编辑丨拾初

2020年9月11日晚，中国证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），一时间，关于私募基金管理人不得“异地”经营、基金产品不得涉及“自融”等要求引发了市场的高度关注。接下来，本文将针对《征求意见稿》的几个重点问题进行专题研究和深度分析，与大家共同探讨。

No.1

同域办公与“私募”命名的数据分析

《征求意见稿》第三条规定：

未经登记，任何单位或者个人不得使用“基金”“基金管理”字样或者近似名称进行资金募集、基金管理等私募基金业务活动，法律、行政法规另有规定的除外。

私募基金管理人应当在名称和经营范围中标明“私募基金”“私募基金管理”等体现受托管理私募基金特点的字样。私募基金管理人的注册地与主要办事机构所在地应当设于同一省级、计划单列市行政区域内。

相较于《私募基金管理人登记须知》（2018年12月更新版）的规定（关于私募基金管理人的专业化管理要求，私募基金管理人的名称和经营范围中应当包含“基金管理”“投资管理”“资产管理”“股权投资”“创业投资”等相关字样），《征求意见稿》第三条对于私募基金管理人的名称、经营范围的字段选择进一步限缩，必须体现的字样由“基金管理”“投资管理”“资产管理”“股权投资”“创业投资”等相关字样，调整为“私募基金”“私募基金管理”等体现受托管理私募基金特点的字样，突出“私募”字样。

与此同时，第三条规定还要求私募基金管理人的注册地需与主要办事机构所在地同属同一省级或计划单列市内。目前，国家级五大计划单列市包括深圳、宁波、厦门、青岛、大连。

01

“私募”命名的统计情况

截至2020年9月13日的统计数据，已登记的私募基金管理人总数约为24497家，名称中带有“私募”“私募基金”或“私募基金管理”字样的共计223家，约占总数目的0.91%，比例较小。截至2020年9月13日，2020年新登记的私募基金管理人共计747家，名称中带有“私募”“私募基金”或“私募基金管理”字样的共计19家，约占2020年新登记总数目的2.54%。较之于总体数据，比例有所上升。

此类机构的注册地主要集中在广东、湖南及山东地区。实务中，名称中含有“私募”字样的机构，大部分机构的经营范围中也同样包括“私募”相关字段。

02

异地办公的统计情况

截至2020年9月13日的统计数据，已登记的私募基金管理人中，注册地与实际经营地在同一省级或计划单列市内的共计20345家，约占总数目的83.05%，不在同一辖区内的共计4152家，约占总数目的16.95%，可见涉及异地办公的比例并不低，接近总数的二成。截至2020年9月13日，2020年新登记的私募基金管理人中，注册地与实际经营地在同一省级或计划单列市内的共计585家，约占总数目的78.31%，不在同一辖区内的共计162家，约占总数目的21.69%。较之于总体数据，比例有所上升。

经统计，此类异地办公的机构的注册地分布全国多地区，实际经营地则主要集中在北京、上海、广东地区。此外，已向基金业协会报送多个办公地址的私募基金管理人有3家，约占总数目的0.01%。受限于统计渠道及数据来源的滞后性，以上统计可能存在部分误差，仅供参考。

03

规则落地时间及整改要求

《征求意见稿》的征求意见截止时间为2020年10月10日，常规来看，规定的最终出台时间可能在10月底到12月底之间，同时，结合《征求意见稿》起草说明的口径，征求意见稿设置了“过渡期”，也即第十四条规定的“本规定自2020年X月X日起施行”，所以，规定的生效日期也将晚于出台日期。不过，由于《征求意见稿》同时对私募基金管理业务做出了很多禁止性规定，预计过渡期不会太长，很难达到年度级别的过渡期。

按照《征求意见稿》第十四条的规定，《征求意见稿》施行前已登记私募基金管理人如不符合新规关于名称、经营范围及办公地方面的要求，都应当按规定整改。但对于整改的时限问题，以及没有及时整改的后果，目前尚无规定，有待证监会及工商条线双重政策的进一步配合和明确。

04

“私募”命名问题的理解

《征求意见稿》第三条和第十四条如按现状推行，将触发99%的已登记私募基金管理人的工商变更整改任务（如前述，目前24497家私募基金管理人中，名称含有“私募”字样的仅有223家），而这样一类工商变更，在目前的工商政策口径下，是无法单凭私募基金管理人自身力量来推动完成的。

事实上，自2016年开始，各地工商部门就持续地对“投资类”商事主体进行严格管控，对于带有“投资”、“资产管理”相关字样的主体，无论是新设还是变更，尤其是通过变更方式增加该类经营范围和名称的，各地都已经执行地方金融办前置审批程序，只是在审核流程和把控尺度上有所不同，而对于“私募类”字样，很多地方还没有开放，或者执行较“投资类”主体更为严格的准入口径。

