文/朱华芳 北京市天同律师事务所高级合伙人、仲裁业务负责人；郭佑宁、郭萌、庄壮、卞舒雅、虞震泽、叶一丁 北京市天同律师事务所律师

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继《私募基金行业纠纷研究报告：概述｜仲裁圈 》（点击阅读）和《主题一：私募基金合同性质的司法认定｜仲裁圈 》（点击阅读），接下来我们分上下两篇进行主题二的探讨。

募集行为是私募基金法律关系开始的重要标志，募集行为的规范、合法与否将直接关涉基金合同的效力，以及管理人、托管人、销售机构、投资者多方主体法律责任的认定。本主题主要讨论募集阶段行业规范重点监管并易产生纠纷的法律问题，希望通过对近年来行业规范的发展变化以及司法实践案例的梳理，揭示募集阶段相关行为对私募基金合同效力、相关方责任影响的实践情况。今天发布的是上篇，探讨私募基金管理人未登记/私募基金未备案的法律后果，适当性义务的实践认定，下篇将探讨管理人、销售机构违反募集阶段义务的法律责任，募集失败的法律后果。

一、私募基金管理人未登记/私募基金未备案的法律后果

《中华人民共和国证券投资基金法》（下称“《证券投资基金法》”）第八十九条、第九十四条，《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称“《私募监管暂行办法》”）第七条、第八条，证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（下称“《私募监管规定》”）第二条第二款、第六条第三款，《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》（下称“《登记和备案办法（试行）》”）第五条、第十一条以及其他行业自律性规范等规定，私募基金管理人在初次开展资金募集、基金管理等私募基金业务活动前，应当按照规定在中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）完成登记；私募基金募集完毕，私募基金管理人应当按照规定到基金业协会履行备案手续，私募基金管理人不得管理未备案的私募基金。

（一）私募基金管理人未登记/私募基金未备案对基金合同效力的影响

与办理基金备案手续是公募基金合同的法定生效条件[1]不同，《证券投资基金法》并未明确规定私募基金办理备案手续是合同生效条件。由此引发的问题，一是私募基金产品备案手续是否影响私募基金合同的效力；二是由于管理人登记是其开展私募业务的前提，管理人登记是否影响私募基金合同的效力。对此，实践中的处理思路主要有以下几种。

第一，若当事人在基金合同中明确将基金备案作为生效条件，则基金合同因基金未备案而不生效。例如，在北京二中院（2019）京02民终8082号案件中，法院认为，合同约定“本合同于资产管理计划备案手续办理完毕，获中国证监会书面确认之日起生效”，而因合同签订后私募基金管理人未办理基金备案手续，合同约定的生效条件始终未能成就，本案合同应当认定为不生效。

第二，有的法院认为，私募基金管理人未按要求进行登记/私募基金未备案所违反的相关规定并非《中华人民共和国合同法》（下称“《合同法》”）第五十二条第（五）项所涉“法律、行政法规的强制性规定”，在无《合同法》上其他无效情形时，基金合同有效[广东深圳前海法院（2017）粤0391民初454号、广东广州中院（2018）粤01民终8367号、广东深圳中院（2017）粤03民终22174号] 。

第三，有的法院认为私募基金管理人未经登记开展私募业务的，其与投资者签署的基金合同无效，但并未进一步明确适用的是《合同法》第五十二条的哪一项[上海一中院（2018）沪01民终1408号、河南洛阳西工法院（2016）豫0303民初1806号]。

第四，若存在募集对象非合格投资者、私募基金管理人未按要求进行登记/私募基金未备案且投资合同中约定有保底条款等多种情形时，法院可能认定名为“私募基金合同”的合同实为借款合同 [广东深圳前海法院（2017）粤0391民初454号、广东深圳前海法院（2019）粤0391民初3196号]或者委托理财合同［广东深圳中院（2018）粤03民终20340号、宁波江北法院（2019）浙0205民初3875号］，并进一步按照这两类合同的效力规则认定合同效力（参见《主题一：私募基金合同性质的司法认定｜仲裁圈 》，点击阅读）。

