原创：王骥

为适应股票交易流通的需求，同时也为了规范自发的、非正式组织的规模越来越大的交易行为，1986年，上诲、深圳两地先后设立了证券交易拒台，中国股票正式进人柜台交易阶段。

所谓柜台交易，是指股票经批准在证券交易柜台公开交易。而证券交易柜台则是指经中国人民银行批准，由信托投资公司、证券公司、银行、财务公司等金融机构设置的专营证券交易业务的场所。90 年代初，在沪深证券交易所成立之前，我国的场外交易市场大体可划分为三个阶段，即交易市场萌发时期、柜台交易前期和柜台交易后期。

一、交易市场萌发期

我国早期场外交易市场源于投资者对股票的交易需求而自发产生的。1984 年，飞乐音响股票首次发行后，股票持有人相继产生转让要求，根据中国人民银行上海分行当时颁布的交易办法，要求股票持有人在需要进行股票转让时，要自找转让对象，并到代理发行的金融机构办理转让过户手续，其转让价格为上海分行统一规定的票面金额加银行活期储蓄的利息，这种转让不仅交易成本也很高，而且与资本逐利追求投资利润最大化的市场法则相背离，主要表现在：

1、自找交易对象，交易者需要付出很大的信息搜寻成本；

2、一对一的交易，谈判双方的预期目标难以实现，成交效率较低；

3、交易价格和承办过户手续机构存在的限制，使得交易量不能有效放大；

4、最大的问题是转让价格被限定后，投资者获利预期的空间被锁定。

于是，由于正式交易市场的缺失，大量投资者个人之间的交易自发形成，并随着交易量不断增加与范围扩大，逐渐形成非正式组织的一定规模的地下交易市场。

地下市场的发展产生了一类特殊人群的，即股票掮客，在上海称之为“黄牛”、在深圳称之为“强龙”。他们利用信息、资金和社会关系等资源优势，针对股票持有人分散且对信息了解不充分的情况，低买高卖对市场交易进行控制。该群体事实上形成了改革以来最早的一批股票经纪人。

他们的存在，客观上来说，改变了一对一的原始市场低率交易状况，在一定程度上降低了交易成本，活跃市场以创造市场投机机会的同时，也推动了股票交易制度的发展。这些原始经纪人，其中一部分在股票市场建立之后，成为了大券商或投资机构的掌门人。

上海西康路一带，深圳、成都、天津、沈阳等地，都曾出现过固定的较大规模的股票地下交易场所，并逐渐向周边市场辐射。随着市场的扩大，缺乏组织管理的问题凸显了出来，并对社会治安造成了较大的隐患。因此，这些地下交易市场很快就被政府清理取缔。

这一时期大致从1984年延续到1986年，可称之为交易市场萌发期。

二、柜台市场前期

股票地下交易市场虽然存在着众多优点，但是，投资者乃至掮客们也感到无组织的市场交易也存在着较大的缺陷，特别是大宗交易中，现金携带与支付都极具风险，因此，有组织的市场需求成为政府与投资者们的共识。于是，各地政府在取缔地下市场的同时，纷纷开始组建柜台交易市场。

1986年8月，沈阳率先开设了国库券交易柜台。同年9月，经中国人民银行上海分行批准，中国工商银行上海信托投资公司静安证券部开设股票交易柜台，公开挂牌代理买卖股票，最早的柜台交易出现了，“飞乐”、“延中”两只股票在此挂牌交易。对于转让价格，中国人民银行上海分行规定为票面金额加七成交时预测的股息和红利。静安证券柜台交易第一天开盘出现火爆场面，当日成交1700 股。但是，由于交易价格没有放开，好景难继，到了当年的第四季度，平均每天成交超不过30 股。

据统计，到1986 年底，上海通过柜台交易累计转让的股票11453 股票，只占当时上海公开发行股票总额的10 % （数字来源于马庆泉《中国证券史》2003年版）。实际上，当时的上海约有140 家族企业发行了股票，然而只有两家股票获批公开交易。鉴于政府组织的柜台交易存在诸多限制，且交易成本偏高，于是，一直受到政府限制的非正式的黑市交易渐渐活跃了起来，并形成了规模。

1987年1月，中国人民银行上海市分行实施了《证券柜台交易暂行规定》，在限制地下交易场所的同时，实行随行就市的政策，放开了股票交易价格。有关交易规则明确：经营证券柜台交易的金融机构受托后，根据委托人的委托日期予以登记，通过公开挂牌等方式物色对象；对象落实后，按价格优先和时间优先原则填具成交单成交。该规定的出台对柜台交易业务产生了积极影响，交易人流与交易量日剧增多，柜台交易营业点也从1 家增加到9家。

1988年4月，深圳经济特区证券公司开始代理深圳发展银行的股票买卖，这标志着深圳证券柜台交易正式启动。1989年，深圳市又批准了3家有证券投资和经营资格的信托公司设立证券部，从事股票代理发行及转让业务，柜台市场开始出现较好的发展态势。

图3-3：20世纪80年代后期上海证券场外市场的股票柜台

从市场的交易额看，1986年上海的股票柜台交易额为58万元，1987年—1989 年各年成交额分别为262万元、445万元和777万元，年换手率分别为7％、14.98％和23.27 %，年均增长速度超过172 ％。深圳股票柜台交易额1988 年、1989 年分别为400万元、2300万元，与初始年相比增长了575 %。尽管如此，与市场需求相比，沪深两地股票柜台交易的成交量仍然偏低，交易价格不统一，市场活跃性不足。这些原因，一方面对正规的股票柜台交易市场的发展产生消极影响，另一方面，则刺激了黑市交易的活跃。

这是由于政府放开柜台交易价格后，各营业点自定买入价和卖出价，同一种股票同一天在不同的柜台存在较大的价差。以1989年12月某日静安信托和虹口信托两个柜台交易市场的买入价为例，“真空电子”在静安信托的买入价为101.10 元，在虹口信托的买入价仅为98．80元。两者价差达到2.30元。

价差的存在吸引了大量的套利投机者，大规模的投机资金充斥市场，半职业化的股票掮客迅速兴起，穿梭于上各大柜台网点之间，利用价差赚取利润。另外，柜台交易网点少、场地小，无法满足大批投资者的需要，这也是黑市存在的重要原因之一。

如深圳1990年前只有4处柜台交易场所，其中最主要的特区证券公司交易大厅，总面积不过15平方米，经常挤得水泄不通。股票交交割过户效率低，办理过户通常需要半个月以上，而股票行情瞬息万变，因此，投资者为了减少交易和过户的麻烦，也纷纷转向黑市交易。

这一时期大致从1986年到1989 年底，根据其特点和表现，可以称为柜台市场的前期。

——节选于王骥著《掘金场外市场》（中国社会出版社2013年2月版）

【作者：王骥，财经作家，场外资本市场专家，出版人文、社科、金融资本等图书近20部，包括《新未来简史：区块链、人工智能、大数陷阱与数字化生活》《向植物学习》（人文类），《逃离毁灭》（科幻文学），《区块链实用解码730问》（科技类），以及财经类含《新三板董秘实战600案例900问（全3册）》《新三板资本裂变1：分层挂牌与借壳转板》《新三板资本裂变2：并购重组实务》《新三板资本裂变3：投资者关系与财经公关》《新三板实战500例（上下）》《新三板掘金800问》《四板掘金600问》《场外财富360问》《掘金场外市场》等著作。】