基于这一背景，《征求意见稿》第三条的最终定稿及法律解读还存在很广的变域，包括既存的“投资管理”、“资产管理”、“股权投资”能否理解为已经“体现受托管理私募基金特点”，已登记私募基金管理人能获得多久的整改期限，未能如期完成整改将处以何等限制，能否以缺乏工商配套政策进行抗辩……这一系列关键实操问题的确定，仍有赖于全国性工商配套政策的推行。

《征求意见稿》第三条的政策目的是增加私募基金管理人的识别性。增加识别性对于监管以及投资人而言，是具有实际效用的，也有利于长期的对私募基金行业的特别监管及税收政策扶持。但是，这一目的，现实也具有替代性。一方面，基金业协会网站核查非常方便；第二，当前常用的工商信息检索工具（如企查查、天眼查等）已能够同步体现工商主体是否属于私募基金管理人。某种程度上说，在私募基金管理人已经有一定的识别性的情况下，是否还需列明“私募”字样，有待观察。

05

“同域办公”问题的理解

异地办公的产生是多种因素综合的结果，既有地方优惠政策的导向，又有各地工商部门收紧“投资类”商事主体注册的原因。所以，要求私募基金管理人的注册地需与实际经营地属于同一省级/计划单列市的要求，面临现实操作性和成本考量的双重困难。

实现同域办公，理论上只有两种方式，一种是以办公地为准，变注册地；一种是以注册地为准，变办公地。通常情况下，办公地迁移要考虑的是当地的商业网络、员工接受度，而注册地迁移要考虑的是税收政策、搬迁难度。

要解决这一问题，多数私募基金管理人会考虑进行注册地的迁移，但这也存在很多需要平衡的问题。例如，第一，当前异地办公的私募基金管理人多与注册地政府签署了有关招商、入驻及税收优惠方面的协议，如迁移注册地，则可能面临无法履行该等协议的现实困境；第二，在私募基金管理人注册地转入新址时，迁出地工商部门和迁入地工商部门都存在手续繁杂、具有不确定性甚至不配合的问题，可能会影响私募基金管理人的正常经营，更为繁琐的是，对于展业已久的主体，办理迁出地的税务清算很可能是一道大难题；第三，部分私募基金管理人还可能因为自身名称在迁入地已存在同名情况而在变更过程中的核名环节受阻，以致面临更名问题。

此外，还有部分私募基金管理人会考虑在现注册地所在辖区增设职场，也即设立多个办公地来体现这一监管要求。根据公开数据情况，截至2020年9月，有3家已登记的私募基金管理人在AMBERS系统中向基金业协会报送了多个实际办公地址，在实务中，这种情况也比较多。但是，这一方案仍然存在理论和实务方面的一些障碍，比如，如何认定“主要办事机构”，是否要投入足够的人员和业务资源，多地办公是否符合监管要求，如何应对现场检查等问题，也使得这种方案的成本风险核算整体上并不亚于注册地迁址方案。

总体而言，我们认为《征求意见稿》第三条的实施，将涉及多方的配合和联动，对于各地蓬勃的基金小镇、政策园区也将产生长远的影响，涉及面广，需要实现各方的平衡与协调。

No.2

对先备后募及投资者人数的直接、间接限制

《征求意见稿》第七条规定：

私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》《公司法》《合伙企业法》等法律规定的特定数量。其中，以股份有限公司或者契约形式设立的私募基金，累计不得超过200人，以有限责任公司或者合伙企业形式设立的私募基金，累计不得超过50人。投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合本条规定。

任何单位和个人不得通过将私募基金份额或者其收（受）益权进行拆分转让，或者通过为单一项目设立多只私募基金等方式，变相突破合格投资者标准或者投资者人数限制。

相较于《私募投资基金备案须知》（以下简称“新版《备案须知》”）、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《征求意见稿》对私募基金投资者数量及私募基金份额转让的问题，总体上，无进一步缩限，部分细节问题，值得讨论。

01

关于合伙制基金的200人

以有限责任公司或者合伙企业形式设立的私募基金，累计不得超过50人。

合伙企业的人数上限究竟是多少？根据《合伙企业法》的相关规定，有限合伙企业，人数上限是50人。普通合伙企业（所有合伙人均为普通合伙人，无有限合伙人）并不存在法定人数上限。不过，根据《证券投资基金法》及《证券法》规定，向特定对象募集人数不得超过200人。因此，普通合伙制私募基金的投资者人数上限理论上可以为200人。