我们认为，上述第一种处理方式属于当事人之间存在特别约定，第四种处理方式系法院综合考虑当事人之间的交易情况而对其真实意思表示作出认定，并非仅基于未登记/未备案而否定当事人之间基金合同的效力。仅就登记/备案是否影响基金合同效力这一问题，仍应回归到《合同法》及《中华人民共和国民法典》（下称“《民法典》”）相关规定来进行判断。

《证券投资基金法》第八十九条、第九十四条对于基金管理人登记、基金备案的要求属于法律强制性规定，但未登记/未备案是否影响基金合同效力，关键在于判断该等强制性规定的性质是管理性规范还是效力性规范。对此，2019年最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）第30条指出：“人民法院在审理合同纠纷案件时，要依据《民法总则》第153条第1款和合同法司法解释（二）第14条的规定慎重判断“强制性规定”的性质，特别是要在考量强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素的基础上认定其性质……。”据此，我们认为：

首先，《证券投资基金法》本身未规定违反第八十九条、第九十四条将导致合同无效，而根据《私募监管规定》第十三条[2]、《登记和备案办法（试行）》第三十条[3]等规定，未登记/未备案的法律后果主要是行政处罚和行业自律处分，并非否定合同效力。

其次，《私募监管暂行办法》第五条第二款规定：“设立私募基金管理机构和发行私募基金不设行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上，向累计不超过法律规定数量的投资者发行私募基金。”可见，管理人登记、基金产品备案并非行政审批事项，故《证券投资基金法》第八十九条、第九十四条不宜理解为法律上针对管理人资质、基金产品资格的规定。

再次，“私募”性质决定了私募基金相关规定的法益保护对象通常限于特定投资者，故即使违反登记/备案的规定，危害后果通常也不涉及金融安全等社会公共利益。

最后，有关登记/备案的规定并不调整基金合同本身，而且否定合同效力往往并不利于保护投资者权益，考虑到登记/备案的义务在于管理人，原则上不宜认定合同无效而由投资者承担不利后果。

综上，我们倾向于认为，关于私募基金管理人登记及私募基金备案的规定并非效力性规定，故除非当事人另有约定，私募基金管理人未登记/私募基金未备案不属于《合同法》第五十二条第（五）项、《民法典》第一百五十三条第一款规定情形，不直接影响基金合同的效力。但若拒绝登记/备案的目的在于规避相关监管要求，如对非公开发行的要求、对投资者数量的要求等，可能损害社会公共利益或构成非法吸收公众存款的，无论是否达到刑事违法程度，均可能构成《合同法》第五十二条第（三）、（四）项“以合法形式掩盖非法目的”“损害社会公共利益”或《民法典》第一百五十三条第二款“违背公序良俗”情形，而致基金合同无效。

需要注意的是，有的法院认为，因私募基金未备案、基金募集后管理人注销登记、无证据证明投资者是否合格等原因，私募基金未合法成立，在设立过程中各方达成的合意或单方允诺也不发生既定的法律效力[广东广州中院（2019）粤01民终8837-8839号]。我们认为，法院关于“不发生既定的法律效力”的认定并非指基金合同无效，而是其中调整私募基金法律关系的合同条款不发生当事人期望的法律效果，如法院进一步指出“就本案损害，明显不能依照有关私募基金的风险承担机制确定损失承担者”。私募基金是否成立与基金合同是否有效是两个层次的问题，签订有效的基金合同是基金设立的环节之一，私募基金能否成立还取决于登记/备案情况、募集情况等多项因素，故除非当事人另有约定，不应将私募基金是否成立作为评价基金合同效力的原因。

（二）私募基金管理人未登记/私募基金未备案的其他法律后果

1.对投资者损失范围认定的影响

在私募基金管理人未登记/私募基金未备案但基金合同被认定有效的情况下，投资者损失范围的认定通常不受未登记/未备案的影响，除非投资者能够证明未登记/未备案直接导致其产生相关损失。

