1986年11月，美国纽约证券交易所主席约翰·范尔霖到访中国，赠送给邓小平同志一枚纽约证券交易所徽章，凭借这枚徽章可以自由出入纽约证券交易所。邓小平同志欣然接受了这个纪念品。为了表示礼尚往来，我们国家也打算找一件回赠的纪念品。当时人民银行总行研究后，想送一张中国的股票给对方......就这样，社会主义中国第一只股票——经人民银行上海分行批准公开发行的飞乐音响股票，作为中方的赠礼被范尔霖带回纽约并挂在了纽交所的大厅。

一级市场，也称发行市场或初级市场，是资本需求者将股票等有价证券首次出售给公众时形成的市场。这个市场发行是一次性行为。二级市场是有价证券的流通市场，是发行后的有价证券进行买卖交易的场所。二级市场与一级市场关系密切，既相互依存、相互促进，又相互制约。1986年9月上海首家证券交易柜台的设立，标志着上海证券二级市场的萌芽和诞生。

1 1986年全国十大经济新闻之一

1984年11月，经人民银行上海分行批准，上海飞乐音响公司委托中国工商银行上海分行静安信托分部向社会公开发行股票50万元，共1万股，每股50元，这是中华人民共和国成立后，金融机构第一次代理公开发行股票。1985年1月，延中实业也委托工商银行静安信托分部公开向社会发行股票500万元。

上世纪80年代上海市民排队购买股票

随着股票的发行，股票的转让交易需求也逐渐显现，股票购买者有资金需求时就需要将股票变现，但却找不到地方买卖交易，许多股票持有者纷纷到经手代理发行飞乐音响和延中实业的已更名的工行上海市信托投资公司静安分部打听股票能否转让、如何转让。为满足投资者需求，1986年9月26日，上海第一家证券交易柜台——工商银行上海市信托投资公司静安证券业务部正式开业了，业务部位于南京西路1806号。业务部入驻之前这里原本是个理发店，柜台外只有12平方米。

开业那天，我们作为证券市场的管理者，需要了解我国改革开放后第一个股票交易场所的营业运行情况。没想到，我和金管处的同事黄为一起到了门外，却进不了门，不仅12平方米的柜台前挤满了人，连门外都挤得水泄不通。我们在门外看了很久，费了九牛二虎之力，才硬挤到狭小的柜台内，了解当天的交易情况。

这个证券交易柜台最早交易的仅有经人民银行上海分行批准公开发行的飞乐音响和延中实业两只股票，交易方式最开始只有委托代理买卖，没有电脑，没有行情显示屏，价格按固定的红利率折成所持时间计算得出，并将价格牌插在设计好的价格墙板上，定时更换。股票交割、登记卡号、盖章、过户等手续都是手工完成。当时担任工商银行信托投资公司静安证券业务部正、副经理的是黄贵显和胡瑞荃两位老先生。

正是这个小小的证券业务部，开始了我国改革开放后最早的股票交易，开创了新中国股票交易市场的萌芽。它的诞生成为1986年全国十大经济新闻之一，所以说，它在上海的证券发展史上占有特殊地位。

开业不久，小小的证券业务部就接待了一位贵客……

2 到底选哪只股票

1986年11月，美国纽约证券交易所主席约翰·范尔霖到访中国。中华人民共和国成立后，这样的人物属首次到访中国，因此，11月14日受到了邓小平同志的接见。

接见时，范尔霖赠送给邓小平同志一枚纽约证券交易所徽章，这是一个特殊的徽章，据说是纯金材质，拥有这个徽章代表着成为纽约证券交易所的贵宾，凭它可以自由出入纽约证券交易所。

1986年11月14日，邓小平会见纽约证券交易所主席约翰·范尔霖

邓小平同志欣然接受了这个纪念品。作为礼尚往来，我们国家也打算找一件纪念品回赠他。当时人民银行总行研究后，想送一张中国的股票给他。那时候中国的股票非常少，如果中国能够送一张股票，也可代表中国改革开放的形象。

