景合财经
来源：策略研究猿
作者：杨柳/程越楷/袁萍
核心观点
机构投资者持有市值占比从2010年的15.88%升至2017年的17.31%。持股市值100万元以下的个人投资者占比从14%降至7%，而1000万元以上的个人投资者从2.6%升至7.2%。公募基金在机构投资者中占比从2010年的49%降至2017年的23%，私募基金占比从0.5%上升至5.1%，外资占比从1.8%升至8.7%，保险资金、社保基金、类平准基金的持股市值占比均不同程度地提高。
公募：2018年指数基金快速发展，基金持股集中度处于2010年以来高位
公募基金规模约1.7万亿元，2018年指数基金规模增至近4000亿元，指数增强型发展更快，指数基金规模的变化对相应指数的涨跌与换手率有较大影响。公募基金仓位超过80%，处于较高水平，公募基金对消费板块配置比例达历史高位。公募基金配置大市值股的比重和对核心重仓股的持股集中度也处于历史高位。公募基金换手率略高于历史中枢，2013年以来偏股型基金表现好于沪深300指数。
QFII与陆股通：外资布局具有逆周期性，2019年外资有望大幅流入
目前QFII与陆股通持股约8000亿元。外资投资具有逆周期属性。2019年A股纳入国际指数因素有望引入外资约6000亿元。2018年北向资金净流入大于南向流出约2000亿元。外资对消费股配置比例较高，近期减持消费，增持金融地产。外资配置大市值股比重达较高位置。陆股通资金对A股表现影响较大，其增减仓重点对象为食品、金融和家电行业头部公司，且其流动与政策、国际股市密切相关。
保险：重仓金融地产；社保：重配大市值股；类平准基金：2018年未减持
保险资金持有A股达1.1万亿元。险资在金融地产行业配置比例近90%，配置大市值股比重也达历史高位。社保基金持有A股约2100亿元，目前社保基金对消费和防御板块配置达历史高位，对大市值股配置也达历史高位。类平准基金持股市值约3.1万亿元，2018年以来整体上未减持，但减持成长股、增持防御板块。
私募基金和产业资本：私募基金投资顺周期，产业资本具有逆周期性，但过去一年产业资本增持不显著
阳光私募基金持有A股约2200亿元，私募基金对A股投资具有明显的顺周期性。阳光私募配置消费板块比例处于较高水平，配置大市值股比重也达历史峰值。2018年股票型私募基金发行规模减少8成，私募基金仓位约57%，处于近两年来低位。股票型私募基金2013年以来表现强于沪深300指数。2018年重要股东净减持回升至900亿元，反映民企资金紧张。2018年6月起国资斥资约1000亿元入股民营企业，2018年大宗交易折价率逐渐走低，股权质押问题仍较严峻。
游资和散户：游资重新活跃，散户离开股票市场，通过公募基金参与股市
2018年龙虎榜上非机构专用席位净流出约600亿元，11月游资开始活跃，A股涨停近1400次。2018年买入金额最大的50家营业部合计买入1300亿元，主要分布在发达地区，典型的游资活跃股主升浪为28天，上涨空间可达3倍，换手率较高。历史案例表明游资与公募可以共同参与行情。新增个人投资者开户数处于低位，2016年以来个人投资者持股市值占比和交易占比持续回落，2015年以来个人投资者持续净卖出股票，个人投资者有转向通过公募基金投资股票的趋势。
存量与增量：存量资金处浮亏状态，银行理财、养老金等增量资金空间大
目前股价处于年线以上的股票市值占A股市值比例处于8.8%的历史低位，中证500和中证1000指数的均线与筹码分布显示投资者处于浮亏状态。2018年12月A股日均换手率仅1.38%，处于历史上较低水平。2018年银行理财子公司推进速度较快，约30家银行成立理财子公司，注册资本超过1300亿元，理财子公司投资股票空间有望超过2万亿元。2018年40只养老目标基金获得批文，养老型开放式基金规模达52亿元，未来养老目标基金年新增规模有望达3000-4000亿元。
风险提示：国内经济下行超预期，数据与模型存在局限性。
我们梳理了参与A股市场的各类投资者的历史与现状。2018年指数型基金快速发展，公募基金仓位较高，且对核心重仓股的持股集中度处于历史高位。外资布局存在逆周期性，2019年纳入国际指数公司因素有望为A股带来约6000亿元增量资金。保险资金偏好金融地产，社保基金重仓大市值股。私募基金投资顺周期，产业资本投资逆周期属性强，但本轮市场下跌后净增持并不显著。游资交易重新活跃，散户持股市值和交易占比持续下降，A股机构化加速。浮盈市值占比和换手率表明投资者处于浮亏状态，交投清淡。2018年银行设立理财子公司、养老目标基金成立取得较大进展，未来将带来较大规模增量资金。
投资者结构去散户化，高净值投资者与机构投资者发展较快。我们比较了2010年年末与2017年年末的投资者结构。根据上交所统计年鉴，机构投资者（含沪股通）持有市值占比从2010年的15.88%升至2017年的17.31%。持股市值100万元以下的个人投资者占比从14%降至7%，而1000万元以上的个人投资者从2.6%升至7.2%。表明散户投资者退出市场，高净值投资者和机构投资者发展较快。
机构投资者结构多元化，私募基金、外资机构等发展迅速。公募基金在机构投资者中占比从2010年的49%降至2017年的23%，私募基金占比从0.5%上升至5.1%，外资（含QFII与陆股通）占比从1.8%升至8.7%，保险资金、社保基金、类平准基金的持股市值占比均不同程度地提高，反映了机构投资者从单一的公募基金为主向多元化发展的变化趋势。
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公募基金仓位较高，指数化和持股集中化明显
公募基金持有A股约1.68万亿元，占自由流通市值的8.5%，2018年指数基金规模大幅增长，近三年指数增强型基金增速快于被动指数型基金。指数基金规模的变化对相应指数的涨跌与换手率存在较大影响。公募基金仓位仍较高，公募基金对消费板块配置比例达到历史高位。公募基金配置大市值股的比重和对核心重仓股的持股集中度也处于历史高位。公募基金换手率略高于历史中枢，2013年以来偏股型基金表现好于沪深300指数。
（一）、2018年指数型基金发展迅速