但是，当基金合同中包括收益在内的相关条款不发生既定法律效力时，管理人未登记/私募基金未备案可能作为认定管理人过错及其赔偿责任大小的因素。如在广东广州中院（2019）粤01民终8837-8839号案件中，法院认为，管理人募集基金后不仅未办理备案反而注销了管理人登记，且存在挪用资金的行为，存在重大过错，在此过程中投资者已经形成收益预期，因此基金合同虽然不发生既定的法律效力，但期内参照合同约定收益确定投资者损失符合公平原则。

2.投资者能否据此解除基金合同

《私募投资基金备案须知（2019）》（下称“《私募备案须知（2019）》”）第二十八条第一款规定：“基金合同应当明确约定基金合同终止、解除及基金清算的安排。对于协会不予备案的私募投资基金，管理人应当告知投资者，及时解除或终止基金合同，并对私募投资基金财产清算，保护投资者的合法权益。”我们理解，该规定的性质是对管理人的自律监管规则，意在引导和要求管理人将基金业协会不予备案设置为基金合同解除条件，但未予备案本身并不当然构成基金合同的解除事由。实践中亦有法院认为，仅私募基金未按照规定办理备案，不会直接导致基金合同的目的不能实现，故投资者不能以基金未备案为由要求解除合同[山东济南中院（2020）鲁01民终1897号]。

实践中，投资者仅因私募基金管理人未登记/私募基金未备案而主张解除基金合同的情况也很少见。一方面，投资者往往在投资到期后管理人未能依约支付投资本金和收益时，才进一步发现未登记/未备案的情况，相较于解除合同，此时要求管理人依约支付投资本金和收益更为直接和有利。另一方面，未登记/未备案的后果主要是对基金管理人的行政处罚或自律处分，并不直接关涉投资者的投资利益能否实现，故投资者以此为由解除合同，存在不被支持的风险。

二、适当性义务的实践认定

在私募语境下，适当性义务的核心意涵包括三方面：

第一，管理人、销售机构等募集机构应当通过基金产品分配、投资者分类和适当性匹配流程向投资者推介与其风险识别能力和风险承担能力相匹配的私募基金；[4]第二，募集机构应当通过基金风险揭示、投资冷静期、回访确认等制度确保投资者真实了解投资风险，真实作出投资意愿；第三，募集机构应当合理审慎地审查投资者是否符合私募基金合格投资者标准。

为落实适当性义务要求，《私募投资基金募集行为管理办法》《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》等行业自律规则规定募集机构应当履行特定对象确认、投资者适当性匹配、基金风险揭示、合格投资者确认、投资冷静期、回访确认等合规程序。针对金融消费者，《九民会议纪要》第72条亦规定，适当性义务是指卖方机构必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。

适当性义务是管理人、销售机构等募集机构在基金募集阶段承担的最重要义务，募集机构未尽适当性义务也是投资失败后投资者向募集机构索赔的常见理由。关于司法实践对私募基金募集机构适当性义务的审查认定，下列情形和问题值得关注：

（一）注重实质审查募集机构是否履行适当性义务

根据相关监管文件，管理人或销售机构应建立适当性管理制度（包括审慎调查基金管理人、进行产品风险评级、投资者分类认定及管理、测评投资者风险承受能力、通过测评结果匹配产品与投资者及其他风控监管措施）及配套制度（包括回访制度、自查制度、“双录”制度、档案管理制度等），管理人或销售机构在确定合格投资者时，通常会采取问卷调查等方式对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估，投资者将以书面形式承诺符合合格投资者标准，在管理人或销售机构完成风险揭示后，投资者还需提供必要的资产证明文件或收入证明。法院在认定管理人或销售机构是否尽到适当性义务时，亦会重点审查投资者是否签署相关书面承诺[辽宁沈阳中院（2018）辽01民终3049号、江苏南京玄武法院（2016）苏0102民初3076号、北京朝阳法院（2019）京0105民初25889号] 。