那天，我接到总行金融管理司（简称金管司）的电话，他们说本来想让北京分行找北京天桥的股票，因为北京天桥发行股票的时间比上海的飞乐音响公司早几个月，应该是新中国的第一只股票，结果拿到东西一看，不行，那其实就是一张印制很简单的收款凭证，凭证上还写着“五年还本”字样。人民银行金管司说这不像股票，就是一个收款凭证，还有点像债券，根本拿不出手，所以又打电话让上海分行找一张最早的股票马上送到北京总行，陈慕华行长要代表国家送给范尔霖先生。

我们处里一致认为上海第一只股票是1984年11月份经人民银行上海分行批准公开发行的飞乐音响股票。飞乐音响向社会公众发行的股票是1万股，面值共50万元，关键是无收回期限。虽然发行数量不算多，但是飞乐音响股票公开发行的社会影响还是比较大的，公开排队、认购踊跃。尽管在它之前，还有1984年9月经人民银行上海分行批准发行的上海华宁实业公司股票，但那只股票并不是公开发行，所以就确定了飞乐音响这张股票。

当年为了防止股票被仿造篡改，人民银行上海分行金管处（金融行政管理处简称）对股票印制审核要求非常严格，飞乐音响的股票是上海印钞厂（代号542厂）设计印制的，从当时的角度看，飞乐音响的股票制作非常规范，票面上含有各种各样的防伪标记，印制非常精美，纸张质地也很好。

上海飞乐音响公司股票

我记得当时找的是一张50元面值的记名式个人股票，那时候股票都是记名式的，股票上应该记谁的名呢？由于这张股票是由人民银行上海分行副行长周芝石送去北京的，所以记名人写的就是周芝石。这张股票送到北京的人民银行总行，交给了总行行长陈慕华同志，她在第二天会见范尔霖先生时就把这张股票送给了对方。

范尔霖拿到这张股票以后，如获至宝，非常高兴。不过范尔霖是金融业的内行，他发现了一个问题……

3 最大证交所主席到最小证交所办过户

范尔霖发现，他收到的这张股票记的名字是中国人，不是他自己。他的法律意识也比较强，知道记名式股票的法律意义是什么，那就是：记谁的名字，它在法律意义上就归属于谁，如果不写自己的名字，即使这张股票在你手里它也不属于自己。

为此他16日特意到上海，在时任人民银行上海分行行长李祥瑞的陪同下，专门去了中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部。来到证券业务部就提出要求，办理飞乐音响股票过户手续。

范尔霖到了那里，把那张飞乐音响股票拿出来，要求把股票过户到他的名下，可是当时周芝石并不在场，那怎么办呢？

于是陪同范尔霖的人民银行上海分行行长李祥瑞把股票从周芝石的名下先过户到自己名下，然后再从自己名下过户给范尔霖，范尔霖先生就此成为这张股票的真正所有者。由此就有了全世界最大的证券交易所主席来到全世界最小的证券交易场所办理股票过户的小故事。范尔霖把这张股票带回美国后，据说当时就挂在了纽约证券交易所的大厅里面，标注说这是社会主义中国的第一只股票。飞乐音响股票就此成为国际上认可的第一只社会主义中国的股票。

约翰•范尔霖将邓小平同志赠送给他的“飞乐音响”股票到工商银行上海市分行静安证券部办理股票过户手续

现在有不少人说中国的第一只股票是北京天桥，但是，北京天桥当初发行时的凭证设有五年期限。据1998年《人民日报》记载，北京天桥最初的300万元股本被股民退掉145万元，1988年又增发了700万元。据说，在首发股票多年后，公司召开股东大会决定将股票转成无期限。按照现代证券市场的概念来看，其实北京天桥当初发行的证券更接近于债券或可转换债券，严格来说，当时还不能算是真正意义上的股票，所以说中国的第一只股票其实是飞乐音响，不论是发行审批还是发行方式，不论是股份期限还是股票印制，都相对比较规范。