公募基金持有流通A股约8.5%。由于第一、第三季报的披露口径小于年报与半年报，因此隔季的公募基金持股数据更具有可比性。我们统计了每季度末公募基金持有A股市值占两市自由流通市值（剔除大股东及其关联方，公司高管的持股）的比例。2010-2014年，随着其他类型机构投资者的发展，公募基金持股占自由流通市值的比例（以年报、半年报计算）从约20%降至约10%，2015年以后保持在8%左右。
指数基金2018年发展迅速。2018年第二季度末，公募基金持股市值约1.68万亿元，其中偏股混合型、被动指数型、灵活配置型、股票型基金规模分别为0.57万亿元、0.36万亿元、0.45万亿元和0.20万亿元。指数基金2018年发展迅速，在其他三类偏股型公募基金持股比例稳定的情况下，指数基金市值占自由流通市值的比例从2017年末的1.53%升至2018年第三季度末的2.07%。2003年以来，指数型基金持股市值在四大类偏股型基金中的比重持续上升，2018年第三季度末达到26.23%，较2017年年末上升4.75个百分点。2018年第三季度末指数基金规模达3941亿元，超过灵活配置型基金，成为第二大偏股型公募基金种类。
指数基金迅速发展为全球趋势。美国的指数型基金同样发展较快。在美国股市，指数型基金占权益型基金总规模的比例从1995年的4%上升至2017年的26.6%。尤其是2008年以来，指数基金发展明显提速，2007年末指数型基金的份额仅为11.7%，最近10年指数型基金的份额增长超过1倍。
指数基金规模的变化对相应指数的涨跌与换手率存在较大影响。2018年以来，尽管创业板指数震荡走低，跟踪创业板指数的基金规模迅速增长，从2017年年底的约150亿元升至2018年年底的约440亿元。创业板是指数基金规模相对于板块总市值较大的板块，2018年年底跟踪创业板系列指数（含创业板指、创业板50指数）的基金规模约为创业板指数流通市值的4%。我们研究了跟踪创业板系列指数的基金规模月度环比增长率与创业板指数超额收益率与换手率的关系。2017年-2018年，跟踪创业板系列指数的基金规模环比变化与创业板指数相对于中证500指数、中证800指数的超额收益率的相关系数均为0.45，均在5%的水平下显著不等于零。跟踪创业板系列指数的基金规模环比变化与创业板指数换手率与中证500指数、中证800指数的换手率之比的相关系数分别为0.66和0.70，均在1%的水平下显著不等于零。表明指数基金的发展通过基金对指数成分股的交易，对相应指数的涨跌幅和换手率存在影响。
指数增强型基金发展迅速。2016年以来，指数增强型基金与被动指数型基金的股票投资规模之比从约 7%升至2018年第三季度的13%。指数增强型基金利用金融工程技术，在控制跟踪误差的情况下，力争取得超过基准指数的业绩。后文的数据也显示，2016-2018年，指数增强型基金的投资收益率持续高于被动指数型基金。
（二）、公募基金对消费股配置达历史高位
公募基金仓位仍较高。2018年第三季度末，股票型基金和偏股型基金仓位分别为84.56%和80.16%，处于历史上较高位置。在每一次市场见底时，至少有1种偏股型基金仓位处于较低水平或明显下降。较高的公募基金仓位限制了市场向上空间，并在重仓板块出现基本面利空因素时，加剧市场震荡。
公募基金在消费类行业持股比例较高。2018年第三季度末，食品饮料、国防军工、餐饮旅游、家电和医药行业的基金持股占自由流通股本比例排名前五，均超过7.2%，高于全A 4.9%的水平。建筑、公用事业、钢铁、煤炭和有色金属行业持股比例最低，均低于2.9%。
公募基金明显增配消费股。2018年第三季度末，食品饮料、医药、非银金融、银行和电子为公募基金配置占比最高的行业。与2016年以来配置占比的均值相比，食品饮料、非银金融、银行行业配置处于较高水平，公用事业、传媒、建筑行业配置较低。与1年前相比，公募基金对医药、食品、计算机增配最明显，对电子、有色金属、建筑减配最明显。
板块划分方式。我们根据市场对行业风格的偏好和行业盈利特征，将行业分为消费、周期、防御和成长。消费板块包括轻工制造、汽车、商贸零售、餐饮旅游、家电、纺织服装、医药、食品饮料、农林牧渔；周期板块包括石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材、机械；防御板块包括电力及公用事业、建筑、银行、非银行金融、房地产、交通运输；成长板块包括电力设备、国防军工、电子元器件、通信、计算机、传媒。
公募基金配置消费板块比例达到历史高位。2015年第一季度以来，基金配置消费股占比从24%开始上升，至2018年第二季度，基金配置消费股达到总持仓的40%，即2010年以来最高位，第三季度略有下降。基金配置成长股的比例从2015年年末的35%开始下降，至2018年第三季度达21%，但仍高于2010-2012年10%-15%的水平。基金配置周期股的比例2012年以来即处于较低位置，2017年以来有一定下降，2018年第三季度末仅12%。基金配置防御板块的比例为27%，也处于2010年以来较低的位置。
基金配置大市值股比例达到峰值。我们统计了2010年以来每个季度基金持有流通市值中位数以上股票与流通市值中位数以下股票的市值之比。该比例从2016年第三季度的5升至2018年第三季度的42，表明（1）基金持仓向大市值股集中；（2）小市值股相对大市值股下跌明显。中证500指数相对中证100指数的溢价（以市盈率TTM计算）也从2015年年末的3.8跌至2018年末的0.7。
公募基金持有大市值股比例也回到历史高位。我们统计了公募基金持有的自由流通市值前100的公司占当期基金总持仓市值的比例。2013年-2015年，前100大市值股的基金持仓市值占比同样从54.98%降至22.66%，反应了基金对小盘股配置的偏重。2016年起，或许是股灾中基金在小市值股的持仓遭受了明显的流动性挑战，基金转向集中持有大市值股，2018年第三季度末，前100大市值股的基金持仓市值占比升至50.69%，接近2010年以来的高位。公募基金对核心重仓股的持股集中度处于历史高位。我们统计了公募基金持仓市值前100名公司占当期基金总持仓市值的比例。2013年-2015年，在成长股主导的行情下，前100大重仓股的基金持仓市值占比从64.33%降至29.04%，基金配置分散化、小市值化趋势明显。2016年起，基金转向集中持有大市值股，2018年第三季度末，前100大重仓股的基金持仓市值占比升至62.11%，接近2010年以来的高位。
