公募REITs的声浪，似乎又在退去。

但事情总是这样，每天都会有新的热点出现，或吸引眼球，或激发讨论，或引发焦虑，一阵喧嚣过后，一切又归于沉寂。

但是，无论热点与否，类REITs的生命力，在可见的时间内都不会改变：

它仍旧能够在特定条件下，帮助特定企业解决特定问题。

——在资本市场贫瘠的制度环境中，做到这点尤为可贵。

所以，对于REITs这事儿，我的态度一直都是：

从类REITs做起，练好内功、小步快跑、快速迭代。

这可能是目前看来，最现实的做法。

经历的项目多了，和同行交锋的次数多了，也就对这类产品中的很多细节，有了更深的理解。

今天就来谈谈，类REITs产品交易结构中，很小但很有意义的一点。

很多人在看类REITs产品的计划说明书的时候，都会生出这样的疑问：

“为什么要嵌套这么多层？”

“交易结构为什么会这么复杂？”

下面这张图，就是一个典型的类REITs产品的交易结构图：

※资料来源：中信金石-深圳龙岗万科广场资产支持专项计划说明书

专项计划→私募基金→SPV公司→标的物业——这是一个特别典型的，多层嵌套结构，交易结构图相当复杂。

但要知道，这还只是交易的最终状态，要达到这个最终状态，过程中还需要经历：

企业重组、认缴出资、私募基金份额转让、实缴出资、股权转让等，有时候还要经历吸收合并等等复杂的交易流程。

说到现在，结构同学相信你已经开始皱起眉头了，紧接着就会追问下一个问题：

“为什么要用私募基金？不用私募基金行不行？”

要回答这个问题，我们需要首先回到类REITs产品的原型——中信启航专项资产管理计划。

中信启航是国内所有类REITs产品的原型，就是它在结构中使用了私募基金作为一层SPV，开了先河。

而关于使用私募基金的背景，结构同学之前在《中国REITs往事》中有介绍过：

律师根据《信托法》第2条及第16条，《证券投资基金法》第5条，终于得出了结论：非公开募集基金明确适用信托法律关系，基金管理人可作为受托人办理SPV股权登记，作为基金资产具有独立于基金管理人固有资产的效力。

简而言之，彼时在证监会体系下的资管产品里面，只有非公开募集基金（私募基金的曾用名）明确使用信托法律关系，基金管理人可作为受托人办理SPV股权登记，所以才选择了私募基金。

时过境迁，证监会体系下资产管理业务的法规体系，一直在不断完善。

曾经的非公开募集基金，变成了现在我们熟悉的私募基金；曾经资本市场相对陌生的专项资产管理计划，也换了个新名字：资产支持专项计划。

换了新名字的专项计划，在法律层面上也有很多新突破，比如在类REITs产品的层面，一个很关键的变化就是：计划管理人将终于有权代表专项计划，持有项目公司股权，并办理相关工商登记手续。

这也就意味着：私募基金这一层SPV，已经并非必须，我们也完全可以跳过这一层，采用更加简洁的结构。

比如下图所示的结构：

那么，既然有更简洁的架构，为何大量的类REITs产品中，计划管理人还是选择了私募基金的模式呢？

答案其实也很简单，计划管理人并不想做100%的股东。

听起来好像和计划管理人“主动管理”的角色很矛盾，但现实就是这样。

我们先看看，如果管理人直接成为项目公司股东，需要具体做哪些工作：

1、修订公司章程，明确管理人作为项目公司股东的权责利；

2、改组董监高，管理人向项目公司委派董监高；

3、行使股东权利，项目公司签署重大合同、偿债、分红、企业重组等重要议案，均需要股东会决议；

4、委派到项目公司的法定代表人，需要履行作为公司法定代表人的相关义务：合同签署、诉讼出庭等等。

。。。。。。

总而言之，这和管理人新设一家子公司，没什么区别。

可问题就在于——当股东可并不算什么好差事。

管理人作为一家金融机构（券商资管、基金子公司等），在管理的专业能力、人员配置、工作效率、审批流程等等各个方面，都还远未达到一个合格股东的要求。

尤其是在专业能力方面，对一个连NOI是什么意思都还不够清楚的管理人来说，作为股东来实际参与一个商业物业的管理，还是很心虚的。

因为现阶段，管理人能做且会做的，还只是停留在“产品受托管理”的初级阶段：

能定期做好基础资产现金流归集、及时做好信息披露、按时把收益分配给投资者的，就已经算是出类拔萃的管理人了。

所以，大多数管理人还是会选择，加一层私募基金作为隔离墙，股东需要做的事情，一律由私募基金代劳，一方面让自己作为“影子股东”的地位不发生实质变化，另一方面，又省去了真正作为股东需要履行的义务，自然省去不少麻烦。

说完了能力问题，我们再来看一下动力问题。

类REITs的收费模式，也决定了管理人没有足够动力深度参与其中。

首先，现阶段的类REITs业务，主要还是作为一个债务融资模式存在的，或多或少都会有一些主体信用在里面，离真正的股权投行业务，还很远；

这也就导致了投资银行的“价值发现功能”并没有多少用武之地，整个行业屈就于高评级主体的信用，大家都在同水平的固定收益融资的红海竞争，承销费率也就越来越低；

其次，较低的承销费，也进一步降低了管理人参与主动管理的积极性：

“就挣那点承销费，干嘛要给自己找这么多事儿？”

记得前段时间有个业内的论坛，在聊到国内的REITs业务，算是债务融资业务还是股权融资业务的时候，一位业内“资深人士”的观点，颇具代表性：

“国内凡是有证券公司在的地方，价值就提不起来，未来市场机构（投资银行）的收益水平，我倾向于按照债，因为中国证券公司太多了。”

对于上述自降身段的观点，结构同学实在不敢苟同：

不是中国证券公司太多了，而是大家竞争的维度太过单一了。

正像我在《ABS业务：是资管业务，还是投行业务？》中提到的，ABS兼具投行和资管属性；这一点在REITs业务中进一步的凸显出来，存量商业物业的资产管理，是值得深耕的巨大市场。

与大量传统ABS产品不同，未来的REITs产品，挂牌上市只是资产管理的开始，而远非结束。

未来投资银行竞争的重点，将会集中在重塑资本结构、竞争定位、价值发现等资产管理的各个维度，这些能力的培养，需要行业自己争取，而绝非低水平竞争之下的“等靠要”。

所以，回到我最开始表明的态度：

从类RETIs做起，练好内功、小步快跑、快速迭代。

摒弃复杂的私募基金结构，回归管理人的本来角色，通过直接持股项目公司，全面直接地参与项目公司的管理决策，深度参与资产管理的全过程，应该成为更多人的共同选择。

只有练好内功，对行业形成更加深刻的洞察，才能不人云亦云，才能跟得上市场的快速迭代，才是所谓“投资银行”和“资产管理”的应有之义。

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