“大家认为量化策略天然容量小，这是非常错误的想法。”

“经常也有投资人问我，你们管理规模100 多亿了，会不会觉得容量有限制。我觉得我们能管几千亿，只是说你最终想要多少超额收益。”

“不管在熊市还是牛市，表现比较突出的就是指数增强产品。所以未来量化几个大的发展方向，我认为其中一个就是扩充指数增强的产品。”

“未来的指数增强产品，我认为一家量化机构如果做不到15%以上的超额收益，根本就不可能活下来。”

“未来几年，量化产品还能做出比主动管理更好的收益。”

以上，是明汯投资创始人裘慧明在最新的一次演讲中给出的精彩观点。

裘慧明是宾夕法尼亚大学的物理学博士，此前曾在华尔街做了十多年交易，2013年回国创立明汯投资，专注于量化投资。

明汯投资也是聪明投资者严选私募之一（点击查看产品业绩及更多相关信息），聪明投资者曾在去年9月份走访明汯投资，作为少数在2018年仍在逆势扩张规模的私募机构，彼时其规模刚超50亿，今年也已跻身百亿私募行列。

此次演讲，裘慧明从国内量化投资特点出发，谈到国内量化投资的基本情况、股票策略的分类以及各类策略未来的预期收益及预计容量，并表明现在是布局指数增强非常好的时机。

以下是聪明投资者整理的演讲实录。

量化投资重点在投资

不在量化

今天主要讲一下我个人对中国A股量化过去几年以及对未来发展的一些见解。

我们认为量化投资重点是在投资这一块，而不是在量化。

投资是什么？是一种运用资金来获取利润或者实物结果的经济行为。不管你是做什么方面的投资，本质就是要获取利润。所以我要想的就是怎样才能通过低买高卖获取利润。

先讲一下我们为什么以股票资产为主。

美国经济学家曾统计过从1802年到2012年各类资产通货膨胀调整后的收益。可以看到，股票的年化收益是6.6%，债券（bond，一般是指美国长期债）的年化收益是3.6%， bill是持有时间小于一年的债券，年化收益是2.7%，黄金的年化收益是0.7%，美元是-1.4%的收益，就说明每年大概有1.4%的通胀。

虽然说各类资产的年化收益相距不大，但是连续持有200多年以后差距是非常大的：如果你初始投1块钱，投股市可以变成几十万，投国债是几千块钱，投资黄金是四块钱，只有持有现金会变得越来越少。

所以我们选定了一个跑道，就是股票投资。

股票投资的两种方式

主动管理vs量化

那股票投资里面，我们有哪几种方式来实现收益？

我认为有几个方向，一是看公司的基本面。

看基本面又有几种方法，一种是传统的主动投资或者主观投资的方式，这里面有很多种类型，每一种风格都能做得很好，都能获取很好的收益以及超额收益。

比如一种主要是赚取企业成长的钱，就是经常说的“与伟大的企业共同成长”，获取企业成长的长期利润，这是一种非常好的方法，但不是唯一的方法。

还有一种，虽然不一定买的是好公司，只要是够便宜，我都买，更侧重于买的便宜。这也是一种投资方式，主要赚取的是股价偏离的钱。

当然，主动投资的圣杯可能是找到既便宜成长性又好的公司。在过去几年确实也有一些好的公司，所以我觉得在中国过去十年实际上是投资非常好做的一段时间。

在主动投研方式里面，你可以选择去公司做更深的调研，比如去见公司的董事长董秘，调查它的竞争者或者它的供应链等等。

或者，你也不一定非要去公司获取数据，其实可以有各种方法去获取公开的、能获取的所有数据，不管是公司层面的，还是行业层面的，然后对这些数据进行分析。

因为所有的经济活动都是有规律的，我们如果能找出这些规律，可以获取一个很好的收益。

这就延伸出另外一个方向：我们还可以通过量化的方式来找这些规律，即通过发现短期的价差来获取收益。从这个层面上来看，我们实际上不太关心这个公司本身是做什么的，更多是去关心这里面的短期交易行为对价格会有什么影响，我们能否通过这些影响来获取收益。

而这里面又有各种交易方式。

比如说你可以提供流动性，这种方式在美国是非常好的。

再比如事件驱动，有时候也叫行为金融学，就是通过对其他投资者行为，包括企业高管、基金经理等市场其他参与者的行为进行预测来获取收益。

这里面又有主动跟量化的两种实现方式。一种是大家都知道的，有一些很好的人工交易员，通过做短线或者事件驱动的交易，中国还有一些特殊的比如打板策略等等，都可以归类为这种。另一种就是通过纯量化的方式来实现。

