作者：杨爱斌北京鹏扬投资管理有限公司总经理

【摘要】2015年4月21日，证监会债券部和私募基金监管部联合中国证券投资基金业协会召集国内主要的债券私募基金管理人，就如何规范发展债券市场尤其是交易所债券市场，推动债券私募基金行业发展，提升债券市场服务实体经济等问题进行了广泛深入的交流。我国债券私募基金管理人大部分起步于2011年-2012年的债券牛市。目前债券私募基金市场规模占比很小，但发展空间巨大。募资、投资、账户开设等环节的障碍，制约了债券私募基金的发展壮大。与会机构建议从债券产品、交易机制、参与主体（包括发行人、投资人和中介机构）、投资者保护、政策环境等几个方面加强公司债券市场的规范发展，从而带动债券私募基金行业的发展。

我国债券私募基金行业现状

我国债券私募基金行业发展时间不长，大部分公司起步于2011年-2012年债券牛市。债券私募行业的最好发展时期是2012年，当时股票私募由于熊市，发展非常艰难。2014年下半年股市向好，导致股票私募基金迅速进入爆发性增长时期，但债券私募基金发展保持稳定状态。目前中国市场中公认的比较大的债券私募基金不超过20家，管理规模合计约1000亿左右。

债券私募基金管理人由于债券交易的固有特点从而有以下几点区别于股票私募基金管理人：其一是门槛高，不仅表现在主要管理人的从业经历都比较长，且主要管理人都有大型金融机构管理者的从业背景；其二因为债券的交易比较复杂，进入债券私募基金行业的从业者较少；其三由于债券私募基金的主要委托机构一般是商业银行理财资金等机构投资者，债券私募基金管理人比较看重合规性和市场声誉。

债券私募基金目前和公募债券基金一样，都是一个小众市场，规模占比很小，但发展空间巨大。根据中国证券投资基金业协会披露的数据，对比全球共同基金业产品类型结构分布，目前中国基金市场中货币市场基金规模占比将近47%明显偏高，全球仅为15%左右；债券基金规模占比仅7.9%，而全球共同基金中债券基金占比为25%左右。我们认为，随着银行理财产品逐步向净值型转变，打破预期收益率的刚性兑付，追求稳定收益的债券型基金（包括私募债券型基金）的发展空间将明显上升。

债券私募基金行业发展存在的障碍

（一）募资环节

债券私募基金定位于稳健投资，天然符合银行理财的资金投向。目前的政策是银行理财投资私募资金仍然需要执行投资人穿透审查原则，故银行理财资金无法直接投资于债券私募基金，而只能通过基金专户、信托计划等通道方式解决，这会极大地制约债券私募基金的发展壮大。

（二）投资环节

私募基金持有的深交所上市的企业债付息时，中登深圳分公司执行的政策是将私募基金视同为公募基金（原因是带“基金”字样），直接代扣代缴利息所得税，从而造成机构投资者的双重征税负担。如私募基金不能与基金专户、信托计划等金融产品一样执行企业债利息所得税不代扣代缴的政策，债券私募基金在实际运作中将被迫采取通道方式来规避双重征税负担。

（三）银行间债券账户开设环节

目前人民银行在银行间市场机构投资者市场准入方面，已经逐步恢复机构投资者的银行间债券市场账户开立工作。基金管理公司集合资产管理计划、信托投资公司集合资金信托计划、证券公司集合资产管理计划已经恢复开立银行间账户。但在中国证券投资基金业协会备案的私募基金账户开设仍未落实。未来，私募基金可能允许在北京金融资产交易所开设账户。但该交易所与标准的银行间债券市场存在明显市场分割，债券私募基金进入该交易所的意义有限，最终债券私募基金仍将沿袭既有的借道基金管理公司集合资产管理计划，采取担任投资顾问的管理模式。

规范发展我国公司债券市场及债券私募基金行业的建议

2015年1月15日，在中国证监会债券部的直接推动下，《公司债券发行与交易管理办法》正式颁布实施，证监会监管的公司债券市场在拓宽债券发行主体、发行方式、交易场所，简化发行上市审核程序，建立投资者适当制度和债券分类管理，健全债券投资人权益保护等方面取得了非常明显的进步。上海深圳两个交易所也及时对《公司债券上市规则》等配套规则进行征求意见，正式实施后公司债券市场的发展进一步完善。

