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有效市场 股票价格可以预测(股价到底能不能预测)

有效市场 股票价格可以预测

作者:老冯

公众号:姿势要点(zsyd77)


对保罗·萨缪尔森的“所作所为”,所有人都瞪大了眼睛。萨缪尔森拒绝对此发表评论。

故事要从保罗·萨缪尔森一件让人有点吃惊的趣事说起。

如果你不是很了解萨缪尔森的话,可以去查一下。他是个真正的天才、经济学通才,从1960年代开始其在经济学界的影响力如日中天、无可匹敌,有玩笑说他凭一己之力把他任教的麻省理工的经济学系的声望提高到了与他自己一样的高度。“如果我在谈论现代经济学的话,没错,我正是在谈论我自己。”(萨翁写文追求艺术感,经常说些深刻又有意思的俏皮话,“过去的5次经济衰退中,股票市场已经成功预测其中9次。”)

有效市场 股票价格可以预测

35岁(1950年)的萨缪尔森

在1965年,萨缪尔森针对股市提出了有效市场假说”理论,他认为股价反应了市场中的所有信息,即所有可靠的可预测信息都会被正确定价,股价未来的走势是因为之后的意外(意料之外、未知的)信息,所以股价随机游走,不可预测。

这理论由尤金·法玛(2013经济诺奖,他与萨缪尔森几乎同一时期独立提出了该理论,“有效市场”一词由他最早提出的)、威廉·F·夏普(1990年经济诺奖)、麦基尔(《漫步华尔街》作者)等人完善、宣传。

他们说,让猴子对着股票列表掷飞镖选股,业绩也不会比专业的基金经理差。这一巴掌直接呼在了华尔街从业者的正脸上。萨缪尔森甚至宣称大多数投资从业者都应该失业,去做个管道工或者外语老师什么的。

本来这个理论横扫学界,成了金融市场理论中的一颗明珠,但说来也巧,巴菲特恰如其时的出现了,他莫名其妙地总是赢,像一只黑天鹅挑战了那肆掠横行的有效市场理论(证伪只需一只黑天鹅就够了),他成了学界的众矢之的、拷问对象,这最终在经济学、资本圈掀起了一场大论战。

麦基尔说,巴菲特充其量不过是一只幸运的猴子。夏普说巴菲特就是个小概率事件,可以忽略不计。萨缪尔森则绕着弯子骂人:“巴菲特说傻瓜都能看出《华盛顿邮报》的价格太低了,我不是傻瓜,所以我看不出。”

面对这样的全盘否定,巴菲特和搭档查理·芒格也不是吃素的(事实上巴菲特酷爱“垃圾食品”,比如可口可乐、麦当劳、DQ冰淇淋,巧合的是这些都是他投资过的公司),他们傲人的投资战绩为他们赢得了广阔的舆论空间,像他们简朴的投资哲学一样,芒格给那些信奉极端有效市场论理的人取了个朴素的名字:神经病。巴菲特认为这群人费尽心机搞些浮华的概念妄图证明地球是方的。

有效市场 股票价格可以预测

芒格和巴菲特

巴菲特躺在床上突然笑出了声,嘴里嘟囔着几句,模拟着明天的辩词,“如果你们那么聪明,为什么我是如此富有?

好问题,为什么巴菲特炒股能变得如此富有?聪明如萨缪尔森他们也迫切想找到答案,他们得想办法“除掉”这颗眼中钉,他们不想再去找一个老套的说辞作为自己理论不合理的逃生窗口。

后来一件好玩的又让人惊讶的事被披露了出来:萨缪尔森曾大量的买入了巴菲特公司的股票,他曾经是伯克希尔·哈撒韦的大股东,并且持有了很长一段时间,从中赚了不少钱。事实上他投资赚的钱要比他出书(他写有全球最畅销的经济学教材,卖了数千万册的《经济学》)赚的多得多。

萨缪尔森一边给他的学生们讲授有效市场理论,认为战胜市场是不可能的。一边又大量投资巴菲特的股票,并因此战胜了市场。

人们瞪大了眼睛,一些人开始怀疑:到底谁才是那只猴子?我们是不是被耍了?