不过，实务中，选择普通合伙企业作为基金载体的情况非常罕见。截至2020年09月，已备案普通合伙制基金共15只，均在2017年之前设立，部分已变更为有限合伙制，而且，这些基金中也没有超过50名合伙人的情形。普通合伙制基金中，投资者均需承担无限连带责任，一方面，这不符合基金投资的有限责任制度设计，另一方面，也有悖于投资者的投资需求，只是在理论上存在想象地带。

为了继续解决“无托管”+“200名席位”的难题，实务中曾经研讨过4只非基金有限合伙投资于一个有限合伙制基金的结构，理论上，非基金有限合伙允许作为一级投资者进行投资，但需要进行人数的穿透计算，所以，通过这一结构，理论上可以实现200名席位，同时也因属于合伙制基金无强制托管要求，并且，只需要做一次备案（而非备案4只合伙型基金）。

然而，《征求意见稿》规定，无论是有限合伙制基金还是普通合伙制基金，均应以50人为限，而且，我们理解，这一人数上限，也包括合伙套合伙中穿透后的投资者数量，基本上取缔了合伙制基金中的200人空间。

02

私募基金份额转让与先备后募

投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合本条规定。

《征求意见稿》没有对份额转让进行进一步的限制。在新版《备案须知》出台之前，实务中就存在通过“份额转让”实现后续募集的情况。由于“份额转让”方式没有增减基金财产，基金财产仍然是一个闭环，新版《备案须知》也就承认了份额转让不视为后续募集。

《征求意见稿》与新版《备案须知》保持一致，但份额转让的方式，依然存在一些固有障碍和合规风险：

第一，对于契约型基金而言，不存在认缴实缴的call投空间，其投资份额都必须实缴，所以，以“份额转让”来变相实现“后续募集”，必然在备案阶段与募集阶段占用较多的资金。

第二，对于合伙型基金而言，可能会出现关联主体采用先大额认缴，后逐批向真实资金方转让的操作，但是，“壳主体”的出资能力往往受到中国基金业协会的质疑。常见反馈如下：

根据清单要求，请提供投资者完成后续实缴出资能力证明，……。

第三，对于契约型、合伙型基金而言，在设计以“份额转让”变相实现“后续募集”的过程中，即便满足了备案要求，仍存在固有的合规风险。新版《备案须知》第七条“投资者资金来源”规定：“募集机构应当核实投资者对基金的出资金额与其出资能力相匹配，且为投资者自己购买私募投资基金，不存在代持”，这条规定中的“为投资者自己购买私募投资基金，不存在代持”，此前已见于《募集办法》等相关规定中，主要要求投资者书面承诺为自己购买私募基金，不得以非法拆分转让为目的购买私募基金。新版《备案须知》要求募集机构“核实投资者为自己购买私募投资基金”，是否依然是仅针对“非法拆分向非合格投资者转让”，还是也会涵盖禁止“以向合格投资者转让的后续募集为目的出资购买私募基金”，这一问题的合规边界及实务监管尺度，没有在《征求意见稿》中找到答案。

值得注意的是，这种情形已经进入监管视域。当私募基金管理人的多只私募基金产品发生“一对多”份额转让情形时，中国基金业协会可能会要求说明该情形的缘由和合理性，极端情况下，还可能要求托管机构出具相应的说明意见。

03

单一项目融资

任何单位和个人不得通过将私募基金份额或者其收（受）益权进行拆分转让，或者通过为单一项目设立多只私募基金等方式，变相突破合格投资者标准或者投资者人数限制。

为了解决底层项目的巨额资金需求，有时私募管理人选择发行多只私募基金产品投资同一标的项目，这通常呈现为两种形式：

第一，同一私募基金管理人发行多只基金产品直接投资于同一项目；

第二，同一私募基金管理人发行多只契约型基金投资于一只合伙型基金，汇集投资于同一项目。

第一种情形争议较小，对于单一项目融资的问题，《征求意见稿》沿袭了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的监管思路，同时，也没有突破新版《备案须知》的监管要求。多只基金直投于单一项目，业界基本取得了共识，多基金合并计算总人数不能超过200人，否则，就属于变相突破投资人数限制。

针对第二种情形，理论争议更大一些，对这一问题，新版《备案须知》第六条也针对性地进行了规定：

“以合伙企业等非法人形式投资私募投资基金的，募集机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。投资者为依法备案的资产管理产品的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

管理人不得违反中国证监会等金融监管部门和协会的相关规定，通过为单一融资项目设立多只私募投资基金的方式，变相突破投资者人数限制或者其他监管要求。”

