资管新规后，大资管的发展路径已然清晰，这不仅意味着各类资管机构将在统一监管下公平竞争，也为市场培育长期机构投资者带机遇。对于保险资产管理机构而言，资管新规开启的新竞争格局，是挑战更是机遇，对于基金管理人而言，把握保险资金股权投资的合规要点，在募集管理险资的过程当中，也尤为重要。

核心要点：

1) 政策趋势：银保监会相关人士表示加强政策引导，对符合国家导向的投资项目，从投资范围、投资比例等给予政策支持。具体是通过保险系的私募基金管理人直接投资还是通过股权投资计划做LP的方式实现对外的股权投资，还有待观察；

2) 收益诉求：2019年7月发布的《保险资产负债管理监管暂行办法》要求加强期限结构匹配、成本收益匹配和现金流等方面的匹配，在宏观利率下行的情况下，保险资金在资产配置端会长期面临着较大的压力，相较于以往更有动力去寻求更高收益的资产；

3) 保险资管：股权投资计划存量锐减，2017年股权投资计划注册单数为18单（多为明股实债），由于对明股实债和通道业务的限制，导致2018年的股权投资计划直接下降至3单，规模为361亿元。而2019年仅存4只，注册规模进一步下降至52.40亿元。但2019年同期保险私募基金注册规模大幅增加1050亿元，表明保险机构直投化趋势明显；

4) 对外投资配置：保险公司另类投资以基础设施和不动产投资为主，股权投资所占比重很小，但一般单项目投资额度都很大。险资实现对外股权投资，一是可以通过股权投资计划，二是可以通过参与私募股权基金实现对外投资。通过对2019年保险公司对外进行股权投资方式的分析，目前保险公司通过参与私募股权基金认为其主流的对外股权形式，但同时资金也是较多的流向保险系旗下相关联的私募基金管理人，较少投向体系外的私募基金管理人。对外投资也更加青睐风险较低的成熟期项目。

5) 不同险企对外投资特征：大的保险集团自身都拥有很强的投研能力，央企背景保险机构多服务于国家战略，仅投资极少市场最头部GP；地方性国资控股险企基本没有对外股权投资，仅有数家投向了保险系私募机构管理的基金；非国资控股的险企对外股权投资相对较为活跃，但多集中在2015-2017年之间，近期投资极少；目前有27家保险资管公司（不含非独立保险资管机构），投向更多集中在基础设施投资和不动产投资；有11家保险系私募管理机构，这类机构自募自投自管，险资股权投资机构直投化趋势明显。险资曾经投资过的GP多有国资背景，或是市场化最顶级GP，投资门槛很高。

一、 险资基本情况介绍

1. 险资市场介绍

根据中国银保监会公布的数据，2019年保险资金运用余额为185270.58亿元，较年初增长12.91%。其中，银行存款25227.42亿元，占比13.62%，比2018年降1.23个百分点；债券64032.00亿元，占比34.56%，比2018年微增0.2个百分点；股票和证券投资基金24365.23亿元，占比13.15%，比2018年增加1.44个百分点，其中股票投资占比8.06%，证券投资基金投资占比5.09%；包含另类投资在内的其他类资产71646.35亿元，占比38.67%，且其中保险资产管理公司产品投资7979.27亿元，占比为4.31%，长期股权投资1.97万亿元、占比10.65%。

险资长期股权投资风险因子大，但并未取得与之相符的投资收益，投资收益仅为5.51%。

据中国保险资产管理业协会数据，截至2019年12月底，累计发起设立各类债权、股权投资计划1311只，合计备案（注册）规模29938.04亿元；累计注册保险私募基金22只，合计规模1863.10亿元。2019年全年，29家保险资产管理机构注册债权投资计划和股权投资计划共255只，合计注册规模4636.65亿元。其中，基础设施债权投资计划154只，注册规模3358.44亿元；不动产债权投资计划97只，注册规模1225.81亿元；股权投资计划4只，注册规模52.40亿元。同期，5家保险私募基金管理机构共注册5只保险私募基金，合计注册规模1050.00亿元。保险资管机构发起设立的债权、股权投资计划涉及领域广泛，近年来的投向关系到国计民生的诸多方面：服务国家战略、支持长江经济带建设、支持棚户区改造、支持京津冀协同发展、支持振兴东北老工业基地政策、进行绿色产业债权投资等。

