自2016年以来，监管部门对于私募投资基金的监管力度不断加强，最近颁布的新规则中，明确规定不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益。有限合伙型私募基金系受到监管的基金类型之一。实践中，有限合伙型私募基金中存在保底条款的并不鲜见，即承诺部分有限合伙人的本金不受损失或保证其获得最低收益，如合伙企业本身的收益不足以支付的，由普通合伙人、劣后级有限合伙人或外部第三方补足。在我国现行法律下，从司法实践和监管部门的角度，态度既有相近之处，又有不同之处。如何从司法角度辨别保底条款的效力并厘清监管部门的态度，本文试结合两则审判案例及相关监管规则，对上述问题进行分析。

一 关于保底条款的两则审判案例

1、案例一：保底条款被认定为借贷法律关系

该案为北京同鑫汇投资基金管理有限公司与周丽琴等民间借贷纠纷上诉案（（2015）三中民（商）终字第15594号）。在此案中，周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云作为有限合伙人与同鑫汇公司作为普通合伙人于2013年12月签署《有限合伙协议》，设立金丰中心（有限合伙），约定投资期限为12个月，固定年化收益为10%。中杭公司、杭锁亚承诺为瞿红霞等的投资本金及收益提供不可撤销的连带责任保证担保，并出具了《履约回购担保函》。投资期限届满后，金丰中心未按期向该等四名有限合伙人支付投资本金及固定收益，故周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云作为原告向法院提起诉讼，诉请金丰中心、同鑫汇公司及担保方依约支付前述投资本金及固定收益。

北京市第三中级人民法院经审理认为：“根据上述合伙协议，周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云享受固定收益，不承担企业风险，即该四人名为金丰中心的合伙人，实际与金丰中心之间是借贷关系。现该四人投资期限届满，金丰中心应当向其偿还投资本金及收益，金丰中心未按期偿还应分别向该四人支付相应的违约金。”

2、案例二：保底条款被认定为无效条款

该案为韩旭东与于传伟等的股权转让纠纷案（（2014）济商初字第140号）。在此案中，韩旭东、创投公司作为有限合伙人与于传伟作为普通合伙人于2011年7月签署《有限合伙协议》，设立邦盛中心（有限合伙），约定韩旭东每年取得其投资额25％的收益；如邦盛中心的收益不足以支付其投资收益的，不足部分由普通合伙人予以补足。投资期限届满后，邦盛中心未按期向韩旭东支付投资本金及浮动收益，故韩旭东作为原告向法院提起诉讼，诉请于传伟及担保方依约支付前述投资本金及浮动收益。

济南市中级人民法院经审理认为：“韩旭东与于传伟、创投公司签订的合伙协议、补充协议均系当事人之间真实意思表示，均合法有效。...但是，补充协议约定了韩旭东保底收益，违反了合伙企业法关于风险共担的规定，属于无效条款，但不影响整个补充协议的效力。”

从上述两则审判案例可以看出，对于不同类型的有限合伙人的保底条款，法院的态度并不相同。由此，如何识别有限合伙人保底条款的类型并判断其法律效力，对于整个资产管理行业的稳定发展而言显得尤为重要。致上谈兵是致金研究院运营的实务研究型自媒体平台【搜索：致上谈兵】，研究方向主攻不动产、PPP、军民融合、文旅医养及资本市场的PE/VC、IPO、新三板、并购重组、银行、证券、信托、债市、项目融资、资产管理、资产证劵化、基金等业务方向的政策分析、产业研究，【搜索关注：致上谈兵】目前已在业内已广为传播，欢迎关注~

二、保底条款的表现形式和类型

从上述两则审判案例以及我们的日常工作中，有限合伙人保底条款的内容可总结如下：

有限合伙人的保底协议通常表现为两种形式：其一是内部保底，即由合伙企业的普通合伙人或劣后级有限合伙人作出保底承诺；其二是外部保底，即由合伙企业的外部第三方作出保底承诺。两种形式的主要区别在于担保方来源于合伙企业内部还是外部。

有限合伙人的保底条款通常分为三种类型：保证本金不受损失、保证本金加固定收益、保证本金加最低回报等。实践中，亦有担保方不约定亏损分担，而承诺差额补足，即在有限合伙人未足额收回投资本金或收益的情形下，由担保方对该等差额部分进行补足。根据其补足对象不同，该等差额补足承诺可分别归入上述三种类型。

不论何种形式或类型，对于内部保底，其本质都是合伙企业合伙人约定排除风险共担原则，甚至也排除了一部分收益共享原则；对于外部保底，其本质都是担保方为有限合伙人提供保证担保。

三、司法角度看保底条款的效力

笔者认为，对于有限合伙人保底条款的效力，因该等保底条款的形式不同而存在差异；概而言之，即内部保底无效，外部保底有效。

1、内部保底无效

在我国现行法律下，严格限定合同无效的法定情形。根据《合同法》第52条规定：有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。除上述情形外，不得宣告合同无效。

根据《合伙企业法》第69条规定，“合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”因此，合伙企业合伙人可以约定排除收益共享原则；但该条并未规定，是否可以约定排除风险共担原则。而根据《合伙企业法》第60条规定，“合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定。”《合伙企业法》第33条第二款规定，“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”因此，既然《合伙企业法》第69条未规定合伙企业合伙人是否可以约定排除风险共担原则，则应适用《合伙企业法》第33条第二款，即不得约定排除风险共担原则，属于法律的强制性规定。