《征求意见稿》对此保持了相同的规定口径，虽然没有进一步进行细化规定，但将对这一情形的禁止写入证监会发布的针对私募基金监管的部门规章中，进一步补充了《私募投资基金监督管理暂行办法》对已备案产品不再穿透核查的监管空白。这是中国基金业协会与证监系统的规则同频，这种同频越充分，规则统御的周延性就越强。

所以，目前的理论和实务中，无论是采用第一种还是第二种情形，基本已经形成了同一口径，也即，穿透来看，投资于单个项目的全部基金产品，其各自投资者人数合计不得超过200人。

总体而言，《征求意见稿》对基金份额转让、投资者人数的问题没有作出进一步的缩限规定，仍然给私募基金的结构设计留下了足够的空间。我们亦将时刻关注监管的口径变化，及时给从业同仁最新的实务建议。

No.3

股债比的首次官宣

《征求意见稿》第八条规定：

私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：

（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年以下借款、担保除外；……

私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保总额不得超过该私募基金财产总额的20%，多次借款、担保的金额应当合并计算；证监会另有规定的除外。

本条最为关键的内容是明确股权类产品可以匹配不超过20%的借款，借款期限不得超过1年。关于股债比的问题，早在2018年4月27日四部委联合发布的《资管新规》中就已经有了相对明确的界定，即“权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%”。

此次证监会层面作出的规定，与《资管新规》一脉相承，同时也结合私募基金的特点，做了进一步细化。虽然大家对本条的内容并不是非常陌生，但是作为证监会对这一问题的首次官宣，其给实务界带来的影响以及其所遗留的一些问题，值得深入探讨。

01

从“指导精神”上升为监管规定

《征求意见稿》发布前，通过中国基金业协会在产品备案环节的反馈以及市场主体的口口相传，8:2的股债比早已为业内熟知。或许是由于《资管新规》在私募基金领域适用的模糊性，导致监管层缺少强有力的抓手，尽管这一口径已为大家所熟知，但是，并没有得到很好地贯彻和执行。

比如，市场上的夹层基金特殊类型的私募基金，基于其实际商业需求，仍或明或暗地采用以债性投资为主的投资方式。但是，《征求意见稿》的出台，为股债比乃至名股实债的监管提供了明确的行政处罚依据，如最终实施，可以预见的是，在越来越普遍的自查和现场检查的环节，监管会更多地关注这一问题。那么，对于习惯了以债性投资为主的夹层基金来讲，合规压力和展业阻力大增。

因此，《征求意见稿》第八条最大的影响不在于其内容本身，而在于其把这项行业内的“指导精神”上升为监管层面的规定，对市场主体产生一定的震慑力。

02

与现行市场操作惯例的差异

实务中，私募股权基金，主要投资于初创企业的天使基金及创投基金，为解决估值难等一系列问题，对于可转债投资方式的使用比较频繁，而可转债投资的借款期限以及转股时点，往往是综合考虑被投企业的成长性及行业特征等各项商业因素，由交易双方通过谈判最终确定，也很可能会超过《征求意见稿》所规定的1年期限。因此，如果《征求意见稿》这一条最终实施，可能会对这一类基金的投资运作产生较大的影响。

不过，对于这一问题，还可以从可转债的定性问题去理解。对于真实股权投资背景下的可转债投资，由于其本身带有比较强的权益投资属性，是否应该考虑将其纳入股权投资的范畴，不占用20%的借款额度并且不应适用1年期限制，是一个值得商榷的问题。而某些项目中为了掩盖债权投资实质而设计的可转债，应该纳入20%的借款额度并适用1年期限制。值得注意的是，从规定来看，由于多次借款金额应合并计算，所以，即便首期借款已经到期清偿，已经占用的20%借款额度也不会重新释放出来。

此外，偏早期的PE基金为被投企业提供过桥融资的安排也比较普遍，同时，过桥融资也是基金锁定投资机会的重要手段。与可转债的逻辑类似，过桥融资的期限和金额本质上是一项商业要素，在符合股权投资本质的前提下，可以由市场主体通过充分协商最终确定。如《征求意见稿》第八条最终实施，由于受到额度和期限的限制，这种成熟操作方式所具备的灵活高效优势也会出现一定程度的弱化。

总体而言，《征求意见稿》在股债投资方面作出的规定，意在清除市场上的“伪私募”，促进私募股权投资基金回归股权投资的本源。从《征求意见稿》的规定来看，虽然考虑了私募股权基金的行业特点和市场惯例，但仍然留下了一些疑问和未决问题。对此，我们将时刻关注市场动向，并积极与监管保持沟通，及时为业界同仁带来最新的分析和解读。

