完全没有反应出来价值信息。

耶鲁大学教授Robert Shiller认为市场存在过度波动性，当决定企业价值的一些因素发生变化时，证券市场会反应过度。

股价高估被认为是泡沫。当泡沫越来越大时，泡沫就会破裂。从1720年英国南海泡沫到荷兰的郁金香泡沫，从1929年美国大萧条到1990年日本经济以及2000年美国互联网股票，泡沫的例子不胜枚举。2002年8月，陈志武48]在对美国股市危机进行分析中指出，因为股市危机会对经济稳定造成巨大伤害，人们更加重视研究泡沫。对泡沫形成研究的目的在于预测何时泡沫破裂以及如何预防。何塞•施可曼[ 49]对泡沫的形成原因做了研究，由于公司内在价值估算的困难，价格高于价值的尺度也就难以度量，泡沫的大小很难绝对计量，这也是预测泡沫何时破裂的难度之一。罗伯特•席勒在其《非理性繁荣》[ 50]一书中成功预测到了2000年美国股市泡沫的破裂。席勒对美国股市各阶段的市盈率进行比较，将美国标准普尔500指数自1881年到2001年年底以来的市盈率列在一起，这一时期的平均市盈率为15.8,。第一次高峰出现在1901年6月，市盈率为25.2，随后10年下跌67%。第二次高峰出现在1929年9月，市盈率32.6，是平均数的2倍，随后股市崩溃，成为历史上的大萧条，标准普尔500下跌80.6%。第三次高峰1966年1月市盈率24.1，随后到1974年12月下跌了56%。第四次高峰，在对未来充满期待的非理性状况下，1999年12月达到历史高峰，市盈率44.2。随后泡沫破裂，很多互联网公司倒闭，大量公司裁员，标准普尔500从最高1554点跌到2002年中期的800多点。

有效市场是建立在理性经济学人假设之上，非理性经济人的假设解释了为什么有效市场理论是错误的。2017年诺贝尔经济学奖获得者Richard Thales利用心理学账户解释了市场的弱有效性，人们面对各种消息时会过度反应[51 ]，证实了人们更愿意持有亏损的股票，而卖出盈利的股票，从一个侧面解释了股价会被高估的一个原因。用涨幅较小的股票构筑的投资组合与涨幅较大股票构成的投资组合相比，可以在随后的3年赢得超过25%的收益。巴菲特等一批价值投资者长期能够战胜市场也从时间中证明，有效市场理论只是为一些懒惰而缺乏智慧的基金管理人提供了一种借口。

4 文献简评

研究证明有效市场理论存在缺陷，价值投资理论具有广泛适应性。1977年，Basu构建高低PE股票组合[52 ]，认为低PE投资组合收益高于高PE投资组合就认为证明了价值投资理论的正确性。Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)在研究美国股票时，简单地将股票分为价值股和成长股。5年数据的实证分析表明，价值股的平均收益率(19.80%)明显高于成长股的平均收益率(9.3%)。Fama和French（1997)用BM、CP、EP, DP作为估值指标构造价值投资组合及成长股投资组合。实证分析表明，在13个成熟股市中，有12个价值股组合收益率超过成长股组合收益率，其中BM和CP组合收益率最高。以EP将新兴市场股票分类，16个股票市场中有10个发现了超额收益。研究错误地把成长股和价值股对立起来，认为低PE的股票组合投资收益高于高PE股票投资组合，或者低PB的股票组合投资收益高于高PB股票投资组合就认为价值投资理论的正确性。简单认为低PE和低PB股票是价值股是错误的，同样简单认为高PE和高PB股票是成长股也是错误的。高PE和高PB并不代表未来企业一定高速成长，只是人们期望高速成长。

理论研究都是在寻找一种或几种因子和股票表现的相关关系，而没有说明产生相关关系的原因，也没有分析原因产生和存在的条件。比如业绩增加会导致股价上涨，但业绩为何增加？如何增加？没有深入研究。同时，研究的前提假设都是基于现有的数据进行分析，而对数据的来源真实性和可靠性没有分析，只能采取选取得分相对高的股票建立股票池，并与整体进行比较。优点是避免了单个股票产生的误差，缺点仍然与价值投资理论的真实目的有一定差距。价值投资理论的前提是对企业有比较深入地理解，尽管引入了各种财务指标来增加企业的价值信息，但离准确评估企业价值相差很远，这也是建立股票池后，回溯表现优秀的投资策略在实践中仍然会存在失败的原因。选取得分高的10%股票组合可以取得超额收益，但对于资金有限的投资人是否能够做到如此分散有一定困难，同时取得超额收益并不一定能够取得正的绝对收益，亏损的风险仍然存在。

价值投资策略和方法研究取得很大进展，实际应用还存在很大困难。投资者要处理大量的数据来筛选股票。股票数量之多，工作量巨大，需要有专业的研究团队。投资策略要求有足够的资金分散投资。由于要不断调整仓位，股市要有足够的流动性。投资策略可以取得超额收益，但仍会发生亏损。财务造假数据风险依然存在。如果投资者采取相同的策略，超额收益就会失去。传统价值投资面对泡沫仍然手足无措。

大多数研究者都基于价值不变来研究，但是，巴菲特在菲利普•费雪的启发下，已经意识到股票价值在不断变化，甚至在持有期间，价值会发生巨大变化。动态价值的投资，主要以成长股为主题，林奇就在努力寻找10倍牛股。动态价值投资已得到实践应用，但还缺乏系统的理论研究。

（摘自：陈胜利..基于动态价值理论的投资方法研究）

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《贫穷的本质》读书笔记