萨缪尔森拒绝就此发表评论。

难道是萨缪尔森为自己的理论做了个“对冲”?一位长期跟踪巴菲特的记者开玩笑说萨缪尔森可能为了“打入敌人内部”。不过事实上,萨缪尔森其实对巴菲特的这种现象或能力做出过自己的解释,后面我们会说到。

这就是“股价到底能不能预测”持续争论的开端。这场论战后来是怎么发展的?争论的结果是什么?关键是股价到底能不能预测呢?这事我们得从头说起。

一些聪明的股民早就受够了那些自诩专家的门外汉的“高抛低吸,低买高卖”这种万能屁话,抑或是K线、十字星这些花里胡哨的故弄玄虚。砖家们学徒们看着图表里的“头肩顶”、“休眠底”、还有前浪后浪B浪C浪对这些技术满怀希望,却浑然不知他们在认清股票本质这件事上一直处于“阻力位”。

我们就先从股票到底是一件什么样的事情说起。

01

股票的本质

我们之前的文章(链接、链接)谈了贴现,我们对一件长久之物(耐用品)的现时评估,就需要变将来为现在(实际上市场中的一切的财产都是如此,只不过易耗品看上去没有将来或非常短以至于忽略不计),时间估价乃重中之重,这个没有办法,时间向前走,未来就在不远或遥远的将来,世界就是这么安排的。(也许有一天我们能让时间静止或倒流,那人们的预期会发生哪些变化?这是一个很有意思的脑洞题。)

这未来之物与现在如何产生联系?靠利率/利息。我们在这篇文章讲了为什么会有利息(链接),何为贴现(链接)。

我们对一件耐用品的估价是必然含有预期性质的,两块相邻的一模一样的地,其中一块我们预期能使用50年、70年、甚至永久;而另一块假如我们确定知道5年、10年后它会被严重污染以致无法使用。那么我们对两块地现在价格的估价不可能是一样的,显而易见我们在衡量其未来,我们讲过了,它现在的价格就是未来所有收益流的折现之和。

在逻辑上,是收入价值产生资本价值,而不是相反。不是这块地(或这份股权)价值10万元,所以未来每年可以获得5000元,而是,因为未来每年可以收获5000元,所以这块地(这份股权)价值是10万元(按5%的贴现率)。尽管我们在日常表达中常常互换两者,但在逻辑上要搞清楚。

这土地、股票、电视、冰箱都是耐用品。其价格是其未来所有预期收入流的贴现之和。比如房子(主要是地)你需要在未来很长一段时间慢慢去享用其价值,你会对未来每一年的享用付费,这每一年的费用贴现过来,加在一起,就是现在的房价。

简言之,财产的价值就是未来收益的折现,或者叫未来收益的资本化。财产的价值就是它作为未来收入源泉的价值。

同样,股份/股票的价格就是未来所有股利的现值之和。


如果我们不考虑风险,这股票的价格(现值),将只与未来收益和贴现率有关系。如果这未来一切都是确定的,贴现率也是确定的,那么其现在的价格就是可以精确计算的。

下面这一部分有一些算术,有兴趣朋友可以细看,没兴趣也不会影响你读后面的内容,知道意思就行了。


我们看一个极端情况例子:

如果有一家公司未来的收益是完全确定的(确定无疑,不会有任何新的变化),贴现率也不变,那么它现在的市值就可以精确计算的(我们不要去想该公司未来会有什么变化,未来雷打不动、确定无疑)。

比如该公司每年确定盈利1000万,直到永远。按5%的贴现率,其市值就是2亿(不考虑资产情况及税费等等,你要考虑就加进去即可,贴现公式我们在这篇文章有介绍:链接)。

如果你是这公司的唯一股东,表示的就是你在未来每一年可以分得1000万,直到永远。你这种投资选择是基于市场利率等其它机会成本的权衡。

如果你每年都把这1000万分红放入自己腰包,我们可以笼统的说,这公司市值就永远是2亿。(因为未来确定无疑,每年净赚1000万)

为什么说是笼统的说,因为这市值与分红与否,及其形式、时间相关,如果这些也是确定的,那么该公司在每一个时间点的市值就是可以精确计算出来的。

如果公司永不分红,每年得的1000万放在账上也不做它用。那其市值就是2亿再加账上的钱。(其实你也不用考虑这账上钱的利息,投资都是要考虑机会成本的,你不会拿1000万现金去买1000万现金)