2、股权投资计划规模大幅萎缩：

2019年保险资管机构注册的债权投资计划、股权投资计划规模相比2018年微增，增幅为1.97%。具体来看，保险资管机构注册的股权投资计划规模连续下降，一方面与2018年保监会发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》中明确不得借由股权投资计划开展明股实债和通道业务有关，另一方面是由于保险资管机构更青睐于通过成立有限合伙企业或设立私募投资基金的形式进行股权投资。2019年基础设施债权计划的注册数量和注册规模相比2018年同期仍取得14.20%的增幅，而不动产债权计划的注册规模微降，体现出保险资金在支持基础设施建设、支持实体经济的发展态势。

同期，2019年中国保险资管协会共有5家保险私募基金管理机构注册了5只保险私募基金，合计注册规模1050.00亿元。

保险公司对股权类项目的投资形式包括投资股权投资计划、有限合伙企业、股权投资基金。通过对中国人保、中国太保、中国人寿、中国太平、泰康保险、中国平安、华泰保险2019年集团公司及其下属子公司公开披露的股权类项目投资情况进行了统计，2019年上述保险机构发生14笔股权类项目投资，涉及股权类项目12个，涉及金额427.39亿元，比其2018年同类项目投资金额214.55亿元增长了99.2%。

保险机构通过股权投资合伙企业（有限合伙）进行股权类投资仍为主流形式。2019年股权类投资项目样本中的股权投资计划仅3只，分别为人保资产-国家集成电路产业投资基金项目股权投资计划（人保寿险、人保财险认购）、工银投资-广州越秀债转股投资计划（太平寿险、太平财险认购）、太平洋-国风投基金股权投资计划（太保人寿认购）。2019年股权类项目投资中，单笔投资金额最大的为平安人寿对“嘉兴平安基石壹号股权投资管理有限公司”认缴出资199.99亿元，基金管理人为平安创赢资本管理有限公司，基金规模为200亿元。

由上可见，目前保险公司认购股权投资计划主要投向体系内保险私募基金管理人，几乎无对体系外的股权投资计划。

3、 保险资金股权投资合规要点纵览

负债属性是保险资金的首要特点，这一特点客观要求保险资金运用必须满足资产负债相匹配。资产负债管理是保险资金运用的核心。中国银保监会于2019年7月24日发布《保险资产负债管理监管暂行办法》（以下简称“暂行办法”）。《暂行办法》中关于保险公司资产负债管理部分的内容，主要从组织体系、控制流程、模型工具、绩效考核、管理报告以及期限结构匹配、成本收益匹配和现金流匹配等方面，对保险公司建立健全资产负债管理体系提出了相应要求，与能力评估规则和量化评估规则的具体内容相对应；

《暂行办法》明确了保险公司的风险管理才是核心竞争力。过去一些保险公司存在着经营及投资策略激进、风险敞口暴露大、期限错配风险突出、资产收益难以覆盖负债成本等问题，《暂行办法》的出台对于引导保险公司建立合理的资产负债管理体系、防范资产负债匹配失衡风险、促进保险行业回归保障本源等都具有重要的意义。未来在利率下行的大环境下，保险资金在资产配置端会长期面临着较大的压力，因此我们预计保险资金相较于以往更有动力去寻求更高收益的资产。

从以往市场投资实践来看，保险资金股权投资，主要通过设立股权投资计划、投资私募股权基金等来实现。《资管新规》发布后，保险资管要遵循统一监管规则，在股权投资方面也或多或少受到《资管新规》的影响。

3月25日，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，此次《暂行办法》是对资管新规的落实，成为保险资管产品的“上位法”，统一组合类保险资管产品、债权投资计划、股权投资计划等保险资管产品的规定。银保监会后续将以本办法作为保险资管产品的“母办法”，分别制定债权投资计划、股权投资计划和组合类保险资产管理产品的配套细则，从而构建“1+3”的规则体系。由此来看，《保险资产管理产品管理暂行办法》是“1+3”规则体系的基石。

保险资管产品的三种基本形式为债权投资计划、股权投资计划和组合类保险资产管理产品，均属于契约制的私募资产管理产品。其中，债权投资计划又分为基础设施债权投资计划和不动产债权投资计划。

从既往的监管规定来看，债权投资计划、股权投资计划、组合类保险资产管理产品已经分别形成了各自的监管规则体系。

那么，保险私募基金是否属于保险资管产品？保险私募基金系指根据原保监会于2015年9月10日发布的《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号）的规定，由保险资金设立的私募基金。