（三）、2013年以来偏股型基金表现较好
公募基金换手率略高于历史中枢。我们统计了主动管理的股票型基金和偏股型基金的换手率。以每半年的起始日和终止日的基金股票投资市值均值为分母，以基金半年内的股票成交金额为分子，计算换手率。2018年上半年，股票型与偏股型基金的换手率为313%，略高于2010年以来294%的均值。当上证指数的点位均值较高时，基金的换手率也更高。
公募基金2018年回报略好于市场。2018年沪深300指数下跌25.31%，股票型和被动型基金收益率约24%，略好于市场。指数增强型较被动型基金有约2.7个百分点的超额收益率。2013-2018年，沪深300指数的年化收益率约为3%，股票型基金年化收益率约7.8%，被动型约3.9%，指数增强型约6%，起到一定优化效果。灵活配置型的收益率达9.5%，较股票型更高。总体而言，公募基金表现强于权重股指数，灵活配置型体现了策略上的优势，在市场不好的年份回撤均低于股票型，且较大程度上享受了市场上涨时的收益。
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外资布局具有逆周期性，2019年有望大幅流入
目前QFII持股市值约1400亿元，陆股通持股约6700亿元。外资往往在市场底部区域增持，市场大幅上升时减持，具有逆周期属性。2019年A股纳入国际指数因素有望引入外资约6000亿元。2018年北向资金净流向A股大于南向资金净流向港股约2000亿元。外资对消费股配置比例较高，近期减持消费板块，增持金融地产。外资配置大市值股比重也达到较高位置。陆股通资金对市场表现影响较大，其增减仓重点对象为食品饮料、金融和家电行业的头部公司，且其流动与国内政策、国际股市密切相关。
（一）、外资投资风格具有逆周期性
外资在市场底部布局意愿较强。2018年第三季度末，QFII持股市值达1380亿元。2010年至2014年，QFII持股占自由流通股本比例从0.6%升至1.2%，2015年大幅下滑至0.5%，此后稳中有升。QFII持股比例在市场底部时提升明显，而在市场急速上涨后迅速下降，体现了外资布局的逆周期性。2014、2016年沪股通、深股通分别开通，陆股通成为外资流入市场的主要通道。陆股通持股比例从2017年第一季度末的1.2%升至2018年年底的3.9%。在2018年市场持续下跌过程中，陆股通资金反而大幅流入市场。
2019年外资有望继续大幅流入。2018年末，陆股通持有市值约6700亿元。2019年罗素富时、道琼斯将A股纳入指数体系、MSCI提升A股纳入比例，按照指数公司和中国证监会的测算，纳入因素有望为A股市场带来6000亿元外资流入，接近陆股通持股量，考虑到陆股通开通后市场风格明显向蓝筹股转变，2019年外资有望对市场构成较大影响。但是，由于外资也主要由香港的投资机构运作，投资经理以华人为主，因此尽管港资与大陆资本投资风格存在一定差异，但 “外资不了解A股，只偏好买消费股”的逻辑或弱于预期。应当看到，2017年以来消费为代表的蓝筹股上涨与棚改货币化等因素催化下，其基本面具有相对优势有关，目前消费股被各类机构投资者配置比例均较高，2019年应理性看待外资流入对市场风格的影响。
2018年北向资金净流入大于南向。2014年至2017年，尽管南向、北向资金均为累计净流入（即买入量大于卖出量），但资金南向流入港股量大于北向流入A股。2018年A股与港股持续下跌，3月起资金停止净流入港股，但净流入A股仍较快，全年北向资金净流入A股约3000亿元，南向资金净流入港股仅1000亿元。陆港通对A股转为资金净贡献。
（二）、外资2018年减配消费，增配金融地产
外资在消费行业持股比例较高。2018年年末，陆股通资金在食品饮料、餐饮旅游、家电、交通运输、建材行业持股占自由流通股本比例前5位，在基础化工、有色金属、计算机、国防军工、纺织服装行业的持股比例为后5位。QFII持股分布与陆股通有一定差异，2018年第三季度末，QFII持股比例排名前五的行业为餐饮旅游、家电、银行、食品饮料、建材，后五名的行业为石油石化、国防军工、有色金属、非银金融、电力设备。
外资增配金融地产，减持可选消费。由于陆股通规模远大于QFII，且陆股通有2018年年末的数据，我们主要以陆股通观察外资行为。2018年年末,陆股通在食品饮料、家电、非银金融行业配置占比排名前三，与一年前相比陆股通对银行、建材和房地产行业增配最明显，对家电、电子、汽车行业减配最明显。2018年第三季度末，QFII在银行、食品饮料和家电行业配置占比最高，与一年前相比QFII对地产、医药、钢铁行业增配较多，对食品饮料、银行、汽车行业减配较多。可见消费和金融是外资的主要配置方向。
外资配置消费股比例出现下降，配置防御股比例上升。QFII配置消费板块比例自2010年以来震荡上升，2018年第三季度末为42%，较前一季度有所下行。QFII配置成长股的的比例为11%，处于较高位置。QFII持有防御股比例为39%，处于较低位置。QFII持有周期股达9%，略高于历史中枢。2018年年末，陆股通持有消费股比例为47%，较上半年末下降8个百分点，陆股通持有成长股达11%，较一季度末下降4个百分点，陆股通持有防御股达32%，较上半年末提高9个百分点，陆股通持有周期股达10%，较2017年末上升3个百分点。
外资配置大市值股比例达到较高位置，年末有所下降。QFII持有市值中位数以上与中位数以下股票的市值之比从2015年年末的16升至2018年第三季度末的55，但仍低于2012年105的高位。陆股通持股的大小市值股的比例从2017年第一季度末的12升至2018年第三季度末的43后，降至年底的33。
（三）、陆股通资金对国内政策和国际股市较敏感