然而，管理人或销售机构向投资者推介产品时可能夸大收益、隐瞒风险，投资者即便签署了书面承诺也并不意味着充分了解风险。因此，实践中对卖方机构是否尽到适当性义务的审查趋于严格，尤其在个人投资者案件中。例如，在北京一中院（2018）京01民终8761号案件中，法院认为，投资者虽已签署《证券投资基金投资人权益须知》《投资人风险提示确认书》，但销售机构要求投资者签署的文件中一般性条款并未披露基金产品的风险，销售机构推介的基金产品类型与投资者签署文件中确认所能承受的风险不符，最终判决销售机构赔偿投资者损失。

《九民会议纪要》第76条亦对适当性义务中核心的告知说明义务作出严格要求，与上述案件的处理思路基本一致，即正向采用主客观标准相结合的方式，指出“人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。”同时反向认为，“卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如‘本人明确知悉可能存在本金损失风险’等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。”

（二）注重审查投资者的自主决策能力，并将投资者具备自主决策能力的证明责任倒置于募集机构

《九民会议纪要》第78条指出：“卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。”

在广东广州中院（2019）粤01民终7659号案件中，法院认为，确定金融机构是否已经履行告知说明义务，应当根据产品的风险和投资者的实际状况，并综合一般人能够理解的客观标准和投资者能够理解的主观标准来确定；如果根据投资者的既往投资经验、受教育程度等事实，金融机构能够证明“适当性”义务的违反并未影响投资者的自主决定的，也应当认定免责抗辩事由成立，由金融消费者自负投资风险。

（三）违反或规避合格投资者规定对合同效力的影响

《证券投资基金法》第八十七条，《私募监管暂行办法》第十一条至第十三条规定了私募基金合格投资者的标准，可归纳为以下三方面：

第一，认购主体上，不得为不特定主体，且累计不超过特定人数，即合伙型基金、有限公司型基金投资者累计不超过50人；股份公司型基金投资者累计不超过200人。

第二，认购金额上，投资于单只私募基金的金额不低于100万元。

第三，投资者需具备相应的风险识别及风险承担能力，达到规定资产规模或者收入水平，就单位投资者而言，单位净资产不低于1000万元；就个人投资者而言，金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。

实务中，非合格投资者直接签署基金合同或者通过代持基金份额、拆分基金份额等方式规避合格投资者规定等情形较为常见，如何认定这些情形对合同效力的影响，是司法实践中颇具争议的问题之一。对此，我们逐一梳理分析如下：

1. 非合格投资者签署的私募基金合同效力

对于非合格投资者签署的私募基金合同的效力认定，实践中存在三种处理思路。

一是直接对行为本身进行效力评价。在此思路下，有的法院认为私募基金向非合格投资者募集的，违反了法律法规禁止性规定，应根据《合同法》第五十二条第（五）项规定认定合同无效[福建福清市法院（2016）闽0181民初7097号]；但也有法院认为关于向非合格投资者出售未经备案登记的基金产品，违反了《私募监管暂行办法》这一部门规章，应受到监管部门的行政处罚，承担行政违法的责任，但不能直接导致私募基金合同的无效[深圳前海法院（2016）粤0391民初1193号]，或认为《证券投资基金法》第八十七条、第九十一条属于管理性强制性规定，违反上述规定不导致合同无效[北京二中院（2020）京02民终7993号]。

二是考察非法募集行为是否涉嫌刑事犯罪。如有法院认为向非合格投资者募集资金涉嫌构成非法吸收公众存款，应根据《合同法》第五十二条第（三）项“以合法形式掩盖非法目的”和第（四）项“损害社会公共利益”规定认定合同无效[湖南高院（2018）湘民终679号]。

三是考察包括非合格投资者在内的因素是否影响合同性质。如有法院认为，向非合格投资者募集资金且有其他不符合私募募集行为的，所谓基金合同名为投资、实为借贷，故表面上的基金法律关系无效，应按照民间借贷关系处理[广东深圳前海法院（2019）粤0391民初3196号]。