综上，笔者认为，有限合伙人的内部保底，因违反《合伙企业法》关于风险共担原则的强制性规定，属于违反法律、行政法规的强制性规定，故应属无效。本文案例二中普通合伙人对有限合伙人的本金及最低收益进行承诺担保，导致该等保底条款被认定为无效。

2、外部保底有效

有限合伙人的外部保底，通常约定如合伙企业的收益不足以支付有限合伙人的出资或最低收益，不足部分由外部第三方补足，该等外部保底实质上属于非典型的保证担保。

该等外部保底并不违反法律、行政法规的强制性规定，因此，笔者认为，该等外部保底一般应属有效。本文案例二中因为第三方对于有限合伙人的本金和固定收益提供了担保，最终法院认定为名为投资、实为借贷法律关系，按照民间借贷相关规定处理。

四、监管角度看有限合伙人保底条款的效力

有限合伙型私募基金，是指以有限合伙企业为载体，非公开募集资金，资产由基金管理人管理的、以进行投资活动为目的的私募基金。作为有限合伙企业与私募基金的结合体，该等私募基金既受到《合伙企业法》的规制，同时也受到私募基金监管部门的监管。因此，对于有限合伙型私募基金中，有限合伙人保底条款的效力，除应符合《合伙企业法》的相关规定，还应关注监管部门的监管规则。

2016年以来，随着中国证券监督管理委员会（“证监会”）发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（“《暂行规定》”），以及中国证券投资基金业协会（“中基协”）关于私募基金管理人和私募基金的自律规则陆续出台，监管部门对于私募证券基金[1]的监管口径逐渐收紧，强调回归资产管理业务“利益共享、风险共担”的本源，尤其对于实践中各种形式的对私募证券基金投资者的保底保收益安排，进行了正本清源、拨乱反正式的澄清和重构。

具体而言，根据《暂行规定》等相关监管规则，私募证券基金管理人不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括劣后级或第三方机构差额补足优先级收益等。因此，从私募基金监管的角度，对于有限合伙型私募证券基金，监管部门的监管口径比《合伙企业法》及相关司法实践更为严格；不仅普通合伙人、劣后级有限合伙人不得为优先级有限合伙人提供内部保底，外部第三方亦不得对有限合伙人提供外部保底。

需要注意的是，上述监管规则主要为证监会部门规章及中基协自律规则，违反该等监管规则与是否认定这类保底条款无效并无直接关联，保底条款的效力仍应根据前述论述，即以是否违反强制性的法律法规的角度进行分析和判断。同时需要了解的是，违反监管的行为不仅有可能受到监管部门包括监管谈话、出具警示函、责令整改、暂停办理相关业务等在内的行政处罚或行政监管措施，而且有可能导致私募基金无法完成产品备案，使整个私募基金的合规性遭受质疑。

五、如何约定有限合伙人保底条款的建议

综合本文所述，笔者倾向于认为，有限合伙人的内部保底无效，外部保底有效；但对于有限合伙型私募证券基金，内部保底无效，外部保底违规。因此，从律师实践角度，对约定有限合伙人保底条款提出如下建议：

1、有限合伙人内部保底

鉴于《合伙企业法》规定了有限合伙企业的“风险共担”原则，对于有限合伙人的内部保底，由普通合伙人或劣后级合伙人对部分有限合伙人进行完全的内部保底存在较大的违法风险。但以普通合伙人或劣后级合伙人对有限合伙企业的出资为限，为部分有限合伙人提供有限风险补偿，该等约定并未排除、而在一定程度上降低了有限合伙人的风险，可能解释为未违反上述“风险共担”原则，而被认定有效。因此，对于有限合伙人的内部保底，建议尽量不约定“保证本金不受损失、保证本金加固定收益、保证本金加最低回报”等表述，而从分配顺序入手，约定有限合伙企业优先向有限合伙人进行分配，直至有限合伙人收回本金后，再向普通合伙人进行分配。

但从监管角度来看，对于有限合伙型私募证券基金，由于《暂行规定》禁止直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，而前述分配顺序约定可能存在劣后级投资者本金先行承担亏损的可能，因此，建议在有限合伙型私募证券基金中，由普通合伙人作为管理人以其对有限合伙企业的出资为限，为部分有限合伙人提供有限风险补偿[2]，但管理人不得参与收益分配，或不得获得高于按份额比例计算的收益。

2、有限合伙人外部保底

对于有限合伙人的外部保底，由于属非典型的保证担保性质，一般应认定有效。对于有限合伙型私募证券基金，外部保底亦违反相关监管规则，建议尽量不约定该等外部保底条款，以免在私募基金的合规上遇到障碍。

作者：邹菁、刘军

注释：

[1] 根据证监会证券基金机构监管部内部刊发的《<证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定>相关问题解答》第二条规定，“《暂行规定》对私募证券投资基金管理人的界定以产品口径为准。各类型私募基金管理机构只要设立发行了私募证券投资基金，其私募证券投资基金管理活动均应当参照《暂行规定》执行。”

[2] 笔者理解，有限风险补偿，是指在私募基金出现亏损的情形下，首先由管理人的增强资金承担，但该部分资金不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益。

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