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2011年经济学论文《比较三个中国股市月交替和农历新年汇报效应：香港、上海、深圳》针对中国的八个市场和指标——上证AB、深证AB、恒生指数、恒生蓝筹、恒生H股、恒生红筹、恒生小盘股，从1994年12月30日到2010年10月29日，近16年的每个交易日收盘价，进行分析每月月底月初交替前后以及农历新年休市前后，是否会带来规律性的股市变化。研究发现：

1. 大陆与香港股市基本比较：只有符合规定的外国机构投资者QFII才允许交易A股；B股是完全开放给所有国内外投资者，上证B股允许美元直接交易，深证B股允许港币直接交易。B股相比A股，与国际金融市场尤其是香港市场的关系更为紧密。只有大陆的公司才有资格在深沪两市申请上市；但是，港交所HKEx对所有不同司法管辖区的发行公司开放权限，也包括大陆公司

2. 春节效应：八个市场和指标在新年休市前三天和休市后第一天，比其他交易日平均高出56~88个基点，其中恒生红筹和恒生小盘股效应最强。农历春节对于深沪AB两股的效应不存在明显差别
   

3. 月交替效应：除了上证A股和深证A股之外的6个指标存在明显的股价上涨。效应最强的是恒生H股、恒生红筹、恒生小盘股，但是B股的月交替效应甚至比标普500指数更强
   

背景信息——大陆与香港股市基本比较

先前很多的经济金融文献论文研究都注意到了，在排除掉干扰因素后，特殊的日期变化或者假期本身，就会对股市产生有规律的影响。

论文针对中国的三个市场——香港、上海、深圳，八个指标——上证AB、深证AB、恒生指数、恒生蓝筹、恒生H股、恒生红筹、恒生小盘股，从1994年12月30日到2010年10月29日，近16年的每个交易日收盘价进行调查分析每月月底月初交替前后以及农历新年休市（一般为除夕日至初六七天）前后，研究是否会因为这两个特殊的日期变化带来规律性的股市变化。

在中国大陆地区，只有上海和深圳两个交易所允许股票上市，并以A股和B股两种形式发行交易。两市中的A股在发行人、发行股票和交易等数量上占主导地位。

中国的资本管制政策规定——只有符合规定的外国机构投资者QFII才允许交易A股，但仅允许使用人民币交易；B股是完全开放给所有国内外投资者的，其中上证B股允许美元直接交易，深证B股允许港币直接交易。基于这一先天设计，B股相比A股，与国际金融市场尤其是香港市场的关系更为紧密。

此外，只有大陆的公司才有资格在深沪两市申请上市；但是，港交所HKEx对所有不同司法管辖区的发行公司开放权限，也包括大陆公司。而这些内地上市公司列在港市H股下，他们基本的整体股市变化可以反应在恒生中企指数HSCEI，区别于恒生指数。

另有些港市指数具有代表意义，如红筹股——境外注册且带有中国大陆概念，如中资控股并主要业务在大陆的股票；恒生指数HSI——香港整体股市的风向标指数；蓝筹股——稳定盈余、定期派息、业绩良好的普通股；恒生小型股指数HSSCI——流通量较小的普通股。之前的研究就发现，由于收入约束，特殊日期对小盘股的影响更明显。

统计模型和验证分析

论文收集了从1994年12月30日到2010年10月29日的每个交易日收盘价，中间包括了16个农历新年和190个月交替阶段。

统计模型中的3个问题需要注意：

1. 美国股市休市的几个小时后，深沪港就开市，所以美国股市可能对中国股市产生影响，所以标普500指数（美国股市整体变化指标）被归入模型

2. 香港的休市日更多，而内地的休假持续时间更长，但是为了方便比较，模型统一选择了休市前的3天和休市后的第1天收盘价进行分析

3. 综合考虑股票本身年度收益、同业拆借利率、季度实际GDP增长、季度GDP总值等总体经济变化对模型的干扰影响

研究分析发现八个指标——上证AB、深证AB、恒生指数、恒生蓝筹、恒生H股、恒生红筹、恒生小盘股中，除了上证A股和深证A股之外的6个指标存在明显的每月月底月初交替效应，即这六个指标在月底月初时，存在明显的股价上涨，即便在排除掉干扰因素以后。效应最强的是恒生H股、恒生红筹、恒生小盘股。而B股的月交替效应通过跟A股的对比，可以理解为在外国投资者参与下的国际股票市场月交替性延伸，而且B股的月交替效应甚至比标普500指数更强。

农历新年效应在八个指标中均有体现。在农历新年休市前三天和休市后第一天，比其他交易日平均高出56~88个基点，而且恒生红筹和恒生小盘股效应最强。春节前的股价上升可以理解为年终庆祝活动带来的“感觉良好”社会心理效应以及年终奖金对各种商业活动的助推；春节后的股价上市可以理解为由散户投资者主导，对未来一年良好开端的欲望驱动。农历春节对于深沪AB两股的效应不存在很大差别。

港股的春节效应和月初月末效应还体现在交易总额和短期交易量的明显收缩。

除此以外，八个指标在其他假期并没有发现特别的股市波动，而且海外假日对这三大股市的延伸和共鸣效应也不明显。

延伸讨论

尽管港股与深沪两市存在明显差异的制度和监管，但是三个市场存在着普遍的同步效应。论文预期未来10~20年资本管制的放松、以及人民币在世界流通的扩大，三个市场的价格变动区间会更大。

参考文献

Paul B. McGuinness & Richard D. F. Harris (2011) Comparison of the ‘turn-of-the-month’ and lunar new year return effects in three Chinese markets: Hong Kong, Shanghai and Shenzhen, Applied Financial Economics, 21:13, 917-929.

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