简单讲，量化投资就是利用统计模型进行预测，利用计算机科技来实现你的投资理念。所以它是以数据为基础，以策略为核心，以程序化交易为手段。

其实程序化交易不是只有量化基金才能用，现在基本上海外的一些大基金，不管是Vanguard还是Fidelity，它的执行方式基本上都是程序化，很少会人工去执行交易。

只有交易决策过程可能是用人工的比如行研的方式来做，但交易执行会大量运用量化的方法，所以，量化投资的方法也是可以给主动管理的基金经理去运用的。

量化投资的优势就是可以全市场、全周期覆盖，广度特别大，但是对公司的研究深度，肯定比不上传统主动投资，因为没有那么多精力去深研个股，而且除了公开数据以外，也不会去公司做调研。

当然不是说不能做，这样的方式可能更像传统投资的一个分支，海外可能叫Quantmental（基本面量化），就是把主动投研跟量化结合起来，这也是可以做的。

所以在有些领域量化投资更有优势，而有些领域传统主观投研更有优势。

量化投资是赌大概率事件

另外，量化投资有几个特点。

一个是赌大概率事件。其实个人持有一只股票的准确率很难超过65%，不管是短期投资还是中长期投资。因为在中国，市场在短周期层面是弱有效的，所以你的胜率不可能非常高，特别是如果还扣掉交易成本就更低了。因此需要通过大量的交易来获得一个比较稳定以及高额的超额收益。

另外一个特点就是可以克服恐惧和贪婪。其实我觉得这对基金经理来讲是基本素质，一个好的主动管理型基金经理也不应该有恐惧跟贪婪的心理，当然这要求比较高，但是专业的人做专业的事情，这个应该还是基础要求。

还有一个特点就是它有无穷的精力，我们可以做到几个人管几千亿。因为理论上来讲，只要是写好的程序，你可以做全球的市场，可以做所有的品种，可以所有时间都让它不停的运作。

但是另外一方面，需要你在交易层面上做得更细，特别是做比较高频或者短周期的交易，本身利润就不高，如果交易还不够精细的话，交易成本就能吃掉你所有的利润。

量化投资在哪些领域最有优势？

刚才讲了一下量化投资的特点，大家也可以推断出来在哪些领域量化投资是有优势的。

我认为最好的领域就是股票短周期策略。

为什么？

它兼具数量跟时间周期两个维度。因为可交易的股票足够多，中国股票有3000多只，如果全球来看，以流动性作为过滤，大概可以交易接近1万只股票。

第二，它的流动性更好，如果在秒级跟分级交易，交易的时间很长。所以背后有两个大数定律，理论上你可以获得一个非常好的收益。

第二类稍微差一点，是股票长周期策略。

虽然说这类策略持仓周期比较长，导致在单一股票交易上笔数不够多，但是你的股票数量够多。

比如中国市场有3000多只股票，美国市场也有几千只可以交易的股票，其实中国跟美国也是世界上做量化股票交易最活跃、最有优势的两个市场。所以股票长周期策略虽然失去了时间上的优势，但还是有标的数量上的大数定律在。

第三类是期货、外汇、债券上的高频或者日内策略，我把这一类统称为短周期策略。这类策略可交易笔数够多，但是品种不够多，国内流动性好的商品品种可能就30个，数量不多。

对这类品种如果做长周期的话，总的交易笔数一年也不会太多，可能就几百笔，统计意义就不是特别强。但是，如果能在秒级或者分钟级别上实现交易，交易笔数又可以到几万笔甚至几十万笔，同样可以获得一个非常稳定以及高额的超额收益。

