现在是利润率最高的时候吗？我们从美国市场开始观察，发现美国的利润率处于长期上升的趋势中，但是通过数据分析发现，很多推动利润率上升的因素其实是无法持续的。这些推动利润率上升的因素，我们会在下文中给大家进行分析。25年来，美国的利润率一直在上升，当我们在观察市场定价的时候，似乎市场都在预期利润率会进一步上升。这个会说明一个问题，市场的定价已经把未来利润率的上升price in进来，如果未来利润率不再上升或者出现下降的情况，美国股市估值将比现在低40%。

美国股市的长期估值在很大的程度上取决于未来利润率的变化，我们可以得到三点总结：

如果利润率的增长可以持续，现在股票市场的估值是合理的

如果利润率增长停滞不前，现在股票市场的估值会有点高

如果利润率回归到历史平均水平，那么美国股市就被严重高估了

在今天的文章里，我们将讨论全球股票市场利润率的情况，并且分析不同股票市场之间的差异，提供一些想法，对依赖长期股票回报的战略投资者来说，这至关重要。

当在全球范围内开展利润率分析的时候，过去20年支撑美国利润率的许多因素，也同样支撑了多数发达经济体的利润率。世界各地的公司同时受益于劳动力议价能力的广泛下降、全球化程度的提高、反垄断执法力度的降低、允许更大规模和更低边际成本的技术、以及更低的企业税、利率和关税。这些因素造就了全球历史上对于企业经营最舒适的环境，其中美国受益最大。中国是一个主要的例外，因为它是在全球外包浪潮的另一边，随着其劳动力在为满足西方需求的竞争中提高报价，中国的利润率正在下降。我们将在下面分析这些差异，它们有助于提供一些线索，了解每个驱动因素对全球利润率的影响有多大。

世界实际生产力调整工资指数(至2000年)

在我们开始分析每一个因素之前，下面的一系列图表显示了每一个因素是如何朝着相同的方向发展的，都有利于全球化的公司。全球的情况与美国的情况十分相似，但各国之间存在着重大差异，我们可以从下面的图表看到。

发达国家平均工会参与率

全球跨境资本存量(GDP%)

贸易调查(至2000年)

发达国家法定平均公司税率

发达国家的企业利率

随着全球化削弱了劳动力的地位，跨国型企业获得了更多政治权力，更像一个国家主体，利好政策的不断推出加强了这种转变，并且不断加剧。过去20年，不断上升的利润率约占发达国家股市回报率的一半。

发达国家股票回报的贡献分布(1995至今，年化)

(利润率的上升推动了很大一部分回报。全球化、劳动力政策的转变、赢家通吃环境下，企业集中度的上升等因素，导致劳动力收入所占比例下降)

如上所述，如果没有利润率的持续扩张，美国股市将比目前低40%。

美国非财务净利润率(税后)

美国股市

(如果不考虑长期利润率的增长，美国股市将下跌约40%)

有组织劳工的减少降低了发达国家劳工的议价能力

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推动全球利润率扩张的最大力量，是劳动力在产出中所占比例的下降。造成劳工对资本议价能力下降的一个关键因素是有组织的劳工和工会的减少。这种现象几十年来一直在发生，原因有很多，这些原因与其他影响边际效应的因素交织在一起——比如获得廉价外国劳动力和先进的自动化技术。

美国工会会员(%劳动力)

发达国家平均工会参与率

正如在下面看到的，工会参与率的变化具有广泛的基础，并且已经扩展到大多数欧洲国家和日本，这些国家历来都比美国有更强的劳工保护。

工会参与率

虽然这一现象具有广泛的基础，但在不同的国家却有不同的程度。位于劳动力市场更为灵活的国家的企业能够从劳动力中榨取更多的利益。下面的图表对比了我们基于长期生产率研究得出的劳动力灵活性的总体衡量指标(可在economicprinciples.org上找到)与利润率变化的关系，突显出这种模式。

劳动力市场更加灵活的国家获得了更大的收益

这种动力一直是全球利润率的一个关键驱动因素。自上世纪90年代以来，主要发达经济体的实际工资增幅一直落后于生产率增幅，这使得企业在总产出中所占的份额越来越大。推动这一现象的一个重要因素是中国大量的廉价劳动力，这压低了发达国家的劳动力工资(在下一节详细讨论)。在这一过程中，中国的工资水平从较低水平上调，导致中国企业利润率出现结构性下降。