至今我的家中仍然存有包括飞乐音响在内的第一批最早上市的“老八股”股票收藏册，每每翻阅，一段段往事仿佛犹在眼前。

4 把证券营业部开到全国去

为了推动和规范上海的证券交易市场，1987年1月5日，人民银行上海分行发布了《证券柜台交易暂行规定》（1月15日起试行）。这份文件我参与了执笔起草，文件规定，凡章程规定了可转让的政府债券、金融债券、公司债券、公司股票和大面额可转让的存款证（亦称大面额存款证），均可在批准经营证券转让买卖业务的金融机构办理柜台交易；规定了柜台交易的公司债券和公司股票应具备的条件；规定了各信托公司都可以设证券交易柜台以及不同机构的经营业务范围；放开交易价格，实行随行就市等。

这个规定出台后，我们开始审批证券交易柜台的设立，这一年人民银行上海分行金管处共审核批准了7家证券交易柜台网点。1988年设立了一批专业证券公司以后，人民银行总行批复了证券公司也可下设柜台交易网点。同年4月，国库券上市交易，财政部门也提出了国债交易柜台网点的设立需求，于是经总行批准，4月设立了上海振兴证券公司，专营国库券业务，也可下设柜台交易网点。直到1990年上海证券交易所成立前，我们共批准了二十多家证券交易柜台网点以及一些代理点。

上海证券交易所开业庆典

上海证券交易所成立时，证券公司、信托公司证券部以及一些代理证券业务的城市信用社等都成为上交所会员，此后不久，人民银行总行开始批准各异地证券公司、信托公司证券部可以在上海开设证券营业部，证券交易柜台的名称由此统一改为证券营业部。

但当时总行金管司尚未同意上海的证券公司在上海以外开设营业部，记得有一天万国证券公司的管金生总经理来找我说，“张处长，外地公司可以在上海设营业部，而我们却不能去外地设立，实在不公平，你也应该批准我们到外地设营业部。”我确实也有同感，但又不能越权，于是我对他说，我可以出个文件同意你们去外地设营业部，相当于“出门条”，但外地人民银行及总行批准与否不是我能决定的，工作要你们自己去做。

此后，经过努力，上海的证券公司也能在外地开设营业部经营业务了，就此部分证券公司成为全国跨地域经营的公司。随着人民银行不断批准新的证券营业部开业，上海地区的证券营业部也逐步发展壮大，最多时达500多家。

上海证券交易所

5 不能既当裁判又当运动员

一级市场的需求催生了二级市场的出现，而二级市场的诞生又促进了一级市场更快的发展。

自1984年飞乐音响公司发行股票，1985年延中实业股份和爱使电子设备公司相继发行股票之后，直到证券柜台交易出现后的1987年才又有几家公司公开发行股票，1月24日真空电子器件股份有限公司、3月20日申华电工联合公司（后更名为申华实业股份有限公司）、8月31日飞乐股份有限公司，以及1988年3月8日上海豫园商场股份有限公司四家公司相继公开发行股票并进行柜台交易，从而做了准备，为上交所开市时的“老八股”贡献上海地区的7只股票。与此同时，1988年4月国库券上市交易。上海石油化工总厂、上海氯碱总厂相继发行30万吨乙烯项目建设的企业债券等。这些又为上交所的设立积累了上市交易的债券品种，而上交所的成立，更是促进了证券市场的迅猛发展。

1987年9月27日，经中国人民银行批准，全国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立，1988年4月，为了配合国债上市交易，经人民银行批准成立了上海振兴证券公司。同年，上海万国、申银和海通三家证券公司也先后成立。