在国内，目前做高频期货策略的几家投资机构可能占全市场交易量的40%，也获取了非常稳定的收益，基本上每天都是盈利的。所以这也是量化非常有优势的一个领域。

量化投资的劣势在哪里？

那，量化投资的劣势是什么？

就是统计意义相对较弱的，比如宏观策略，可以说宏观是量化最没有优势的一个领域。

全球宏观大概只有70到80个流动性比较好的品种，然后宏观策略一般持仓周期比较长，因为宏观周期的转向是比较慢的，所以在这个领域量化比起主动投资来讲是有劣势的。

真正做量化宏观策略的，基本做不大，或者说很难长期保持一个不错的业绩。大家可能以为桥水是量化，实际上它是人机结合的，是量化加主观，并不是纯量化。

在债券策略上可能也不太有优势，因为债券的问题就是流动性不够好，交易周期没法做的太短，另外标的数量本来也不够多。

第三类就是期货长周期策略。也是由于标的数量不够多，另外持仓周期也较长，所以这个领域比起主观，量化也是有劣势的。

如果大家对主观期货的产品有些了解的话，平均来讲，不管是从夏普比率还是从长期收益来看，国内杰出的做主观期货的私募基金，其业绩是要比杰出的做长周期CTA策略的私募基金好的。

主流四类股票量化策略

然后讲一下主流的股票量化策略。

这个标准化的归类方式应该是全球是通用的，就是按时间周期从短到长来分。

时间周期最短的就是股票高频策略，一般持仓周期在分钟级左右，在美国甚至可以做到秒级左右。

它的逻辑是基于微观交易结构，赚的是提供流动性或者短期市场波动的钱，所以操作频率非常高，效率也非常高，因为符合两个大数定律：一是股票数量多，二是换手率特别高。

但缺点是容量特别小。基本上股票高频策略大多都是做自营的，客户买不到，因为它天然容量就偏小。

容量稍微大一些的是日内统计套利策略。持仓周期一般在小时级别或者小于一天这个级别，基本上都是通过日内价量数据来做预测，它的超额收益比较高。

实际上在中国，股票高频跟日内统计套利的收益是基本没区别的，因为不能加杠杆，而且T+1的交易制度决定了你一天最多换100%。但是，在美国你可以无穷加杠杆。

2001年当时我们在美国有500万本金，但是交易量占到纽约交易所交易量的2~3%，换手率是可以几百倍几千倍的，所以那个市场上股票高频的收益率是远超日内统计套利的。但是在中国这两类策略的收益率没有本质区别，不过，容量上有很大的区别。

第三类周期再长一点，叫统计套利策略，平均持仓在5到10天左右，基本上也是以价量为主，通过对日级别上的价量行为来分析，或者事件驱动来获取收益，它的超额收益比较中等，夏普也比较中等，但是容量也还可以。

第四类就是基本面量化，基本面量化的容量是最大的。

这类策略大多是运用公司、行业、宏观的一些数据，所以持仓周期非常长，基本上是月度级别，甚至是季度级别，因为是基于基本面的变化来做出投资决策。这个策略相对来讲，超额收益会比较低，因为你很难在长周期级别上跑赢市场非常多。

夏普比率一般都在1 以下，能做到1 已经是非常好的了。但是，它的容量非常大。所以国内公募的量化或者美国共同基金的量化，包括一些管理规模特别大的对冲基金，基本面量化的占比是非常高的。

其实量化策略在美国是非常主流的策略，不管是在共同基金还是在对冲基金领域里面，从交易量的占比来看，量化是远超主动管理的，从管理规模占比来看，比主动管理要稍微小一点，但也没有小非常多。

认为量化策略天然容量小

是非常错误的想法

经常也有投资人问我，你们管理规模100多亿了，会不会觉得容量有限制。我觉得我们能管几千亿，只是说你最终想要多少超额收益。所谓的容量都是超额收益的函数，主动管理也是一样，管50亿跟500亿的难度是完全不一样的，管500亿跟5000亿的难度又不一样。

大家认为量化策略天然容量小，这是非常错误的想法。

容量取决于你的策略，如果你做基本面量化，容量是非常大的，你甚至可以做一个策略拿三年，但超额收益肯定就会下降，因为持仓周期这么长又想跑赢市场非常多，难度是非常大的。

所以如果对国内各策略的容量进行预估，我觉得高频策略的资金容量大概在几百亿左右；日内统计套利策略，国内大概容量在1000到5000亿左右；统计套利策略大概在5000亿以上。

A股中性产品的三大问题

然后讲一下中国A股中性产品的一些特点。

首先，中国非常缺乏个股对冲工具，借券非常难。一些比较好的你想做空的股票基本上借不到，之前有几家机构跟我说他们有几十亿的券，我发现其中十几亿都是茅台，而且我也不想空茅台，是吧？这种券有也等于没有，没有特别本质的区别。