从既往的监管规定来看，保险私募基金的监管包括两个方面的内容：一方面，作为保险资金投资股权的一种方式，保险私募基金需要接受保险监管机构的监管；另一方面，作为私募基金，保险私募基金需要办理私募基金管理人登记、私募基金备案等事项，接受与私募基金相关的监管。

新规未将保险私募基金明确列为保险资管产品之一，后续对保险私募基金的监管可能仍然将按照之前的思路：一方面，作为保险资金投资股权的方式之一，需要遵守银保监会关于保险私募基金的专门规定，并在特定情形下参照适用关于保险资金投资股权的规定；另一方面，作为私募基金，需要遵守私募基金专门法律、行政法规和资管新规，需要接受与私募基金相关的监管。

保险资管产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。

合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元人民币，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元人民币，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元人民币。保险资管产品投资于非标准化债权类资产的，接受单个合格投资者委托资金的金额不低于100万元人民币。

保险资管产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券，在银行间债券市场或者证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品，公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产和银保监会认可的其他资产。

同一保险资产管理机构管理的全部组合类产品投资于非标准化债权类资产的余额，在任何时点不得超过其管理的全部组合类产品净资产的35％。保险资管产品不得直接投资于商业银行信贷资产，依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务除外。

《办法》着重从以下四个方面加强对保险资管产品业务的风险防控：一是压实产品发行人主体责任。要求保险资管机构符合投资管理能力要求，落实风险责任人机制，健全产品全面风险管理体系，将产品业务纳入内部稽核和资金运用内控年度审计。二是全面规范产品运作。在打破刚性兑付、消除多层嵌套、去通道、禁止资金池业务、限制期限错配等方面与《指导意见》保持一致。在此基础上，进一步强化对产品发行、存续、终止清算等全生命周期管理。三是完善风险管理机制。要求保险资管机构按规定提取风险准备金，加强关联交易管理，细化信息披露安排。四是落实穿透监管。要求保险资管机构有效识别保险资管产品的实际投资者与最终资金来源，充分披露资金投向、投资范围和交易结构等信息。

此外，根据2018年10月中国银保监会发布的《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》，保险公司投资股权，应当符合下列规定：

（一）重大股权投资（直投控股型），应当运用自有资金；

（二）一般股权投资（直投权益型），可以运用自有资金或者与投资资产相匹配的责任准备金。保险公司与标的企业及其股东存在关联关系的，应当运用自有资金。

（三）间接投资股权，可以运用资本金和保险产品的责任准备金。人寿保险公司运用万能、分红和投资连结保险产品的资金，财产保险公司运用非寿险非预定收益投资型保险产品的资金，应当满足产品特性和投资方案的要求；

（四）不得运用借贷、发债、回购、拆借等方式筹措的资金投资企业股权，中国银保监会对发债另有规定的除外；

（五）不得采用非现场方式表决，不得委托投资机构或其他机构开展投资；

（六）不得采取虚假合同等方式，或者通过关联交易损害保险公司和投保人利益；

（七）不得通过股权投资基金向保险机构和关联方循环出资；

（八）中国银保监会基于审慎监管规定的其他情形。

第十六条保险公司投资企业股权，应当符合下列比例规定：

（一）除重大股权投资外，投资同一企业股权的账面余额，不超过本公司净资产的30％；

（二）投资同一股权投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的30%；保险集团（控股）及其保险子公司投资同一股权投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的60%。

保险资金间接投资股权，应当对投资机构的投资管理能力及其发行的股权投资基金进行评估。投资管理能力评估，应当至少包括本办法第十一条规定的内容；股权投资基金评估，应当至少包括本办法第十四条规定的内容。保险公司应当要求投资机构提供股权投资基金募集说明书等文件，或者依据协议约定，提供有关论证报告或者尽职调查报告。

保险资金开展间接投资股权，应当与投资机构签订投资合同或者协议，载明管理费率、业绩报酬、管理团队关键人员变动、投资机构撤换、利益冲突处理、异常情况处置等事项；还应当与股权投资基金其他投资人交流信息，分析所投基金和基金行业的相关报告，比较不同投资机构的管理状况，通过与投资机构沟通交流及考察股权投资基金所投资企业等方式，监督股权投资基金的投资行为。

