寻访金长江【第4期】

由证券时报·券商中国主办的“第三届中国私募金长江奖评选”日前落下帷幕，一批怀有价值投资信仰的投资人最终脱颖而出。券商中国近日起推出“寻访金长江”这一私募访谈栏目，带您走近多位获奖优秀私募管理人，探寻他们的理念和故事。

本期优秀私募管理人的主角是石锋资产总经理兼投研总监崔红建。

上期访谈人物回放：

本期“寻访金长江”带您走进金长江明星私募中的一家新锐公司，荣获“2017年度快速成长私募基金公司”奖项的石锋资产。

根据格上研究中心数据，石锋资产旗下股票基金2017年平均收益在规模以上股票策略私募机构中排名第二，仅次于景林资产。今年年初以来产品业绩继续排名前列。凭借出色的投资业绩和优秀的核心投研团队，这家成长型私募已经开始被各方知晓，积累了不错口碑。石锋资产除管理面向个人投资者募集的阳光私募产品外，也是多家大型金融机构投资者的资产委托管理人。

券商中国记者近日实地调研石锋资产，对公司总经理兼投研总监崔红建进行了专访。崔红建分享了在投研工作中长期总结的投资理念，对今年的A股也提出了很多独到看法，他认为2016年开始的消费增长有望持续到2020年，而那些具有成本优势的周期类公司也会有好的市场表现，中期来看，通胀是未来最需警惕的风险。

精彩观点：

1、公司业绩的内生增长是股价上升的核心原动力。

2、治理结构可能影响一家公司5到10年的发展，研究时要特别关注。

3、2016年开始的消费高增长有望持续到2020年。

4、具有成本优势的周期类公司也会有好的市场表现。

5、通胀是未来最大风险。

投资是爱好更是事业

崔红建拥有16年的金融机构工作经验。从投行到PE，从公募基金到大型保险资管，投资成为他最热爱的一份事业。

“2002年，我在国泰君安的企业融资总部从事投行工作。工作几年后，我发现投行工作是一个单件价值高的‘计件工作’，而且具备比较明显的后来者优势。经过思考，我觉得自己更应该依靠研究和判断赚钱，更依赖时间积累价值，就是工作越久，经验越多，越有价值。研究和投资就是这样的工作。后来我就转向了股权投资业务，但一年下来，发现股权投资工作交易频次较低，市场反馈周期较长，同时股权投资业务带有很强的资源属性，不太利于个人研究的进步。在投资银行的5年工作经验，让我具备了比较强的分析公司的能力，对公司的治理结构、盈利模式保持了相对高的敏感度。”崔红建说。

2007年，崔红建离开投行，加入信诚基金，进入二级市场，从事煤炭、钢铁、电力设备等周期行业的研究，这一做就是三年。通过二级市场的工作，崔红建又学习到了行业研究的方法，并不断与自己的投行经验相结合挖掘出了很多优秀的公司。2010年，不到三年的时间，崔红建就在信诚基金升任投资总监助理的工作。

2010年，崔红建从公募基金转战保险资管，在平安资管开始了投资工作。“我希望能在更大的平台，学习更多的投资相关的知识，保险公司的资产量更大，产品线更多，在保险公司工作可以增强个人的资产配置能力，以及宏观判断能力。”崔红建在平安资管工作期间管理规模超过50亿，且业绩优秀。2013年年初被提拔为股票部投资总监。2014年开始整个部门连续斩获中国保险保障基金考评的“最佳投资管理团队”。

2014年以后，崔红建的行政事务越来越多，大多精力被非投资工作牵扯。“2015底初我做了一些思考，还是希望能把时间更多聚焦在投资这件事上，于是就和郭总（另一位合伙人）有了做私募的想法。”

谈到创办石锋资产的初衷，崔红建坦言只是想做自己喜欢做的事。2015年6月，他辞去平安资管的工作，专注于新公司的筹建，自此，崔红建的投资事业有了一个崭新的起点。

研究驱动的成长+价值投资者

去年的股票投资是价值投资者的胜利，作为一家新锐私募，石锋资产的管理业绩也相当优异。根据格上研究中心数据，石锋资产旗下股票基金2017年平均收益56.65%, 在规模以上股票策略私募机构中排名第二，仅次于景林资产。不过，崔红建追求的并非完全的价值投资，用他自己的话说，是“研究驱动的成长+价值投资者”。

“我们希望找出公司的成长性，只有成长才有价值，公司业绩的内生增长是股价上升的核心原动力，而不会把大部分精力放在市场风格的判断上。”崔红建说。石锋的分析框架首先是自上而下的研究，对整个宏观经济、产业结构进行分析，挖掘高速增长的子行业，然后自下而上进行公司的盈利模式分析，从这些盈利模式中找出具备高壁垒和好生意的公司。

“宏观框架可以用来防范风险，而行业比较非常关键，可以用来抓住适合长期投资的行业的本质，我们很多收益也来源于此。底层公司研究注重治理结构、财务报表、盈利模式的分析。”他说。