由于证券公司的初审在各地人民银行分行，但批准权在中国人民银行总行，上海的证券公司的报批都在金管处由我具体经办。最早提出申请的是由上海国际信托投资公司牵头组建的万国证券和由交通银行组建的海通证券两家公司，结果在向人民银行总行报批时，总行明确表示支持，但要求上海第一家证券公司必须由中国人民银行上海市分行发起组建，否则其他两家难以获得批复。

我把这一情况向分行领导汇报后，龚浩成行长决定我们上海分行可以先设立一个证券公司，但这个公司不能经营具体业务。行长的理由是：中国人民银行作为中央银行，又是证券市场的管理机构，不能既当裁判员又当运动员，作为中央银行不应参与具体的业务经营活动，否则对其他商业机构既不公平也不公正。

1988年5月，人民银行上海分行出资设立的上海申银证券公司得到人民银行总行的批准，随后万国和海通两家证券公司也相继获准设立。获得批准后，万国证券公司于1988年7月18日正式成立，成为上海第一家股份制证券公司，申银证券公司则于同年8月成立。1989年，工商银行上海市分行提出要求设立证券公司，1990年7月，由于申银证券公司一直未经营具体业务，人民银行上海分行为了保持公正性，决定把申银证券公司转让给工商银行，与当时工商银行上海市信托投资公司证券业务部进行了合并。

6 4年间交易额增长了80倍

1986年开始，二级市场的交易方式最早只有一种，即代理买卖。代理买卖指的是券商按照客户的买卖要求及价格，根据价格优先、时间优先的原则，帮助合适的配对成交，向客户收取佣金。1988年4月国债交易开始时，开放了自营买卖。

自营买卖指的是开设证券交易柜台的券商自己作为证券的买方或卖方与投资人进行交易，赚取差价。这样一来，就形成了代理与自营两种交易方式并存的格局。1990年12月上交所开业后，上海的股票和债券基本上都集中在交易所交易，且所有的交易几乎都采用了电脑集中自动撮合交易。

从1986年9月26日证券交易开始到1990年底上交所开业，这五年间，上海的证券交易额逐年快速增加。1986年成交额为68.5万元，1987年为3020万元，1988年为30478万元，1989年为80288万元，1990年为242948万元，即使与1987年相比，四年间也增长了80倍。

这五年的成交额也反映出市场结构的变化，除了1986年和1987年只有股票成交以外，从1988年债券开始交易，特别是国债上市交易后，上海证券交易市场就是以债券为主的市场了（无论是品种还是数量）。1988年、1989年和1990年的证券成交额中股票的占比分别仅为1.46%、0.97%和2.04%。

上海证券交易所正式营业，市民为办理股票账号登记手续，在上海证券交易所门前排起了长队

股票的交易价格经历了最初以预期的股息红利率定价到逐步随行就市的过程。1984年8月10日，经市政府批准人民银行上海分行制定发布的《关于发行股票的暂行管理办法》共有七条，其中有一条是对股息和红利的规定，办法规定：“股息与红利集体股按相当于企业存入银行的一年期定期存款息率，计算股息，每年付息一次；个人股按相当于一年期储蓄存款息率，计算股息，每年付息一次。”

当时企业和个人的一年期银行定期存款利率是不同的，个人比企业高了一倍，个人15%，企业7.5%。于是刚开始实行柜台交易时，股票交易价格并没有依据市场供求关系定价，而是按照个人股的年股息15%，以及持有的时间长短计算得出当天的股价。随着时间的推移，股票交易价格逐步向供求关系决定方向发展，特别是后来国债交易按照随行就市原则开始交易，股票交易也逐步随行就市由买卖双方根据供求关系定价了，但其实价格还是有一个限制的，不允许超出年股息15%太多。

交易所成立后，对股价涨跌规定只有1%的幅度，相当于现在的涨跌停板。后来有一段时间，上海证券交易所将股价放开，不设涨跌限制，再加上当时可上市交易的股票太少，导致股票涨幅惊人。市政府得知后紧急叫停，于是重新设置了5%的涨跌幅度限制。