如果这公司是每年分红,每年将这1000万全部分红,那么其市值只会在逐渐逼近分红日期间逐渐上涨,直到分红除息,又回到2亿。所以我说是笼统的说,这公司市值就永远是2亿。

为什么会在逐渐逼近分红日期间逐渐上涨?因为未来在逐渐变成现在。这个很好理解,你在1月1日存一张100万的1年期大额存单(即现值),1年后将是105万(即终值),在当年的6月30日,你要把这存单转让,一般来说你不会100万就卖出。因为这105万的现值在6月30日不是100万了。

我们假设每年的分红日是12月31日刚刚结束就立即分红。那么当年的1月1日,这1年后即将分红的1000万的现值是大概952万(按5%贴现率),而且它包含在这2亿市值之中。也就是这个时候有人要买你这公司,你2亿会卖。但如果一年后不分红那市值将是2.1亿(这并不影响你的财富,分红1000万就在你腰包里,不分红就体现在股价里)。那么在这一年之间呢?市值将如何变化?


比如当时间来到了在当年6月30号?又或是12月30号呢?市值将随着时间推移逐渐逼近2.1亿。

比如简单说,在1月1日,有人要买你这公司,你2亿会卖;但在12月30日,有人要买,你2亿不会卖,你会以接近2亿1000万的价格卖。这里理解的要点是,随着时间的向前,未来所有的收益的现值都在发生变化。不是说把即将分红的1000万体现在市值上,你记得在1年前它被折现成952万,就在那2亿里,只是说随着时间的推进,它的现值不止952万了,比如就快变成了1000万,比较起来看上去增加了50万,而以后每一年的收益都是如此,这增加的现值加起来正好是1000万。它上去就像是那即将分红的1000万,但你要理解它的实际意义。

所以在这一年的时间里,随着向分红日逼近,其市值会逐渐涨那么一点点。直到分完红除息,除息以后又把其从股价里剔除,其市值又会回到2亿。又开始下一年度的轮回。

这完全是因为分红是一年一次,我们假设一下,如果这1000万利润是在一年365天里每时每秒匀速流入公司,并且立即分红进入个人腰包。那么该公司市值将永远不变,永远是2亿。


总之,你需要理解就是,这公司现在值2亿的原因,是因为它每年可以带来1000万的收入。就好比你用2亿存款,4%年息,你每年可以取走800万,而这2亿本金不变。你之所以选择投资公司的一个原因就是其收益比存款利息高(否则你就存钱得了),当然你也会对比其它的机会成本。


当然这2亿不变原因是那每年1000万的盈利是永久都有的。如果这公司未来10年每年盈利1000万,但只有10年,10年后戛然而止,一无所有。(未来确定无疑,仍不考虑固定资产、税费之类)


那么这10年每年1000万的现值之和约是7720万元(仍按5%的贴现率),也就是这公司现在的市值。若每一年1000万分红进个人腰包。那么1年时间过去,1年之后的那个时间点上其市值是7100万(剩下9年1000万的现值之和),9年时间过去了,剩最后1年,那时其市值是952万(剩下1年1000的现值)。10年过完,市值为0。


这,就是股票的本质。你购买股份,成为股东,享受预期的收益(在此例中),股价就是未来所有股利的现值,这未来预期收益就是你股票现在值这么多钱的原因。(当然这是从投资的角度,从公司融资的角度那即是企业获取资金。)


我们是用市值在分析,回到股票就是这市值除以总股本,或者我们也可以假设这公司的总股本就是1股,那么这股的价格就是市值。


实际上,这也就是炒股技术的一个流派所说的“内在价值”巴菲特把内在价值定义为:“将来可以从企业获取现金流的贴现价值。”也就是我们上面讲的意思,巴菲特就是内在价值派,所谓价值投资。

为了便于理解我们上面举了一个确定无疑的未来的例子,但是哪有确定无疑的未来呢?没有。

现实中,宏观经济的未来是不确定的,利率(贴现率)也会有变动,公司未来的收益情况也是不确定的,大家对这公司的预期收益的判断总是会不断变化的,也因此股价会有涨跌。


每个人都会根据历史信息、市场公开信息、小道消息、专家意见等去形成对某公司未来收益的判断,并把这判断估算的未来收益的折现,这涉及到公司未来的增长率、持续时间,贴现率等的判断,综合以上就计算出他认为的这个公司的内在价值。