No.4

自融

《征求意见稿》规定：

第九条 私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：

……

（四）使用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目等套取私募基金财产的自融行为；

……

私募基金管理人的控股股东和实际控制人，私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募基金服务机构及其控股股东、实际控制人，不得有前款所列行为或者为前款行为提供便利。

第十一条 私募基金管理人不得从事损害基金财产或者投资者利益的关联交易等投资活动。私募基金管理人应当建立健全关联交易管理制度，对关联交易定价方法、交易审批程序等进行规范。使用基金财产与关联方进行交易的，私募基金管理人应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和私募基金合同约定，防范利益冲突，投资前应当取得全体投资者或者投资者认可的决策机制决策同意，投资后应当及时向投资者充分披露信息并向基金业协会报告。

《征求意见稿》第九条是关于私募基金管理人及从业人员的主体规范要求，列明了基金财产混同、资金池运作、自融、侵占基金财产、利益输送等禁止性行为；第十一条是关于私募基金进行关联交易的限制性要求，与基金业协会的自律监管原则基本保持一致，即强调定价公允、决策规划、投前审批、投后报告。

自融问题，始终是行业关注的热点命题，对于集团化私募、地产系私募的影响尤为明显。本次《征求意见稿》对自融和关联交易的相关规定，也需要综合起来进行分析。

01

套取私募基金财产的自融行为

“自融”最早出现于网贷机构的相关规定，是网贷机构的展业红线之一。此前，证监体系的相关规定，包括基金业协会的自律监管政策，也仅针对关联交易进行限制，从未提及过自融。

《征求意见稿》规定的是禁止“套取私募基金财产的自融行为”，其中含义，是仅仅禁止套取私募基金财产这一类的自融，还是禁止所有自融，并认为只要是自融，就相当于套取私募基金财产，以及自融与关联交易的区别和联系，仍然存在不同的理解。

结合现阶段的事实情况和监管逻辑来看，我们倾向于认为，《征求意见稿》对自融的禁令，仍应以“套取私募基金财产”为主观价值判断的前提；不构成“套取私募基金财产”的自融行为，应当视为关联交易，适用关联交易的相关监管政策进行审查。

但是，从关联交易的现有定义（《私募投资基金备案须知》第十九条）来看，以基金财产与关联方进行交易，都涉及向关联方支付款项（增资或者股转），而一切向关联方输送资金的行为，都可能构成“自融”。

对于“套取私募基金财产”这一表述的理解，有不同的观点。但无论哪种观点，都像是从结果反推出对目的的判定——只要最终的结果是没有按照基金合同将基金财产真实用于投资项目（包括虚构项目或者项目与投资金额不符等多种情况），都有可能归类于“套取私募基金财产”。

这种反推就意味着，如果是从严管理，几乎是对所有关联交易的毁灭性打击，因为在备案环节，无法判断关联交易是否“套取私募基金财产”，但，至少，存在关联交易就存在“套取私募基金财产”的可能性；如果是从宽管理，那么，关联交易仍然需要履行相关披露、风险揭示程序，备案难度虽然大，可依然有通过的可能性。对于是否存在“套取私募基金财产”的情况，有待于在日后的自查和检查时，通过回头看的方式来予以判定。但这种理解的危险性就在于，判定成为“套取私募基金财产”之时，风险已然形成甚至爆发。

02

基于市场影响的判断

市场对于关联交易的需求是原始的、自发的、一以贯之的。

这不仅仅是管理人集团单方面的融资需求，也是投资人出于对管理人的项目把控力度、投资安全性判断而产生的投资需求。在此情况下，如果从严管理，堵住一切可能性，市场往往会演化出更为复杂甚至是更加危险的自融方案，比如，通过隐瞒、虚构的方式增设体外牌照，实现为集团融资的效果；又甚至是集团间私募形成隐性合作，互发基金进行交叉投资，甚至进行私下的收益互换与兜底。如果出现这种自融项目地下化、影子化的局面，对于投资者利益保护终究是不利的，也不利于监管机构进行事前、事中的动态持续监管。

拟定这一规定，是监管机构对当前爆雷的重大基金项目所呈现的风险特征进行的描述，有很强的合理性和必要性。但是，基于从严管理的态势大面积的否认关联交易，拒绝类似基金的备案，可能会引申出一系列的后续问题。如果从严管理，只是一种阶段性的整饬，并无问题，但希望在合理的周期内，能够将这个问题的判定权交还给投资者，让投资者基于近乎严苛的风险揭示和信息披露，做出是否投资的决定。

这种改变，似乎任重道远，又似乎迫在眉睫。