美国市场

欧洲市场

日本市场

中国市场

全球化：全球企业都从全球化中获益，尤其是在中国等类似国家获得廉价劳动力

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1990年以后，全球化的步伐加快了，因为技术帮助世界变得更加一体化，允许资本和劳动力有效地汇集在一起。随着边界变得更加开放，企业越来越多地将业务转移到海外(通常以更低的成本进行建设)，外包一系列活动，并进入新的、增长更快的海外市场。这直接降低了生产商品的劳动力成本，并对发达国家的工资构成了下行压力。如下图所示，这一趋势在2001年中国加入WTO后有所加速，近年来已经开始趋于平缓。

全球名义出口值(GDP%)

全球跨境资本存量(GDP%)

如前所述，全球化浪潮的很大一部分是由发达国家企业(直接或间接)利用中国的廉价劳动力池推动的，这使得它们能够显著降低净生产成本。较低的附加值就业和供应链中的环节(尤其是制造业)从发达国家转移到了中国。虽然其中一些通过降低商品价格转嫁给消费者，但这些公司以更高利润率的形式保留了很大一部分。下面的图表强调了这种劳动力外包现象在发达国家是多么普遍(注意图表的规模是不同的)。

制造业的就业情况

进入外国市场，使发达国家的企业既能利用这些地区日益增长的需求，又能因劳动力和材料更便宜而降低成本。下面的图表比较了在海外市场有更多销售业务的公司与更关注国内市场的公司的收入增长和利润率。它们突显出，那些在增长更快的海外市场拥有更高敞口的公司，利润率的提高幅度更大。

按销售敞口计算的营业利润率(国外与国内)

下一组图表试图更直接地将利润率的变化与发达经济体制造业外包的投入成本所占比例的变化联系起来(基于政府报告)。计算机、电气设备和机械等领域的海外制造业务增长幅度较大(例如，为了降低成本而更多地向海外转移)，而公用事业和建筑等领域的利润率增幅更大，而这些领域仍主要来自国内。

利润率的变化与外国投入份额的变化

合并：反垄断执法逐步放松，允许更大、更占主导地位的公司进入，尤其是在美国

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下面的图表显示了一些趋势，这些趋势表明针对企业集中和竞争的政策正在逐步放松，这些政策有效地允许了更大、更占主导地位的企业的形成。第一张图表显示了美国联邦贸易委员会(FTC)和美国司法部(DoJ)发出的用于额外信息请求的合并前通知的比例，这表明两家美国合并执法机构有意展开更深入的调查。以这种方式标记的交易份额在年同比基础上波动，但自1996年以来总体上低于15年前的水平。在此基础上，我们对欧洲和日本的反垄断执法进行了相关分析。在过去的20年里，欧元区整体呈现出下降的趋势，尽管我们不会过分关注日本的趋势，但该国的执法水平也已降至持平。

司法部调查的类型的年度数量

美国司法部和联邦贸易委员会第二次要求提供信息(%符合条件的并购交易)

欧洲：反垄断案件的年度数量

日本：贸易监管机构新闻公告

过去20年，随着规模更大、更占主导地位的公司通过并购涌现出来，美国企业集中度有了显著提高，欧洲企业集中度也有了小幅提高。在此期间，日本的集中度没有出现上升。

行业层面的结果也与此相符。在美国，一个行业内部集中度的上升，与利润率的上升呈现出很强的正相关关系，这表明规模经济规模越大，市场内部的面对面竞争就越少，对劳动力的整体议价能力也就越强，从而拥有更大的定价权。

集中度的变化与利润率的变化

与上述综合结果类似，美国以外地区的这种关系较弱，这与欧洲集中度增幅较小、日本集中度增幅有限是一致的。

规模效应和赢者通吃：更大的规模和赢者通吃的动力进一步支持了更大、更占主导地位的公司的崛起和利润率弹性

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在过去几十年里，另一个帮助企业提高并保持高利润率的重大转变是，大型企业能够在不像小型企业那样大幅提高成本的情况下扩大经营规模。这种高运营杠杆和庞大的规模，促成了许多行业的“赢者通吃”格局。随着整体经济和需求性质的变化，从有形投资(如有形设备和建筑)向无形投资(如知识产权，如软件和专利)的长期转变，促进了这些可伸缩产品(如软件)的生产和消费。这帮助这些公司建立了“护城河”，为新进入者增加了进入壁垒。下图显示了发达国家企业无形投资所占份额的增长情况。第二张图表分解了无形投资可以采取的各种形式，从软件投资到经济能力(包括管理改进、组织设计、市场营销等)，再到创新资产(包括专利、研究和开发等)。