陆股通流入对市场影响较大。2018年，陆股通净流入金额最大的5个交易日，上证指数均出现上涨，陆股通净流出金额最大的5个交易日，上证指数均出现下跌。陆股通的流入、流出与A股当日表现具有明显的正相关性，表明陆股通对A股影响较大，且助涨助跌效应明显。在陆股通大幅流入时，净流入最大的5个标的涨幅往往强于市场，同样陆股通大幅流出时，净流出最大的5个标的的跌幅也往往大于市场。食品饮料、金融和家电行业的头部公司贵州茅台、五粮液、中国平安、招商银行、美的集团、格力电器等权重股是历次陆股通流入、流出金额最大的股票。
陆股通流入流出对国内政策和国际资本市场较敏感。陆股通净流入与净流出金额较大的交易日往往有重大事件发生。净流入额较高的交易日中，11月2日为习近平主席与美国总统特朗普通电话并拟会面，12月3日为中美领导人会面并拟进行经贸谈判，11月1日为习近平主席在民营企业家座谈会讲话，4月18日为央行降准，12月13日为发改委支持企业债券融资；流出额较高的交易日中，2月6日为隔夜美股暴跌约5%，10月8日为国庆期间港股暴跌及央行降准，12月6日为华为CFO孟晚舟被捕，6月25日为央行降准，10月11日为隔夜美股暴跌超3%。
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保险资金2018年减配消费板块
保险资金持有A股达1.1万亿元，其持股比例与蓝筹股表现相关性较高。险资在金融地产行业配置比例近90%，2018年险资增配银行地产，减配非银金融与消费板块，险资配置大市值股比重也达历史高位。
保险资金持股比例与蓝筹股行情相关性较高。2010年以来，保险资金持股占自由流通股本比例基本稳定在6%上下，在2012年、2014年末、2016-2017年蓝筹股表现较好时，保险公司持股比例略有提高。在2013年与2015年小市值股主导行情时保险资金持股比例下行。尽管有不同风格股票涨跌不同步的影响，但考虑到2018年第三季度末，保险资金持股市值高达1.11万亿元，保险资金对蓝筹股的影响较大。
保险资金偏好金融地产行业。2018年第三季度末，保险资金持股占A股自由流通股本的5.83%，但保险公司持股集中在非银金融、银行与房地产三个行业，仅此三个行业的保险资金持股比例高于险资在全A的平均持股比例。险资的投资风格也与公募基金有较大差异。
保险资金增持银行地产，减持非银金融。2018年第三季度末，非银金融、银行、房地产为保险资金配置最重的行业，合计占比近90%。与去年同期相比，保险公司增配银行、房地产和钢铁行业，减配非银金融、医药和汽车行业。
保险资金配置防御板块比例迅速上升。保险资金约9成仓位配置在防御板块。2016年第三季度以来，险资在防御板块的配置比例从86%升至91%。2016年下半年以来，险资在消费、成长和周期板块的配置比例均震荡向下，在消费板块的配置近一年来从7.2%降至5.2%。
保险资金配置大市值股比例达峰值。保险资金持有市值中位数以上与中位数以下股票的市值之比也从2016年第一季度末的45升至2018年第三季度末的214，超过2010年与2014年的高点。
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社保基金对大市值股配置达历史高位
社保基金持有A股约2100亿元，目前社保基金对消费和防御板块配置达历史高位，2018年社保基金增配医药、银行，减配有色、地产。社保基金对大市值股配置也达历史高位。
社保基金持股比例2015年后保持稳定。2010年至2015年，社保基金持股占自由流通股本比例从0.35%稳步升至1.19%，此后保持在1.1%-1.2%之间。2018年第三季度末，社保基金持股市值达2145亿元。
社保基金持有消费股比例较高。2018年第三季度末，社保基金持股占自由流通股本的1.13%，持股比例前5名的行业为餐饮旅游、银行、医药、纺织服装、基础化工，后5名的行业为非银金融、国防军工、钢铁、石油石化、房地产。可见社保基金偏好盈利波动较小的消费、银行等抗周期股，回避盈利和股价波动较大的周期股和军工股，体现了其注重避险的投资风格。
社保基金增持医药、银行，减持有色、地产。2018年第三季度末，社保基金配置占比最高的行业为银行、医药、食品饮料、化工和电子，与上年同期相比，增配最多的行业为医药、银行、食品饮料、化工和餐饮旅游，减配最多的行业为有色金属、房地产、传媒、通信和建筑。
社保基金配置消费和防御板块比例达到较高水平。2018年第三季度末，社保基金配置消费板块达33%，为2013年以来较高位置，但低于2010年51%的高位。社保基金配置配置成长股的比例为15%，2016年以来下降明显，仍高于2010-2012年9%-13%的位置。社保基金配置防御股的比例为36%，为2010年以来较高位置。社保基金配置周期板块的比例为15%，处于较低水平。
社保基金配置大市值股比例达峰值。社保基金持有市值中位数以上与中位数以下股票的市值之比也从2015年年末的7升至2018年第二季度末的29，第三季度略有下降。
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类平准基金持仓仍稳定
类平准基金持股市值约3.1万亿元，2018年以来未有减持迹象。除持有银行股外，类平准基金重仓非银金融、建筑、公用事业等防御板块，近一年来类平准基金增配防御板块，减持成长板块。
类平准基金持仓保持稳定。2018年第三季度末，类平准基金（包括中央汇金、中国证金、汇金资管、外管局旗下投资公司、证金定制基金）持股市值达3.1万亿元。类平准基金持仓市值在2015年第三季度大幅增长后，波动趋势基本与上证指数匹配。从类平准基金持有市值占A股流通市值比例来看，2015年第三季度达到峰值后，出现下降趋势，直到2017年第一季度，此后继续稳中有升。考虑到类平准基金持有银行股较多，银行股走势与整体市场存在一定差异，显示的持股比例小幅波动为正常现象。我们认为，2018年以后类平准基金无明显减持迹象。
类平准基金持有权重蓝筹股比例较高。2018年第三季度末，如果包括银行股，类平准基金持股占自由流通股本的16%，持股比例前5名的行业（不含银行）为非银金融、石油石化、建筑、煤炭、交通运输，持股比例在12%至17%之间，后5名的行业为轻工制造、电子元器件、农林牧渔、通信、计算机，持股比例在3%至5%之间。可见类平准基金偏好业绩稳定，代表性企业市值规模大的行业。