但是，对比中国整体债券市场的快速发展，公司债券市场的发展相对滞后，一定程度上制约了债券私募基金行业的发展。与会机构建议从债券产品、交易机制、参与主体（包括发行人、投资人和中介机构）、投资者保护、政策环境等几个方面加强公司债券市场的规范发展，从而带动债券私募基金行业的发展。

（一）建议进一步丰富和完善交易所债券产品，包括发行规模、产品类型，积极推出各种创新品种。

1.可转债：由于股票市场的大幅上涨，存量可转债纷纷强制赎回，市场容量仅剩余467亿，供给严重不足，估值水平在刚性配置需求下存在高估，建议加快可转债审批，增加发行规模，满足市场的投资需要；

2.可质押债券：由于中债登2014年推出新的质押规定，导致交易所可质押债券大幅减少，严重制约交易所债券市场的交易，交易所债券市场成交量和流动性减弱。建议增加符合新的交易规则的可质押公司债券或企业债券的发行，提升市场交易活跃程度。

3.可交换债券：市场对可交换债券需求极为旺盛，但目前公开发行的可交换债券仅14宝钢EB一只。建议对有减持股票意愿的公司加快发行可交换债券，迅速形成有规模的市场。

4.短期公司债券：短期公司债券市场如能形成一定规模效应，将可促进股票市场的合理定价，避免股票市场的大起大落，提升资本市场的资源配置效率。目前，市场上可流通的短期公司债券容量有限，难以满足市场旺盛的短期流动性资产的需要。建议大力发展短期公司债券市场，债券期限可设置为1年加10天或2年附1年回售权。

5.挂钩商品指数的公司债券：对发行人来说，挂钩商品指数的公司债券可以对冲主要的经营风险；对二级市场投资人来说，可间接获得长期限的商品期货投资标的。随着国内各种衍生品市场的发展，建议加大品种创新，推出挂钩商品指数的公司债券。

6.资产证券化：在符合国家政策规定的前提下，积极推进资产证券化等产品的创新，满足投资者尤其是未来庞大的养老基金对优质固定收益产品的投资需求。目前商业银行存在大量的非标资产转标准债券的需求，建议交易所积极研究提供非标转标的解决方案并且引入增量资金入市，一方面可增加交易品种、解决目前银行间市场解决不了的非标转标的问题，另一方面给券商、基金推出的资产证券化产品带来了很大的业务空间。

7.债券借贷业务：建议在时机成熟时，在交易所市场推广债券借贷业务，进一步活跃债券市场交易活跃度，避免部分债券因长期无成交导致的估值虚高。

8.高收益债券市场：在当前我国总体杠杆程度加大，实际利率偏高，经济结构转型，经济增长下行压力较大的背景下，预计未来信用违约事件会增加。如果没有建立完善的债券持有人利益保护机制，交易所高收益债券市场建设将困难重重。建议尽快完善公司债券招募说明书的指引，对交叉违约、加速偿还、债券持有人清算重组等关键条款加以规范，逐步形成高收益债券市场。同时，交易所应尽快提供信用风险管理工具对冲信用风险，方便投资人进行信用风险管理。

（二）建议进一步完善债券市场交易规则，在风险可控的前提下，降低投资者的交易成本，提升市场交易效率。

1.统一交易制度：目前交易所债券市场存在着上交所和深交所两个市场。上交所有竞价平台、固定收益平台和大宗交易平台三套交易制度，深交所有竞价平台和综合协议平台两套制度。除了现券交易制度不同之外，两个交易所的回购融资制度也有很大区别。投资者在交易所市场进行债券投资，需要开两个户，熟悉五套不同的交易制度和两套不同的回购融资制度，需要准备两套以上IT系统支持。建议统一两个交易所市场的交易制度，降低投资人的交易系统建设成本，减少因交易规则不统一而导致的交易清算风险。

2.降低回购备付金比例：目前交易所按照全月日均成交量的10%收取回购保证金，这意味着如果采取隔夜滚回购方式融资，组合将需要2%左右的现金放入备付金账户而降低资金使用效率。建议在详细测算交易透支风险的前提下，取消或降低回购备付金比例。