我们认为，《证券投资基金法》第八十七条明确规定“非公开募集基金应当向合格投资者募集”，因此向非合格投资者募集的证券投资基金合同确系违反法律强制性规定，但该规定是否属于可致合同无效的效力性规定，应结合相关规定及具体案件情况进行判断。

如前所述，根据《九民会议纪要》第30条的规定，判断强制性规定的性质，要注重考量保护的法益类型、违法行为的法律后果、交易安全保护等因素加以判断，如果涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，应当认定强制性规定为效力性强制性规定。据此，一方面，合格投资者规定的目的主要是为保护投资者，这一目的应当成为认定基金合同效力的重要考量因素，如果认定合同无效不能充分保护投资者的权益，则不宜简单认定该种情况下基金合同均无效，以避免法益保护目的落空、激发道德风险。另一方面，评价合同效力亦应兼顾公序良俗要求，若募集机构向不特定非合格投资者募集，法院应当针对个案，在充分论证此种情形下的基金合同是否危害金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的基础上，判断基金合同效力。[5]

2. 非合格投资者委托合格投资者代持基金份额情形的基金合同效力

非合格投资者为规避监管，可能委托合格投资者代持投资份额。就此，《私募备案须知（2019）》第（七）条规定：“投资者应当确保投资资金来源合法，不得汇集他人资金购买私募投资基金。募集机构应当核实投资者对基金的出资金额与其出资能力相匹配，且为投资者自己购买私募投资基金，不存在代持。”

虽然存在不得代持的监管要求，但目前司法实践通常不会仅以实际投资者身份不合格而直接否定基金合同效力。如在北京一中院（2020）京01民终307号案件中，法院认为，一方面，签署基金合同的代持人符合合格投资者要求，且关于不得代持的规定并非法律、法规强制性规定；另一方面，即便实际投资者不符合合格投资者要求，因关于合格投资者的规定或属于管理性强制性规定或属于部门规章，也不一定影响合同效力。

3.违法拆分基金份额所涉合同的法律后果

为防止募集机构规避合格投资者要求，《私募监管暂行办法》第十三条第二款[6]、《私募备案须知（2019）》第六条第一款[7]等确立了穿透核查最终投资者是否为合格投资者的规则。同时，为防止变相突破合格投资者要求，监管规则严厉禁止拆分转让基金份额或其收（受）益权等模式。《私募监管规定》第七条第二款规定：“任何单位和个人不得通过将私募基金份额或者其收（受）益权进行拆分转让，或者通过为单一融资项目设立多只私募基金等方式，以变相突破合格投资者标准或投资者人数限制。”《私募投资基金募集行为管理办法》（下称“《私募募集办法》”）第九条第一款规定：“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准，募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。”

实践中，基金份额拆分主要体现为两种运作模式，一是进行“集合投资”，即以合伙企业、契约等非法人形式汇集多数投资者资金间接投资，或符合条件的合格投资者通过第三方平台将投资拆分转让给实际投资者；二是“拆分转让收益权”，即基金份额持有人通过签署协议的方式向他人转让收益权。如何认定两种情形下的基金合同效力，值得探讨。

关于“集合投资”模式下基金合同效力及法律后果，目前司法实践并未明确形成主流裁判观点，我们认为可从以下方面考量。

首先，监管规则关于禁止拆分基金份额的规定不必然导致基金合同无效，对于该模式下基金合同的效力的判断，实际上与代持关系中基金合同的效力判断标准相似。其次，私募基金或管理人并未直接与最终投资者签署合同，因此亦无依据合同向实际投资者兑付的义务。有观点认为，“集合投资”是设立的专项理财计划或资产管理计划，私募基金管理人不直接向投资者个人承担合同义务，而仅对于其直接签署基金合同的第三方平台承担合同义务，再由第三方平台向投资者个人进行兑付。[8]最后，对于表面投资者与最终投资者而言，因二者对违法拆分均有过错，有法院不支持最终投资者关于按照基金收益率支付收益的请求，而是参照适用民间借贷相关规定，计算最终投资者的利息损失[上海虹口法院（2019）沪0109民初6305号]。