近一年来类平准基金增持防御板块，减持成长板块。2018年第三季度末，类平准基金配置占比最高的行业为银行，占比高达70%，其次为非银金融，占比达8%。建筑、公用事业、医药等行业各占其配置约2%。与1年前相比，类平准基金在建筑、银行、石油石化、公用事业和房地产行业的配置占比提高，在通信、传媒、电子、纺织服装、医药行业配置占比降低，表明类平准基金增持了权重股居多的防御板块，减持了科技股等成长板块。
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私募基金投资具有顺周期性
阳光私募基金持有A股约2200亿元，私募基金对A股投资具有明显的顺周期性。阳光私募对医药、房地产、汽车等行业配置比例较高，目前配置消费板块比例处于较高水平，配置大市值股比重也达历史峰值。2018年股票型私募基金发行规模减少8成，私募基金仓位约57%，处于近两年来低位。股票型私募基金2013年以来表现强于沪深300指数。
（一）、私募基金投资具有顺周期性
私募基金投资具有顺周期性。2013年至2015年上半年末，阳光私募基金（Wind统计口径）持股占自由流通股本比例从0.27%升至0.75%，考虑到私募基金的投资风格，中小市值股2012年年底见底反弹，私募基金的持股比例顺着市场上升趋势提高。2015年下半年至2016年上半年的市场调整过程中，私募基金持股比例降至0.45%，随后在市场反弹中，升至2017年年末的1.73%，2018年市场下跌，年末私募基金持股比例降至1.15%。截至2018年第三季度末，阳光私募基金持股市值达2189亿元。
阳光私募基金的行业配置与公募基金差异较大。2018年第三季度末，阳光私募基金持股占自由流通股本比例排名前5的行业为纺织服装、汽车、房地产、轻工制造和电子元器件。排名后5的行业为银行、非银金融、家电、建材和食品饮料。可见，阳光私募基金重仓的行业为公募基金持仓较少的，而阳光私募配置低的行业为公募基金的重点配置行业。阳光私募基金的投资风格与公募基金差异较大。
阳光私募基金增配医药、汽车行业，减配机械、传媒行业。2018年第三季度末，阳光私募基金配置占比排名前5的行业为医药、房地产、汽车、电子、化工，与上年同期相比，增配最多的行业为医药、汽车、石油石化、纺织服装、商贸零售，减配最多的行业为机械、传媒、钢铁、煤炭、建材。
阳光私募基金配置消费板块处于历史上较高位置。2018年起，阳光私募基金配置消费股占比开始明显上升，私募基金对消费加仓晚于公募基金。2018年第三季度末，阳光私募基金对消费板块配置占比达33%，为2010年以来高位。阳光私募基金对周期板块的配置自2016年四季度起下降，2018年第三季度末仅19%。阳光私募基金在成长板块的配置在2014年后保持稳定，目前为25%。阳光私募基金对防御股的配置为23%，处于历史中枢以下。
阳光私募基金配置大市值股比例达峰值。阳光私募基金持有市值中位数以上与中位数以下股票的市值之比也从2015年第二季度末的2升至2018年第三季度末的8。
（二）、私募基金仓位处于较低水平
2018年私募基金发行规模急剧走低。根据Wind统计，2018年股票型私募基金发行规模仅458亿元，同比减少80%，基金发行1.2万只，同比减少27%。且发行金额逐季递减，第四季度仅发行6亿元。由于部分私募基金未披露发行规模，以上数据仅包含公布发行规模的基金，因此数据低于实际发行量。且Wind口径对私募基金定义较严格，其统计的私募基金规模仅2000亿元。但该样本涵盖年度1万家以上私募基金发行数据，具有一定代表性，反映了2018年私募基金发行急剧缩水。考虑到市场下跌导致的清盘压力，2018年私募基金规模可能出现负增长。
股票型私募基金仓位处于近两年低位。根据私募排排网统计，2018年12月底，股票型私募基金平均仓位为57%，较2017年同期的79%的高位明显下降，尽管高于8月时53%的最低位，但仍处于2016年底以来的低点附近。私募基金仓位与上证指数走势相关性较强，反映了私募基金顺周期交易的特征。
股票策略私募基金2018年表现强于市场。根据私募排排网的数据，截至2018年12月21日，股票策略私募基金（含量化基金）平均收益率为13.71%，高于沪深300指数8个百分点。2013年以来，沪深300指数年化收益率低于4%，而股票策略私募基金收益率为7.7%，表现较好。表现最好的私募基金类别为宏观策略，年化收益率超过20%。事件驱动策略私募基金的年化收益率也高达15%。
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产业资本增减持行为具有逆周期性
产业资本投资具有逆周期性，但本轮市场下跌后净增持并不显著。2018年重要股东净减持从2017年的历史低位回升至900亿元，反映民企资金紧张。2018年6月起国资斥资约1000亿元入股民营上市公司，2018年大宗交易折价率逐渐走低，股权质押问题仍较严峻，股价处于估算警戒线以下的质押股权市值规模近2万亿元。2018年解除质押规模也较高，带来较大减持压力。
（一）、民营企业资金面仍紧张
产业资本投资具有逆周期属性，但本轮市场下跌后净增持并不显著。我们以重要股东净增（减）持额衡量产业资本的行为。季度数据显示，在2010年第四季度、2013年第三季度（中小市值股处于高位）、2015年上半年、2016年第三季度（中小市值股处于反弹以来高位）、2017年第四季度，市场处于相对高位时，净减持额比较高，市场处于顶部的2015年第二季度，净减持额高达3257亿元。年度数据显示，在净减持额小于400亿元的年份，如2008年、2012年，市场次年均出现明显反弹。2017年净减持额再次低于400亿元，预示市场离底部不远。2018年在市场逐渐下行时，产业资本净减持额反弹至896亿元，与民营企业资金紧张导致的被动减持有关。
近期国资入股民营上市公司案例较多。2018年6月以来，国资入股民营企业案例数和对应股权的交易金额逐渐增多。2018年6月至12月，国资入股民营企业案例数高达82起，其中25起案例国有企业获得上市公司控制权。已经披露交易股权比例的收购股权价值约1001亿元。其中11月和12月案例数量和收购金额明显增多，合计达51起和649亿元。10月起政策发力解决股权质押问题，各地方和金融机构成立的纾困基金规模约5000亿元。民营企业面临资金紧张，甚至股权质押风险是国资入股民营上市公司案例增加的重要原因。