在崔红建眼中，治理结构是公司研究中的一大重点。“过去的机构投研工作中，我总结了很多商业规律，治理结构非常关键，它可能影响一家公司5到10年的发展。利益大的地方斗争也势必激烈，我们要尽可能回避斗争激烈的地方。”三年的私募创业经历，让崔红建对公司治理结构和生意模式也有了更加深刻的理解。

据介绍，石锋资产的行业配置通常比较均衡，持股周期较长。去年主要抓住了家电、白酒、消费、建材等板块的投资机会。

多层次风控

风控是投资交易中不可或缺的环节。而石锋资产的两位创始人均来自于追求绝对收益的机构。石锋资产建立了多层次风控体系的制度安排。

第一层次是技术指标风控。公司内部有比基金合同更严格的预警和止损线指标。新产品建仓期采用安全垫的做法，随着安全垫的上升初步加大仓位。这样即使遇到极端行情，满仓组合也能够承受两个跌停的风险。

第二层次是组合均衡风控。公司同一行业的配置比例不会过高，通常会选择5-10个子行业，10-15只股票，持仓行业之间的相关性不会特别高，配置相对均衡。

前面两个层次本质上还是技术风控，“研究环节要把握投资的风控，甄别行业和公司的风险点，最好是买入那些无法证伪的公司，交易过程中还要跟踪行业、公司的基本面是否持续向好。”石锋资产认为最重要的还是研究环节的风控。股票价格长期最大的风险是行业的恶化，公司竞争优势的初步削弱，以及公司管理层不能与时俱进。所以第三个层次就是行业公司的研究风控。只有和长期行业趋好的优秀管理层在一起，才能真正跨越市场的波动。

新周期&通胀风险

与大多数私募偏谨慎的观点不同，崔红建对2018年的宏观经济和股市投资有着不少积极的看法。他认为，全球的新周期已经启动，资产价格进入新的上升周期，今年A股市场的一些周期行业会有不错机会。

“全球经济全面复苏，我们可以看到外围环境很好。中国未来几年面临重消费、轻投资，2020年前我们都可以看到一轮消费的大牛市。货币化棚改其实给中国的底层消费者做了很大一笔转移支付，据我们测算每年有1.2-1.4万亿元规模，所以底层消费升级非常快。”崔红建说。

具体到分析A股，他认为今年整体资金面会比较紧张，对国内投资会有所压制，但A股可能持续会有资金流入，一方面是大类资产对A股相对是有利的，另一方面海外资金会加大配置。从板块来看，消费股还会不错，今年最大的变量是周期行业。

“国内的这些周期行业，比如煤炭、钢铁今年可能很一般，毕竟去年涨幅比较大，也受制于国内流动性影响；但另一些受国际影响大的产品，如有色、石油化工很可能会出现比较大的涨幅。市场增量资金有限，这类周期股的启动可能会进一步打压高估值的中小股票。”崔红建说。A股未来还会继续分化，但分化内容与去年有所不同，今年可能会看到蓝筹股内部的分化。

他还提出，中国经济在全球经济向上周期下，也会表现不错，非常看好今年的房地产板块。“去年有些房地产龙头股涨得不错，今年整个房地产都会有不错的表现。”围绕上述判断，石锋资产今年在投资上适当做一些调整，从去年偏消费和先进制造，到现在关注一些供需格局好的周期类股票。

谈到今年的风险，崔红建认为尤其要提防通胀。全球环境很好，有色、原油未来几年可能进入全球性的上升周期；底层消费水平提高，从历史经验看，农村家庭人均收入的快速提升可能会带动猪价上行，这些都使得未来CPI面临上涨压力。

平台化管理

把石锋资产打造成平台型公司是崔红建的最终目标，他希望汇聚更多价值观相近的人在这个平台上共事。

石锋资产目前投研人员7人，核心投资团队除崔红建外，还有前东海证券资管分公司总经理兼投研总监郭锋，另有5名行业研究员。公司两名合伙人在投资上是完全独立的，分享同一个研究平台。

“最终我们是想做成一个平台型的公司，也一直在考虑增加合伙人。不过，因为要求比较高，合适的人选并不好找。”崔红建说。他特别看重团队的价值观，“价值观不同的人在投资里根本聊不起来”。

在研究员培养上，崔红建同样也是这样要求，石锋的研究员以应届硕士生招聘为主。在他看来，投研一体化的协调运作非常重要。“刚走上社会的人，你的收益来自于哪里，你的价值观就趋向于哪里，所以我希望石锋的研究员在投研工作中喝的第一口奶就是价值投资的奶。”崔红建笑着说。

对于未来的工作，石锋资产已经有了明确规划。今年公司重点规划是把现有的渠道做实，争取进入更多机构的白名单。明年年底公司目标是管理规模增加到50亿元，人员方面也会加大配置，研究员会增至8-10名。同时加大研究领域，在全球化配置背景下，增加对港股和美股的研究。

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