股权投资基金采取公司型的，应当建立独立董事制度，完善治理结构；采取契约型的，应当建立受益人大会；采取合伙型的，应当建立投资顾问委员会。间接投资股权，可以要求投资机构按照约定比例跟进投资，并在投资合同或者发起设立协议中载明。

3. 险资股权投资严守“明股实债”红线

1）监管文件中对“明股实债”的认定

明股实债并非法律概念，而是投融资实践中发展出来的一种投资方式。顾名思义，其在名义上是股权投资，但实质上却是债权投资，通常投资人出于自身风险偏好，为避免投资风险，不追求权益性高收益，仅要求具有债权投资的固定回报。基于保险资金投资安全性偏好，在保险资管的投资实践中，明股实债一直以来是保险资管机构和投资者青睐的重要的投资方式，然而，监管部门对于保险资金明股实债型投资的禁止性规定实际上早已有之。

“明股实债”重要的特点包括“不与业绩挂钩”“保本保息（核心）”“不参与经营”，其常见的形式包括结构化资管产品、回购/受让、差额补足、对赌、定期/强制分红等。

从原银监会以及保险会对明股实债的上述观点来看，我们可以对保险资金“明股实债”型投资简要做如下定义：与被投资企业的经营业绩不相挂钩，要求被投资企业通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益的投资方式。

2）保险资金投资实践中常见明股实债类型

结合以往保险资金的投资实践来看，明股实债的主要模式包括“回购”“差额补足”“对赌”等模式。

（1）“回购协议”模式

该种模式在实践中体现为：在产品备案文件中体现为直接的股权投资（如《增资扩股协议》），但在备案文件之外通过签署《股权远期回购协议》等类似协议的方式约定固定分红比例，到期后约定原股东或融资方的关联方回购股权实现退出。为避免回购主体的信用风险，在此基础上亦有增加对回购的连带担保，或增加对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等增信措施。

（2）对赌/估值调整/差额补足等模式

此类的模式通常以实现业绩目标、挂牌/上市、完成财务指标等作为对赌条件，并以此对企业进行估值调整、要求其他股东或实际控制人进行业绩补偿、回购股权等。但是，对于对赌条款，不能一概而论认定其不符合监管要求，业绩对赌之合法合规性取决于其是否违反明股实债禁令。

（3）政府融资项目中的明股实债模式

过去，在一些地方政府融资平台的项目中，有限合伙型基金明股实债交易结构较为常见，表现为股权投资计划作为合伙型基金的优先级LP，地方政府融资平台作为劣后级的LP；有限合伙型基金再将资金投入到标的公司。同时，由于地方政府无法提供担保，因此往往采用承诺函或者将还款资金纳入财政预算等手段为标的公司的收益提供兜底。但此种方式随着对地方政府债务的监管，被彻底禁止。

二、 保险资金对外股权投资

保险资金进行股权投资一般可通过保险公司主体及保险资产管理公司两大途径，其中若是保险公司主体自身进行股权投资，一般可通过参与保险系相关的私募基金管理人或者是参与其他私募基金管理人的产品进行股权投资；若是保险资产管理公司进行股权投资，一般会通过股权投资计划形式进行配置。

1. 保险公司股权投资情况

1) 保险系私募投资机构

保险系私募仅作为基金管理人及GP对基金进行管理，本身基本不具备出资能力，基金LP多为母公司及其他子公司，对外募资比例极小；所管理基金基本都直投项目或是投向内部子基金，且就目前来看，自2017年华泰保险设立华泰保利后再无新的保险系私募管理人出现。

2) 央企背景保险机构

央企性质保险集团及泰康等大的保险集团基本都致力于打造集保险、健康、养老的完整康养产业集团，这些集团自身基本都有着出色的投研能力和保险资管机构，一般投资内部基金，设立或投资国家战略性基金，仅投资极少数市场上最头部顶尖GP；

工农中建交五大行都有自己的保险子机构，其中农建两行险资机构为国有性质，工行、交行和中行都为中外合资险企。五家国有银行背景的保险机构有着较多的对外GP投资。

3) 地方性国资控股保险机构

地方性国资控股保险机构基本无对外股权投资，少数几家投资了国资背景的GP。

4) 有股权投资能力的其他类险企

非国资控股险企对外股权投资相对更加活跃，但是多集中在2015-2017年3年之间，2018年以来只有极少数几家险企进行了对外股权投资。

2. 保险资管公司股权投资情况

由于禁止明股实债，股权投资计划存量锐减，并且股权投资计划的风险因子较大，所以保险资金配置起来更加谨慎；同时目前已存的股权投资计划更类似于专项投资计划，且进入门槛较高。