2018年大宗交易折价率逐渐走低。2018年1月大宗交易折价率为5.52%，处于2012年以来的较高位置，此后随着市场下跌，大宗交易折价率走低，2018年12月大宗交易折价率为3.83%。大宗交易的卖出方多为产业资本（大小非），大宗交易折价率较低反应了产业资本出售价格较A股市场价折价较低，即产业资本认为A股估值水平已经不高。
（二）、股权质押问题亟待解决
低于股权质押估算平仓线和警戒线的市值规模处于高位。2018年1月2日，低于估算警戒线与平仓线的股权质押市值分别为4321亿元和1624亿元，至2018年年末，二者分别升至1.95万亿元和1.33万亿元。随着2018年A股市场的下跌，股权质押总市值从年初的6.21万亿元降至年末的4.24万亿元。
警戒线和平仓线估算的假设和步骤：沪深300成分股质押率为50%，创业板质押率为30%，其余公司质押率为40%；警戒线和平仓线（最新质押资产价值占融资金额的比重）分别设定为160%和140%，沪深300成分、创业板、其余公司警戒线对应股价分别为质押日收盘价的0.8（=50%*160%）、0.48（=30%*160%）和0.64（=40%*160%）；沪深300成分、创业板、其余公司平仓线对应股价分别为质押日收盘价的0.7（=50%*140%）、0.42（=30%*140%）和0.56（=40%*140%）。我们根据每笔质押市值加权估算平均质押警戒线和平仓线。质押数据采用2015年初至2018年12月31日的样本，不包含自然到期和解除质押的交易。
2018年解除质押规模较高。2017年与2018年解除质押股份市值分别为1.96亿元和1.87亿元，2017年与2018年发生解除质押交易分别为9019笔和13666笔，2017年与2018年月均发生解除质押的上市公司家数分别为379家和458家。2018年解除质押的规模仍处高位。
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近期游资炒作重新活跃
2018年龙虎榜上非机构专用席位净流出约600亿元，2017年以来机构专用席位流出约1000亿元，活跃资金流出股市迹象显著。11月随着监管放松游资开始活跃，A股涨停近1400次，为2016年以来月度新高。2018年买入金额最大的50家营业部合计买入1300亿元，主要分布在江浙、广深等发达地区。典型的游资活跃股主升浪为28天，上涨空间可达3倍，换手率较高。历史案例表明游资与公募可以共同参与行情。
（一）、2018年11月游资交易回暖
2018年以来非机构席位持续净流出。2018年，活跃股交易数据中，非机构专用账户累计净流出591亿元，其中11个月为净流出，2018年以前则明显呈净流入。表明活跃股中，游资、产业资本等非机构投资者持续流出A股市场。
2017年以来机构席位净流出额明显放量。2017年与2018年，机构专用席位分别净流出667亿元和374亿元，较此前流出额明显提升，表明机构投资风格趋于保守，在活跃股止盈意愿强。
2018年11月以来游资交易出现回暖。11月2日上交所表示，将适度调整交易监管措施，避免影响干预正常交易行为。在交易监管放开的情况下，11月游资交易明显更活跃。剔除2个月内上市的新股后，11月A股发生涨停1385次，为2016年以来月度新高，反应了游资炒作明显活跃。12月由于市场出现回调，涨停家数明显减小，但近期风范股份、特发信息、东方通信等个股持续涨停，游资交易再度活跃。
2018年活跃的营业部主要在发达地区。2018年买入金额最大的50家营业部（不含机构专用、陆港通，下同）合计买入金额1309亿元，占全部上榜营业部买入额的26%。从地理位置看，广东、浙江与江苏省上榜营业部数量均至少为5家，城市里上海、深圳与杭州上榜数量同样至少为5家。长三角与珠三角的重点城市为游资主要聚集地。东方财富证券本部的拉萨市也有4家营业部上榜。
（二）、游资炒作的核心要素是高换手率下的交易价值
2018年典型活跃股上涨周期为28天。我们从龙虎榜上统计了2018年典型的50个游资短线操作的个股。其有如下特征，全年平均发生异动天数29天（全A平均4天），上涨周期平均为29天，平均营业部买入金额13亿元（全A平均1.7亿元），总市值中位数为33亿元，（全A中位数42亿元），2018年最大涨幅均值为171%（全A平均42%），2018年全年平均涨停13.4次（全A平均2.6次），2018年平均日均换手率为9.6%（全A平均2.8%），平均公募基金持股比例为0.2%（全A平均为1.5%），户均流通市值中位数为5.9万元（全A中位数为8.5万元）。
我们主要以近期涨幅较大的东方通信、恒立实业和光洋股份为案例分析游资炒作股票的特征。
游资炒作的股票不一定有题材，但低价、小市值股爆发力更强。1、事件性的机会中，如科创板概念，游资龙头股往往存在有想象空间、且具有稀缺性的题材。如创投龙头股光洋股份的实际控制人筹划将公司大股东的股权转让给国内领先的创投公司东方富海。控股国内顶尖创投机构的股票数量稀少，因此光洋股份等少数较纯正概念股短期上升空间较大。2、行业性机会中，如5G概念，游资选择的标的往往不是基本面上最受益的核心标的。5G概念股龙头东方通信主营业务与5G关系很小，射频股中基本面最好的通宇通讯涨幅远小于基本面较一般的春兴精工。3、几乎没有重要题材也可以，但低价、小市值股爆发力更强。如10月反弹第一阶段游资龙头股恒立实业并未有明显的题材，但启动时恒立实业股价仅2.5元，总市值仅11亿元。
游资炒作股票的时间与空间。1、游资龙头股的上涨空间可达3倍。东方通信、光洋股份、恒立实业主升浪的涨幅分别为265%、241%和319%。2、主升浪涨停板数量可以超过10个。东方通信、光洋股份和恒立实业主升浪分别有14、13和14个涨停板。3、主升浪时间约为1个月。东方通信、光洋股份和恒立实业主升浪分别持续31、25和18个交易日。