有的人认为未来会比现在反映的情况好,他就买进,有的人认为未来会比现在差,他就卖出。跟房子、电视所有的商品交易一样,这估值判断的预期产生的实际买卖行为,就形成了市场上的供求,无数人的买进卖出,在一个价格达到均衡,就形成了现在市价(股价)。这市价反过来也会影响人们的估值和供求。

价值投资派认为现实中的股价,可能会偏离这内在价值。如果你判断的该企业的内在价值比现在的股价高,就买入,比现在的股价低,就不买或卖出。价值投资派认为股价迟早会回归到内在价值。


为什么会偏离呢?那一定是有很多人判断出了错。这就是最棘手的问题,即对未来公司的增长情况和持续期的判断。


因为巴菲特,“价值投资”几个字被无数人奉为圭臬。大家各使其法判断公司的内在价值,对了的就是价值投资,错了的就不是,看上去活像一套事后推导的成功学。

他们对巴菲特的发言、芒格的演讲字斟句酌,总结出了巴菲特价值投资的原则,直到巴菲特突然在今年清空了航空股,有些人又开始迷茫了,他为什么要这样做?不是价值投资长线持有吗,为什么要在意短期波动?当然当你信一件事的时候,总会想办法找到合理化的解释:他这样做一定是符合价值投资原则的,让他们开始自圆其说吧。

不要说股民、投资界人士了,就连有效市场派的经济学家看巴菲特的操作有时候就像一个“未发育完全的少年”,在这一点上,华尔街人士居然和经济学家找到了默契,“看他做了什么,不要听他说了什么”(经济学家常这样说,因为说话不用负责任,比如不要管人们嘴上说什么拒绝日本货,逃离北上广深,要看他们的行动,本日车买的很好,北上广深人越来越多),华尔街也这样评价巴菲特的言行。


关键的问题就在于,大家都是面对一样的公开信息(如果是内幕消息,那是违法,那也就不叫判断了,你确定知道了别人不知道的消息。另外巴菲特声称其所有判断都是据公开信息来的),你这内在价值是怎么判断的,未来有那么多的不确定性,你是怎么判断说这个公司未来的盈利会涨会跌的?你是怎么判断这公司的未来增长率是12%,而不是13%?抑或未来5年增长率是15%,接下来的7年是10%?何况还有我们永远也想不到的黑天鹅或幺蛾子突然飞出来。


这就是“有效市场”派对巴菲特的质疑, 尽管巴菲特总是赢,他们还是不屑,巴菲特成了他们的小白鼠,他们想知道他究竟是一个千载难遇的神秘天才,还是纯粹偶然造就的奇迹,就像我们人类的出现一样(参看:链接)。


有效市场派学者认为股价不可预测,“股票分析师就是继假药贩子、巫师、占星术士和祭司之后的新一代精神骗子。”,人们只是出于对未来不确定的恐惧以及快速致富的梦想选择迷信和寻求心理安慰而已。


现在我们必须要了解一下这有效市场理论了。因为就算是巴菲特和芒格也承认市场大部分时候是有效的。实际上认为股票价格最终会回归其内在价值,这就是在说长期看市场是有效的。只不过巴菲特认为市场并不总是有效的,这正是他们的机会所在。


问题就在于,预测未来之盈利是何等困难,如果是不那么困难的方面,那它就已经会反应在股价里,而困难的方面却很难解释,是瞎猜还是祖传方术?前无古人也可能后无来者的巴菲特究竟是神乎其技的掷硬币高手,还是只不过是一个连续扔出多次正面的幸运儿?


接下来我们就看看有效市场派是如何批判那些在他们看来是完全不及格的股价预测方式的,以及后来又杀出的一支“非正规军”,对着“有效市场”一顿乱扫,且有一些道理。毕竟这与你的钱包息息相关。


最后,放一段麦基尔的实证数据结论,下一篇再细讲:


“面对估测5年期增长率的不佳记录,那些证券分析师窘迫不安地老实承认5年的时间实在太长,无法做出可靠的估测。他们觉得应该根据预测1年期盈利变化的能力来评判他们。信不信由你,检验结果表明他们对1年期的预测甚至比5年期还要糟糕。”


(待续)

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