1996年12月16日起，上交所和深交所（深圳证券交易所简称）开始实施10%涨跌幅限制制度，延续至今。目前，仅在2019年7月22日科创板开市时，将科创板的涨跌幅限制放到了20%，一年后创业板的涨跌幅也放宽到20%。

7 中国证券发行三步走

中国证券的发行制度走过了三个阶段，分别是审批制、核准制、注册制。

审批制是指由政府行政审批，1993年起，国务院证券委每年给各省份分配一定的发行家数或额度，然后报地方政府或央企主管部门批准，最后报中国证监会复审同意后发行。中国早期的股票发行都是审批制。

核准制是1998年《中华人民共和国证券法》颁布时明确的，是指发行人申请发行证券，不仅要公开全部的可以供投资人判断的资料，还要符合证券发行的实质性条件，证券主管机关有权依照公司法、证券法的规定，对发行人提出的申请及有关材料进行审核，然后由发行审核委员会表决通过，并由证监会核准后，才可以发行证券。中国股票发行目前大部分还是使用核准制。

注册制是指发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件送交交易所及证监会审核，并证监会注册，审核机构负责审核发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务，不对发行人进行实质性审核和价值判断，而将发行公司股票的良莠留给投资人来判断，交给市场来决定。早在2013年11月，党的十八届三中全会关于《全面深化改革若干重大问题的决定》中提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。2019年在推出科创板的同时试点注册制，一年来，科创板已经成为我国资本市场的重要组成部分，注册制取得了成功，不但获得了市场认同，而且已经应用到创业板，不久的将来还将向其他板块推广，这将极大提升中国证券市场的市场化程度。

中国的证券发行经历了从审批制到核准制，再到现在的试点注册制，在这过程中，也并非一贯按部就班地发展。从审批制到核准制的过程中，我的亲身经历使我感觉，这中间曾经出现过一小段注册制的雏形，那就是在上海港口的上市中，当时上海港口上市计划筹资23亿元投资外高桥二期码头，但是当时外高桥码头并未建成，按照审批制的思路，证监会一开始并不同意，我提议可以请建行对已投资部分作投资审计，出投资估价报告，招股书再对尚未投资部分及投资后收益作风险提示，后来证监会按充分披露风险的思路操作，批准了上海港口的上市申请。在今天看来，这就是注册制的审核思路。

柜台交易、股票交易定价、证券发行制度的历史变迁，反映的都是中国资本市场一步步走向市场化的过程，相信未来中国资本市场的市场化程度会越来越高。

1997年上海证券交易所搬到浦东，图为气势恢弘的交易大厅

中国资本市场从国际认可的第一只股票到现在35年多了，上交所自1990年11月26日成立到现在也30年了，30年来中国的资本市场在不断地改革、发展、壮大，尽管走得曲曲折折、坎坎坷坷，但是总体上是在往上走、往前走。走到今天，上交所在国际市场的排名已经在前三四位了。我们用30年走过了一些发达市场走了一百多年的历程，时间虽然很短，但是我们走得还算比较快，跟得上国际的步伐，而且走得还比较平稳。

截至2020年4月底，我国内地上市公司数量已有3800多家，涵盖了国民经济各行各业，为中国的改革开放、中国的经济发展和社会主义建设作出了积极的贡献，在宏观上发挥了重大作用。展望未来，随着我国市场化、法治化、国际化的水平越来越高，中国的上市公司和资本市场将在经济发展过程中发挥越来越重要的作用。

《证券兴起：我与中国资本市场》

张宁 著，东方出版中心，2020年12月出版

本文摘编自《证券兴起：我与中国资本市场》，张宁 著，东方出版中心，2020年12月出版。作者张宁曾任中国证监会上海监管局党委书记、局长，上海证交所党委副书记、监事长。经授权转载自“财经国家周刊”（ID：ENNWEEKLY）公众号

编辑：梨央、小瀛洲