游资炒作股票的核心为交易价值。1、龙头股在启动时即几乎没有投资价值。东方通信在行情启动前，扣非TTM市盈率为62倍，公司行业竞争力一般，前三季度扣非盈利下滑明显，从价值投资逻辑上无明显吸引力。类似地，光洋股份几乎失去盈利能力，恒立实业几乎为壳公司。无投资价值的好处是，上涨过程中，不会面临价值投资者因估值高而兑现的压力，因为上涨前投资者持有股票即非基于价值投资的考量。2、公司无价值投资者。恒立实业、东方通信、光洋股份的基金持股比例均为0。游资操作无价值投资者的股票，可以减小上升时的抛压。3、筹码分散。2017年年底，东方通信、光洋股份、恒立实业的户均流通市值分别为3.3万元、3.5万元和5.6万元，远低于A股中位数8.5万元。表明流通股主要在散户手中，这有利于游资对股价的控制。4、投资者处于浮亏状态。行情启动前一年，东方国信、光洋股份和恒立实业股价下跌分别达42%、56%和58%，投资者处于浮亏状态减少了股价上升时的抛压。5、高换手率。东方通信、光洋股份和恒立实业在上涨行情中的日均换手率分别为22%、16%和20%。2018年10月19日-2019年1月9日，A股日均换手率的中位数为2%。较高的换手率提高了股票的流动性，吸引了高风险偏好、高交易频率、高流动性需求的投资者，包括游资和散户，部分投资者甚至做T+1交易。6、高关注度。在行情见顶时，东方通信、光洋股份、恒立实业的雪球一周新增讨论数分别为3398条、1532条、4120条。东方通信、恒立实业为同期两市第一，光洋股份为第七。以高关注度不断吸引新增短线资金是行情持续的动力之一。
（三）、公募基金可以与游资共同参与行情
案例：欧菲科技（2012-1-19至2013-7-3）：游资与公募基金共同参与的行情
欧菲科技行情为游资与公募基金共同参与。1、欧菲科技具有显著超额收益。2012年1月19日至2013年7月3日，欧菲科技上涨738%，同期中小板指数上涨16%，欧菲科技具有明显的超额收益。2、行情初期与末期游资参与迹象明显。在行情上涨过程中，基金持股比例从2011年年末的14%升至2013年上半年末的50%，此后迅速降至2013年第三季度末的9%。行情初期：2012年1月19日至3月19日欧菲科技股价上涨82%，但2012年第一季度公募基金持股比例仅上升不足2个百分点，季度环比增幅仅14%，从走势上看游资参与特征明显；行情末期：2013年3月14日至7月3日欧菲科技股价上涨110%，9次上龙虎榜。其中机构专用账户买入3.03亿元，卖出4.44亿元，净卖出1.41亿元；其他营业部买入4.43亿元，卖出4.20亿元，净买入0.23亿元。呈现明显的机构减持，游资接力炒作特征。
欧菲科技具有流通市值小，业绩从亏损转为高成长的特征。欧菲科技2012年1月18日总市值仅27亿元，由于盈利亏损，扣非市盈率TTM为负数。2012年与2013年，欧菲科技扣非净利润分别同比增长2790%和94%，至2013年7月3日行情阶段性见顶时，扣非市盈率TTM为88倍，PEG约等于1，高成长导致股价大幅上升估值却未显著高估。
公募基金2019年可以适度参与游资炒作的小市值股。2018年以来，游资与公募基金的投资有泾渭分明的特征，如上文所示，游资专注在无投资价值的个股“打涨停板”，公募基金转向在以消费板块为主的大市值蓝筹股集中持股。欧菲科技的案例表明，对于小市值、经营业绩较差但有显著改善空间的个股，公募基金可以与游资共同参与。在业绩较差时游资炒作，业绩成长确定性高时公募基金增持，在行情进入业绩兑现阶段、加速上升时公募基金减持，游资再次增持。
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散户由直接投资股市转为通过公募基金投资
目前新增个人投资者开户数处于低位，2016年以来个人投资者持股市值占比和交易占比持续回落，2015年以来个人投资者持续净卖出股票，2017年机构投资者盈利状况远好于个人投资者，个人投资者有转向通过公募基金投资股票的趋势。
（一）、个人投资者参与股市意愿处于低位
新增个人投资者开户数量处于低位。2018年12月第三周，两市新增开户数量为21万户，处于2015年以来较低位置，约为2015年5月末周开户数量顶峰的13%。上交所的开户数量有更丰富的历史数据，且投资者一般同时在沪深两个交易所开户，历史数据显示上交所开户数与深交所开户数趋势几乎一致，因此上交所开户数可以代表A股开户情况。2018年11月，上交所A股新增开户数为164万户，较10月增长20%，显示人气有所恢复，但11月开户数仍仅为2015年4月高峰时的23%，从趋势上看，投资者开户数仍在下行周期中。
信用账户开户数显示个人投资者参与市场意愿处于低位。2018年11月，个人投资者新增信用账户开户数仅1.9万户，处于历史低位附近，仅相当于2014年12月高点的2.6%。相比而言，2018年11月机构投资者新增信用账户开户数为历史峰值的48.3%，仍保持在较高水平。可见个人投资者参与股市意愿处于低位。
2016年以来个人投资者在上证股票持股市值占比持续回落。2008年以来，由于股权分置改革后限售股解禁，个人投资者、专业机构持有市值占上交所上市公司市值比例均呈下降趋势。2010年以来，限售股解禁影响消退。2016-2017年，专业机构持股市值占比持续提升，从2015年的14.49%升至2017年的16.13%，而个人投资者持股市值在占比持续回落，从2015年的25.18%降至2017年的21.17%，体现了A股市场投资者机构化加速的趋势。
2015年以来个人投资者持续净卖出上交所股票。2007年至2014年，个人投资者持续净买入上交所上市股票，累计买入金额达1.47万亿元，而机构投资者同期卖出约4000亿元。2015年至2017年个人投资者连续3年净卖出，合计卖出5639亿元，专业机构也继续大幅卖出。专业机构持续卖出或有限售股解禁的因素，而个人投资者在2015年结束持续净买入趋势，转为持续净卖出，显示在市场走势疲软的情况下，个人投资者在离开股票市场。
2016年以来个人投资者在上证股票的交易占比明显下降。2007年以来，个人投资者和专业机构在上证股票的交易占比呈此消彼长的趋势。2016年至2017年，个人投资者的交易占比持续下降，从2015年86.91%的历史高位降至2017年的82.01%，仅略高于2012年。表明个人投资者交易活跃程度相对于市场整体呈下降趋势。