3.加快新发债券上市审批：目前交易所公司债券批准上市一般需要一个月左右时间，企业债券长的需要3-6个月，远低于银行间市场一二个工作日的效率。建议提高新发债券上市审批效率，缩短审批时间，方便投资人投资运作。

4.调整企业债券质押回购政策：由于交易所目前已经对债券投资者进行分类管理，同时地方政府债券置换发行后，优质城投公司实际违约风险很小，同时企业债券投资者的风险承受能力明显提升。建议尽快调整企业债券质押回购政策，允许AA以上的企业债券和公司债券开展质押交易。

5.试点开展质押交易：目前交易所类固定收益产品创新不断，建议选择信用风险较低的品种（如分级基金A类、债券ETF等）试点开展质押交易。分级基金A类由于严格的上折和下折机制，实际信用风险非常小，可以说是标准的AAA债券，应允许质押回购。

（三）积极拓展公司债券市场的参与主体，引入优质的发行人和长期投资者。

1.发行人：建议扩大财政部、政策性银行、商业银行、证券公司、财务公司、中大型央企和地方重点国有企业和支柱企业在交易所发行债券（尤其是一些期限较短的品种）的力度。一方面，可替换商业银行中短期贷款，改变我国间接融资比例过高的问题；另一方面，倒逼商业银行把信贷资源向民营企业或达不到公开发行债券的企业放贷；同时由于这些债券一般信用等级高且可质押，可满足市场旺盛的投资需求。

2.投资者：银行间市场的发展是一方面伴随着短融中票品种的不断丰富和完善，另一方面伴随着保险资金、银行自营资金、公募基金资金、银行理财资金、境外资金等增量资金不断的引入而不断壮大。建议交易所借鉴银行间市场经验，目前重点考虑境外合格投资人和国内商业银行理财资金进入交易所债券市场，同时积极培育公募债券基金和私募债券基金，形成稳定的机构投资者队伍，更好适应交易所公司债券分类管理的需要。在吸引商业银行理财资金进入交易所债券市场方面，目前大型上市商业银行进入交易所不存在障碍，但更广泛的农村商业银行、城市商业银行也有庞大的理财资金投资需求。目前这些中小银行对如何在交易所开户、交易非常不熟悉，当地银监部门也在政策上限制很多，导致这些资金只能去买能进入交易所的商业银行理财产品，风险不能有效分散。

（四）完善事先、事中、事后监管，督促中介机构勤勉尽责，加强投资者保护。

1.加强事先监管。中介机构是投资者和发行人的桥梁，中介机构的勤勉尽责、合规合法是债券市场健康发展的关键环节。建议完善债券承销环节的指引，推动承销机构内控程序建设，避免重发行、不重投资者的短期倾向。譬如，2014年下半年以来，中小企业私募债券出现大面积的违约，严重损害了投资人的利益。中小企业私募债券试点不是很成功的关键原因是，中介机构没有严格履行尽职调查责任。

2.强化事中事后监管。建议完善事中事后追责制度，对明显未尽责的中介机构应该引入黄牌或红牌制度暂停其业务资格，对当时经办人员最高可取消从业资格。

（五）推动跨部门协作，加强投资者教育，推动税收问题解决，优化行业政策环境

1. 跨部门协作：积极推动监管部门之间跨部门的协作，安排商业银行理财部门和部分运行合规、业绩持续稳定的私募基金的跨部门交流，减少监管壁垒，促进行业发展。目前很多商业银行理财部门，对私募基金存在排斥，但实际情况是私募基金管理人的投资经验比公募基金管理人要丰富得多，这需要基金业协会的推广帮助。

2. 投资者教育：目前股票私募基金在社会上的接受程度明显提升。考虑股票和债券是居民重要的资产配置方向，建议基金业协会加强投资者教育，提升债券私募行业的市场影响力，引导居民合理配置资产，追求理性收益。

3. 税收政策：此外，私募基金产品的税收问题仍悬而未决，不能按照公募基金的分红收入免所得税待遇，这将给私募证券基金的发展埋下隐患。建议推动有关税收问题的解决

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