所以对量化机构来讲，基本上只有股指的IF、IH、IC作为主要对冲工具。而且为了控制风险，对多头端也有很强的限制，如果你在行业跟风格上偏配，风险就会比较大。

而且股指期货市场上天然供需不平衡。因为国内有大量资金对低风险产品有强烈的需求，低风险的中性产品又需要用股指空头来对冲在多头上的暴露。

但是，市场上又没有天然的股指多头，因为每个人都觉得自己会跑赢市场，只有极少的投资者认为自己跑不赢市场，还不如去做多股指，所以股指期货天然贴水就比较大，一直在6%到10%波动。

另外，跟海外对比，国内的融资成本也比较高。我以前在海外做的时候，基本上成本是Libor加0.3左右就够了，如果说Libor是2的话，差不多就2.3，而且空头端别人是付你钱，所以实际的对冲成本一年就50bp左右，是非常低的，但国内的融资成本可能在6%以上。

第三，国内投资者预期比较高，现在银行的理财也有4%到5%的年化收益，以前非标产品可能有8 个点的收益，所以基金作为一个净值型产品，至少要有8个点的费后收益投资人才会比较满意，但8个点的费后收益实际上是比较难做的。

8%是什么概念？如果你是对标中证500 ，考虑对冲成本，那必须要跑赢指数一年22%到30%，这对于量化机构来讲难度是非常大的。不过个股做空机制未来可能会有比较大的发展，转融通机制等等未来可能都会放开一些。

2016年底是量化发展转折点

量化的发展这块我就少讲一点，大家已经比较清楚了，2016年底之前跟之后可以说是两个完全不同的市场，包括量化机构，也是在2016年底以后加速进化。

这是我自己多小票空大票的收益，可以看到，表现非常好而且很平滑，除了2014年12月份有一个回撤以外。所以，在2016年之前，量化机构的水平是很难评估的，因为只要胆子够大，大小盘的因子暴露够多，你的超收益就高。

但是从2017年1月以后就完全不同，由于赚不到风格上的钱了，所以对大家超额收益的能力要求就更加高了。

所以2017年以后，大量的量化机构就转向更高频的策略，比如过去平均持仓可能10天、20天，提升到可能平均持仓几天甚至到几小时、几分钟。

从收益上也能看到，比如我们有一个基金从2018年到2018年10月采用的是比较低频的策略，产品的收益相对没这么稳定，切成了日内的策略以后，收益就有明显上升。

其实一直到今年5月之前，整个市场交易量都非常好，然后量化里面的日内策略，就是高换手类型的策略，管理的资金规模也没现在这么大，大概在几百亿左右，应该就五六百亿左右，所以日内策略的收益非常好。

到了2019年6月之后，整个管理规模大概翻了一番，我个人统计可能从五六百亿涨到了现在大概1300到1500亿，但是市场的成交量又从8000-10000亿左右降到了3000-5000亿，整个市场就比较拥挤了，超额收益都有所下滑，日内策略的收益就回到一个相对更加正常的状态。

不同量化策略未来能有多少收益？

然后我讲一下各个策略在过去、最近4 个月以及未来的收益展望。

一类是股票高频策略。在2019年5月之前，基本上超额收益都在30%以上。这里我一般都是对标中证500 ，因为沪深300做的人非常少，我觉得主流量化机构，除了我们以外，可能没有几家是做沪深300对冲的。