（二）、个人投资者转向通过机构投资者参与股市
2017年机构投资者在上交所盈利远好于个人投资者。2007年以来，个人投资者和专业机构在上证股票的累计盈利分别达4.81万亿元和1.94万亿元。历史上个人投资者与专业机构的盈亏状况相关性较强，然而2015年以来二者相关性明显减弱。2017年个人投资者盈利3100亿元，相当于2007年以来总盈利的6%，而机构投资者盈利1.12万亿元，相当于2007年以来盈利的57%，2017年机构投资者表现明显优于个人投资者。
2015年以来个人投资者从股市转向公募基金。2015年下半年以来，A股上市公司总股东人数仅从2015年上半年末的1.63亿户小幅上升至2018年上半年末的1.79亿户，年复合增长3.09%,复合增速较2005年上半年末至2015年上半年末的11.22%明显放缓，而基金持有人数量从2015年上半年末的5439万户升至8853万户，复合增长率为17.63%，结束了2008年以来基金持有人数量减少的趋势，表明个人投资者从直接购买股票转向投资公募基金。
2015年以来个人投资者在公募基金持有份额的比例明显上升。非机构投资者持有公募基金份额从2015年上半年末的52%上升至2018年上半年末的68%，逆转了2008年至2014年的缓慢下降与2015年上半年的急速下降趋势。
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投资者处于浮亏状态，交投清淡
目前股价处于年线以上的股票市值占A股市值比例处于8.8%的历史低位，中证500和中证1000指数的均线与筹码分布图也显示投资者处于套牢状态。2018年12月A股日均换手率仅1.38%，处于历史上较低水平。
浮盈市值占比显示投资者处于浮亏状态。我们统计了2010年以来每个季度末，股价在年线（250日均线）以上的股票的总市值占全A总市值的比例，即浮盈占比。2018年年底，由于市场持续调整，浮盈占比仅8.8%，2010年以来最低值为2011年9月底的7.5%。目前的浮盈占比处于历史上较低水平，表明投资者处于浮亏状态。2010年第二季度末、2014年第一季度末、2016年第一季度末浮盈占比低于20%时市场均在此后出现反弹，2011年第三季度末浮盈占比处于历史低位后，市场震荡磨底。目前出现强劲反弹的条件尚不成熟，但极低的浮盈占比预示市场大幅杀跌的阶段已经过去，2019年有望震荡磨底。
散户投资者处于浮亏状态。我们以代表中型市值股票的中证500指数和中小市值股票的中证1000指数衡量散户投资者的盈利情况。截至2018年年底，中证500指数、中证1000指数完成最近100%换手率（以自由流通市值计算）分别用58天与40天。中证500指数低于58日均线4.34%，中证1000指数低于40日均线为5.29%。根据同花顺软件的筹码分布统计，中证500指数和中证1000指数分别低于平均成本7.02%和6.60%。在6月市场暴跌后，市场进入抵抗下跌阶段，积累了较大比例的套牢盘，散户投资者处于浮亏状态。
换手率处于历史低位，投资者交易活动低迷。2018年12月，全A日均换手率为1.38%，处于历史上较低水平。2010年以来，月度日均换手率最低值为1%左右，换手率处于低位时，上证指数也处于底部区域。因此目前的低换手率预示投资者交易活动低迷，市场向下空间有限。
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银行理财、养老金等增量资金未来空间较大
2018年银行理财子公司推进速度较快，约30家银行成立理财子公司，注册资本超过1300亿元，理财子公司投资股票空间有望超过2万亿元。2018年养老目标基金同样快速发展，40只基金获得批文，养老型开放式基金规模达52亿元，未来养老目标基金年新增规模有望达3000-4000亿元。
银行设立理财子公司推进速度较快。2018年10月19日，银保监会就《商业银行理财子公司管理办法》（下称“管理办法”）公开征求意见， 12月2日，银保监会正式发布实施管理办法。12月26日，银保监会正式批准建设银行、中国银行设立理财子公司申请, 1月4日,农业银行、交通银行理财子公司获银保监会批准。而此前招商银行、兴业银行等主要股份制商业银行，以及北京银行、宁波银行等领先的城市商业银行均已设立理财子公司，目前约30家银行设立了理财子公司，合计注册资本超过1300亿元，银行设立理财子公司推进速度较快。2018年8月末，非保本类银行理财产品规模已达22.32万亿元。若其中10%投向权益市场，则银行理财子公司未来投资股票的空间将超过2.23万亿元，超过目前公募基金1.68万亿元的规模。可见银行理财子公司有望成为未来明显的增量资金来源。
养老目标基金2018年以来迅速发展。2018年3月，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》。8月14家基金公司旗下养老目标基金产品正式获批，截至2018年年底，其中11只发行收官，10只正式成立，首批募集资金约35亿元。10月第二批12只养老目标基金获得批文，12月底第三批14只养老目标基金获得批文。2018年末，养老型开放式基金的资产规模从2017年末的18.79亿元增长至51.55亿元，同比增长率达174%。
我国养老基金发展空间巨大。我国人口老龄化问题比较严峻，截至2016年底，我国60岁以上老年人达2.3亿人，占总人口的16.7%，较2000年提升6.5个百分点。我国基本养老保险覆盖率较低，个人养老金提供的退休收入占退休前收入的比重仅为31.44%，因此我国发展商业养老保险需求较大。2017年第三季度末，美国第三支柱中传统型IRA个人养老账户规模达8.6万亿美元，其中4.7万亿美元投资于共同基金。2017年末，美国的目标日期基金资产规模达1.1万亿美元。业内预期，中国的养老目标基金每年或可新增规模3000亿元到4000亿元。从空间上讲，我国养老基金发展前景广阔。
风险提示：国内经济下行超预期，数据与模型存在局限性。
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