发达国家有形投资和无形投资(GDP%)

按行业划分的无形投资(GDP%)

美国超级明星现象：当我们放眼全球时，我们会发现美国在“超级明星”公司中所占比例过高：市场地位非常强大、利润率很高、利润丰厚的大公司。下表列出了当前全球“超级明星”的名单，突显出美国企业的主导地位，尤其是科技企业。中国科技巨头(阿里巴巴和腾讯)也因其在榜单上的迅速崛起而闻名。

超级明星公司在美国十分集中

自动化：虽然目前很难量化自动化的影响，但它可能在未来产生更大的实质性影响。近年来，随着机器人成本的下降，许多行业的企业都出现了购买更多工业机器人的早期迹象。到目前为止，一些行业(汽车和电子产品)已经有了较大的应用。

行业的工业机器人数(单位：千)

工业机器人成本下降(单位成本USD,千)

虽然到目前为止只有少数部门大规模实现了自动化，但下表显示了随着成本下降和采用范围扩大，几个部门有可能受到有意义的影响。下面所示的措施评估了在现有技术条件下，目前不同部门所需技能的自动化程度。

目前自动化的技术可行性**按活动类型和部门划分

税收和利率下降：借贷和税收环境对各地的企业都有利

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尽管美国的税收政策最近吸引了很多关注，但在过去几十年里，企业税收政策普遍有利于各地的企业。从全球来看，企业税率目前处于历史最低水平，而美国最近的税制改革只是规模最大、也是最近一次的减税。下方的图表显示了全球企业税率的演变。同样，企业借款成本的下降也在全球范围内起到了支撑作用。

发达国家法定平均公司税率

发达国家的企业利率

长期利率的持续下降对企业利润率构成了重大支撑，因为企业能够通过借款为投资和金融支出提供资金，同时由于利率下降，它们的偿债成本保持在较低水平。如果销售增长放缓，这些成本未来将难以削减。

利息支出(%销售)

(利息支出相对于销售额下降，支撑了利润率，因为利率的普遍下降抵消了全球企业债务水平的上升)

展望未来：其中一些支持因素不太可能持续下去

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展望未来，过去20年支撑利润率的一些因素不太可能继续提振利润率。由于全球劳动力成本已接近均衡，国内成本和不断加剧的贸易冲突加大了离岸外包的风险，对离岸生产的激励措施已有所减少，而从海外转移而来的潜在税率套利现在要小得多。下表显示，竞争力差距已接近缩小，而第二张图表则显示了我们对全球贸易紧张局势的衡量。

德勤竞争力调查

全球贸易针锋相对指数

(尽管最近朝和解迈出了第一步，但贸易紧张局势仍在加剧)

我们看到，对于推动利润率扩张的力量，以及从中受益最大的公司，人们的情绪普遍开始恶化。我们正处于民粹主义对日益加剧的不平等的反弹之中，而且我们越来越多地看到一种走向更多保护主义的趋势。最近的调查显示，越来越多的人对全球化和更广泛意义上的企业权力感到厌恶，对政府监管企业的态度也有所好转。

反对全球化的情绪指数

我们最近看到，世界各地对受益于当前政策的盈利能力超强的公司征税的讨论有所增加。下面列出了全球正在讨论的一些针对超级科技公司征税和监管的措施。例如，法国潜在的“数字服务税”的目的就是明确地消除税收套利(通过对居民的在线收入征收销售税)。尽管这些拟议规则目前对这些科技巨头整体盈利能力的影响相对较小，但它们预示着趋势可能正在逆转，而且数十年来优惠税收政策带来的提振不太可能重现。

近期抑制科技行业的行动

虽然没有给出非常精确的估计，有多少的上述因素将使利润率承压，多少可以抵消(例如，通过自动化)，在未来十年世界各地的企业将很难维持当前水平的盈利能力，更不用说从这个阶段进一步提高利润率。

我们可以看到，现在的市场价格是price in了企业的利润率不断上升的预期，如果出现利润率停滞或者下跌的情况，股市的情况将会变得非常的严重，今天的文章就给想给希望获取股票市场长期回报的战略投资者一些警醒，是否现在的股市能保持目前的估值水平，这些是我们今天给大家带来的insight。

来源: 扑克投资家