然后6月到9月，基本上大家差异就出来了，好的还有接近30%，差的就10%左右，未来预期我认为可能就在15%到30%左右，但是容量非常小，基本上都是为自营服务了。

第二大类就是统计套利策略，容量大概在1000到5000亿左右。在2019年5月之前超额收益也能在30%以上，然后6月到9月也是降低到10%到25%的区间。

未来预期，我认为好的大概能做到接近30%，差的会掉到20%以下，能活下来的、还能发中性产品的，基本上都是20%到30%。

因为，如果你做不到20%，扣掉八个点的贴水，再乘以0.8的资金使用效率，那客户费后就拿不到8 个点，如果你不能让客户费后有8个点的收益，长期下去你是募不到钱的。

当然，如果无风险收益率降低一点，可能会有所变化，但是，你基本上还是要维持20%到30%的超额收益。

第三类是容量更大的统计套利策略，就是能管5000亿以上的策略。在2019 年5月之前5月之前，它的超额收益也还是不错的，但是比不上日内策略。

今年6到9月，这类策略表现都不太好，我统计了一下，市场平均可能就在0左右，就是说基本上没什么超额收益。

但是未来不可能长期这么差，因为如果长期这么差，大家都退出这块领域了，超额收益又会回来的。所以我觉得长期来看，超额收益可能在10%到25%左右。

最后是基本面量化。公募基本上都是基本面量化，私募也有少量的，但私募如果只做基本面量化的话，基本上募不到钱，因为只有指数增强才能给客户带来一个还不错的收益。

所以可能是在6%到15%之间，反正未来做的好的可能也就是6%到15%，但是难度肯定比过去要大。

现在是布局指数增强非常好的时机

为什么说只有指数增强还可以呢，因为指数增强首先上来就给你一个贝塔的收益，如果市场未来五年预期能涨8 个点，你再有10个点的超额收益，那你费前就有18%，再扣掉2 个点的管理费、扣掉业绩提成的话，基本上就12点几。

如果你能做到12%，客户大部分还是是满意的。实际上金牛奖过去十年的平均水平大概就是12%左右。

而且不管在熊市还是牛市，表现比较突出的就是指数增强产品。所以未来量化几个大的发展方向，我认为其中一个就是扩充指数增强的产品。

可能现在量化的机构主要还是卖中性产品，因为市场上的投资者对这类产品的需求更大，毕竟如果是买多头，还有主动管理的很多优秀机构可以替代，而中性产品基本上只有量化机构在做。

从管理规模来讲，量化机构里面可能只有10%到20%的规模是指数增强，但现在这个趋势也在改变，像我们现在的管理规模里面超过20%都是指数增强类的产品。

另外就是刚才讲的投资预期的问题，随着市场越来越有效，指数增强收益也呈下降趋势，从公募基金就可以很显著的看出来，因为它的超额收益都是公开数据，从2016年到现在是下降的趋势，这也是市场进化的正常的结果。

未来的指数增强产品，我认为一家量化机构如果做不到15%以上的超额收益，根本就不可能活下来，而15%的超额收益是什么概念？就是景林的水平。过去十年景林的超收益就是15%左右。

现在其实是一个布局指数增强非常好的时机，也因为中国量化机构的管理规模占比还非常小，证券类的现在大概2万多亿，其中量化私募大概1500亿左右，但是在美国，正常情况下应该能占到40%，中国现在只有10%。

未来几年

量化能做出比主动管理更好的收益

为什么我认为未来几年量化产品还能做出比主动管理更好的收益，主要还是源于大家对新兴事物相对不了解，造成它占有的市场份额远小于它应该占有的市场份额。

现在还是有大量客户对中性产品有非常大的需求，特别是在经济下行的情况下。非标大家也都知道，实际上是一个顺周期的产品。

因为经济上行的时候，非标违约比例非常小，但在经济下行的时候，非标的违约概率是非常高的。所以市场上很多机构投资者对中性产品需求非常大，毕竟有上万亿非标产品的需求要被替代。

但是刚才也讲了，由于中国市场的现状，要做出一个比较合理的超额收益也非常难的，那就只剩下两种情形。

一种就是通过相对比较高换手的策略，比如持仓周期较短的量化选股策略，去获取比较高的超额收益，而且超额收益至少要在20%以上，这样才能在抵消掉股指期货对冲成本的影响后，还能够有一定的收益，但是这个策略容量是相对有限的。

第二类，超额收益不需要做这么高，就是股票多头端的超额收益不用这么高，但是你可以通过做空一些差的股票来获取收益，从而弥补多头端的不足，这一类主要就是大容量的基本面策略。

刚才讲了，我觉得优秀的私募大概基本面量化策略的超额收益能做到6%到15%，这类产品是明年以后大家可以比较指望的。

因为第一类，我觉得到明年底可能整个市场就没法扩容了，比如说现在1500亿的量化产品里面可能1200亿都是中性产品，到明年底可能还是1200亿，可能再过两三年，这类通过高换手获取高超额收益并通过股指对冲的产品还是只能维持在这个量。

如果市场还对这类低风险的私募产品有需求，就必须在融券机制上有比较大的突破，比如说能借到几百亿上千亿的公募里的一些券，或者像ETF里面的券能借出来，然后又能实现一个比较长周期的锁定，这样才能给客户带来一个相对还比较合理的收益。

这就是今天我要讲的内容，好，谢谢。

作者：miniQ

编辑：慧羊羊

主编：六 里

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