针对“拆分转让收益权”模式，表面上是转让收益权，但实质可能存在转让产品份额、向非合格投资者进行募集、向不特定多数人进行募集等目的。因收益权在法律性质上并不明确，对于收益权转让本身法律也无禁止性规定，因此我们认为，对于基金合同的效力，仍应回归到《合同法》第五十二条、《民法典》第一百五十三条规定，判断具体交易模式及交易目的是否存在使合同无效之情形。

在（2016）最高法民终215号案件中，最高人民法院认为，各协议均系当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，亦不存在《合同法》第五十二条规定的其他无效情形，应为有效，但就私募债券而言，若当事人交易标的是“私募债券收益权”、“资管计划收益权”，则在《资管新规》发布前该交易模式并不存在明显违反监管规定的情形，但在《资管新规》发布后，监管部门对金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务，而当事人交易收益权的模式存在拉长资金链条、增加产品复杂性之情形，可能导致对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规要求。

注释：

[1]《证券投资基金法》第60条第1款：“投资人交纳认购的基金份额的款项时，基金合同成立；基金管理人依照本法第五十八条的规定向国务院证券监督管理机构办理基金备案手续，基金合同生效。”

[2]《私募监管规定》第十三条：“中国证监会及其派出机构依法从严监管私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构和其他私募基金服务机构及其从业人员的私募基金业务活动，严厉打击各类违法违规行为。对违反本规定的，中国证监会及其派出机构可以依照《私募办法》的规定，采取行政监管措施、市场禁入措施，实施行政处罚，并记入中国资本市场诚信信息数据库；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。《证券投资基金法》等法律、行政法规另有规定的，依照其规定处理。基金业协会依法开展私募基金管理人登记和私募基金备案，加强自律管理与风险监测。对违反本规定的，基金业协会可以依法依规进行处理。”

[3]《登记和备案办法（试行）》第三十条：“私募基金管理人、高级管理人员及其他从业人员存在以下情形的，基金业协会视情节轻重可以对私募基金管理人采取警告、行业内通报批评、公开谴责、暂停受理基金备案、取消会员资格等措施，对高级管理人员及其他从业人员采取警告、行业内通报批评、公开谴责、取消从业资格等措施，并记入诚信档案。情节严重的，移交中国证监会处理：（一）违反《证券投资基金法》及本办法规定；（二）在私募基金管理人登记、基金备案及其他信息报送中提供虚假材料和信息，或者隐瞒重要事实；（三）法律法规、中国证监会及基金业协会规定的其他情形。”

[4]根据《私募投资基金募集行为管理办法》《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》等有关规定，基金投资者分为专业投资者与普通投资者，普通投资者按照其风险承受能力分为C1-C5五种类型，基金产品根据基金管理人和产品的多种因素划分为R1-R5五种类型。专业投资者可以投资全部类型的私募基金，普通投资者应根据其风险承受能力投资相应类别的私募基金。

[5]参见《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，最高人民法院民事审判第二庭编著，第242页。关于《九民纪要》第30条强制性规定的识别，最高人民法院原则上赞同，在认定合同是否因违反法律、行政法规强制性规定而无效时，要做个案判断，很难说违反某一个规范就是有效的或者无效的。

[6]《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条第二款：“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数……”。

[7]《私募投资基金备案须知（2019）》第六条第一款：“以合伙企业等非法人形式投资私募投资基金的，募集机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。投资者为依法备案的资产管理产品的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”

[8]参见《私募基金非法拆分的法律分析》，来源：https://mp.weixin.qq.com/s/wlCLx7ltoWdSXRIf-CYZ4A，最后访问时间：2021年1月22日。