1) 综合性保险资管公司历史对外投资情况

目前共有28家保险资管机构。大部分保险资管机构拥有股权投资资质。保险资管另类投资更青睐相对稳定的基建投资和不动产投资，实际股权投资不多，多通过投资基金进行股权投资，股权投资也更偏向于成熟期项目。

2) 专业性保险资管公司历史对外投资情况

目前专业性保险资管公司对外投资大部分投向体系内保险私募基金管理人，仅有极少部分在体系外的投资项目。

三、 险资投资GP政策条件

2018年10月发布的《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》中有如下规定：

保险公司投资股权投资基金，该股权投资基金的投资机构，应当完成私募股权基金管理人登记并符合下列条件：

（一）具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；

（二）注册资本或者认缴资本不低于1亿元，并已建立风险准备金制度；

（三）投资管理适用中国法律法规及有关政策规定；

（四）具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，作为主导人员合计退出的项目不少于3个。其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有3名以上熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；

（五）具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元（中国境内以人民币计价的实际到账资金和形成的资产），且历史业绩优秀，商业信誉良好；

（六）具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制；

（七）建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行；

（八）接受中国银保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；

（九）最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；

（十）中国银保监会规定的其他审慎性条件。

保险资金直接或者间接投资股权，该股权所指向的企业，应当符合下列条件：

（一）依法登记设立，具有法人资格；

（二）符合国家产业政策，具备国家有关部门规定的资质条件；

（三）股东及高级管理人员诚信记录和商业信誉良好；

（四）产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值；

（五）具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度；

（六）管理团队的专业知识、行业经验和管理能力与其履行的职责相适应；

（七）未涉及重大法律纠纷，资产产权完整清晰，股权或者所有权不存在法律瑕疵；

（八）与投资机构和专业机构不存在关联关系；

（九）中国银保监会规定的其他审慎性条件。

保险资金开展重大股权投资和一般股权投资，应当在符合安全性、流动性和收益性条件下，综合考虑偿付能力、风险偏好、投资预算、资产负债等因素，稳健选择投资的行业范围和企业类型。

保险资金投资保险类企业股权，可不受本条第（二）、（四）、（五）项限制。

中国银保监会对保险资金投资国家政策支持、经国家主管或监管部门核准或备案的重点领域、重大工程、重点项目，市场化、法治化债转股企业股权，以及中小微企业、科技型企业等股权，确定风险因子或核算权益投资规模时予以调（扣）减的具体政策另行制定。

保险资金投资的股权投资基金，应当符合下列条件：

（一）投资机构符合本办法第十一条（即私募基金管理人相关规定）规定；

（二）投资方向或者投资标的符合本办法第十三条第（一）至（九）项规定及其他金融监管机构的规定；

（三）未上市权益类资产占比不低于80%；

（四）具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排；

（五）交易结构清晰，风险提示充分，信息披露真实完整；

（六）已经实行托管机制，募集或者认缴资金规模不低于5亿元，具有预期可行的退出安排和健全有效的风控措施，且在监管机构规定的市场交易；

（七）非保险类金融机构及其子公司不存在实际控制该基金及其管理机构的投资决策、人事任命、薪酬激励等管理运营事项，也不存在持有该基金的普通合伙权益的情形；

（八）不存在为保险资金规避监管比例、投资规范等监管要求提供通道服务等情形；

（九）中国银保监会规定的其他审慎性条件。

保险资金投资的股权投资基金，包括创业投资基金、股权投资基金和以上述基金为投资标的的母基金。其中，股权投资基金为并购基金的，可以包括公开上市交易的股票，但仅限于采取战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式，且投资规模不高于该基金资产余额的20%。母基金的交易结构应当简单明晰，不得包括其他母基金。保险资金投资创业投资基金的规定，由中国银保监会另行制定。

保险资金投资市场化、法治化债转股类投资基金，可不受本办法第十一条第（五）项，第十三条第（二）、（四）、（五）项和本条第（五）项限制。

参考内容：

【1】道可特法视界：大资管统一监管下的保险资金股权投资合规要点，你PICK了吗？

【2】2019年保险资产管理行业年度报告：保险服务实体质效提升，保险资管市场化前景可期-华宝证券-20200326

*本文仅代表作者观点