6月12日，基金君邀请到施罗德投资债券基金经理单坤做客粉丝会，为大家分享债券市场投资的最新观点和投资逻辑。施罗德是一家100%外资控股的资产管理公司，1994年在上海成立代表处，2005年和交行联合成立了交银施罗德基金管理有限公司。2017年升级为外商独资的投资管理公司，获得中国私募基金管理人牌照。现在发行了6只产品，包含固收类、权益类及多元资产类的产品。

活动中，单坤还从固定收益的角度，分享了对国内ESG投资（关注企业环境、社会、治理绩效的投资理念和企业评价标准）的想法，并从全球投资来看，分享大数据运用到固收投资领域的最新发展。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享：

中国基金报 童石石

01

债券市场震荡，方向性不明确

预判债券基金风险要弄清债券品种

问：目前海外疫情还在持续，国内疫情暂时得到有效控制，您对国内外经济基本面恢复的情况的看法是怎样的？综合市场资金面、通胀压力来看，对今年债券市场的走势影响如何？

单坤：从整个经济基本面看，把时间轴拉回疫情之前、春节之前，中长期经济基本面处于下台阶状态。整个经济增长将进入向高质量增长阶段。2019年经济增速已经开始逐渐回落到6左右，未来的人口结构变化、产业升级、寻找新的经济动能也正在发生。

这次疫情是小插曲，打乱了整个经济大周期判断的概念。春节后，疫情对于经济的冲击，市场开始研判这次疫情对经济冲击的程度，当时因为对整个疫情的分析刚开始，所以大家去对比2003年的“非典”，市场对于经济基本面形成了悲观的预期，2月份左右的经济数据确实也是印证了大家的悲观预期。3月份、4月份，数据开始恢复，但市场的预期还是希望能看到复工复产的变化。

今年3月份时，我们认为疫情小周期有三个阶段，第一个阶段控制疫情是重中之重，可以牺牲短期的增长。第二个阶段就是加速复工复产、集中恢复信心、精准施策，但不能牺牲改革红利。第三个阶段，现在是重点刺激国内需求。货币是上半场，下半场是财政政策发力，货币政策配合的阶段，今年下半年基建是压舱石，地产是稳定器，消费增长需要动更多脑筋。

从“两会”的报告中，我们知道疫情对于外贸的冲击比较大，海外疫情的变化存在着不确定性，中美关系从外需上是比较大的不确定性。

回顾今年2月到5月的情况，现在的整体，尤其是投资者，对于经济基本面的预期已经修复。从2月份非常悲观，到4月份、5月份数据的改善，大家对于后半程经济的预期还比较乐观，尤其是五一节假日在中国没有所谓的二次疫情出现。同时“两会”的开幕也为未来的精准施策，财政政策和货币政策提供更多方向。所以我们认为整个市场对经济基本面的恢复预期比较明显。

现在生产端比需求端恢复要快得多，消费、投资和外需三驾马车，投资是最快恢复的，尤其是下半年基建投资的增速应该不错，地产增速稳，从工业企业看是在逐渐恢复，但由于海外需求和整体需求不足，加上国有企业投资还偏弱，还是继续需要一定的时间。但整体来说，经济还是一个企稳的过程。

疫情期间10年期国债的收益率在3.1%到2.8%之间波动，4月份最低达2.5%左右，这一次下行非常明显。从1月份到现在，降息降准，尤其是央行也是降低超额准备金利率，这些直接引导整个债券市场在4月份之前都处在牛市状态。从5月份开始到6月初，整个市场出现了一波非常快速的跌幅，我们判断跟经济预期的变化非常相关。同时大家预期较为一致，认为央行宽松的政策一直不变，有一定交易上的踩踏。

未来怎么看证券市场？从现阶段看，现在比较明确的是央行的货币政策并没有非常强的信号退出，因为它还要积极配合财政政策，同时经济的恢复还处于缓慢恢复期，并没有一个V形的反转的出现。最近宏观杠杆率在上升，赤字的力度会加大，债的供给也会加大，这种情况下，利率向上走得很快的可能性不高。

但10年期国债重回2.5%也不太可能，2.5%反映疫情对于经济冲击的悲观情况，现在看整个中国的疫情控制，加上经济恢复状态，再回到2.5%左右的情况还是不复存在的。现阶段是震荡状态的债券市场，我们关注整个交易上的趋势变化。

问：债券基金的涨跌和哪几个因素相关性最强？有没比较好涨跌逻辑，如何预判全板块债基下跌的系统性风险？

单坤：这要分开来看，因为债券基金在国内的分类有很多不同，有中长期纯债基金、短期纯债基金、固收+产品、可转债、混合类偏债产品。这里我们着重介绍纯债型基金的情况。另外，要清楚债券品种（主要指利率和信用）。

从整个利率产品来看，尤其中长端债券的曲线，市场的分析框架比较多，核心变量无外乎宏观上的指标，央行的货币政策、政策性风险等等。分析利率产品是自上而下的逻辑。比如宏观数据GDP、PMI、CPI的判断，固定资产类社融的判断是比较重要的指标，去判断未来利率的走势。同时如果是央行货币政策，我们也是从短端和长端看不同的资金面、通胀压力，会对未来经济的预期的情况，这些会对债券基金的走势产生影响。

从业以来，我觉得在中国的资本市场上有一件事情值得提出，分析基本面及分析整个市场逻辑的人很多，作为基金经理，看整个市场参与主体投资决策上的不同。比如债券基金，整个债券市场的体量非常大，将近90~100万亿。债券市场的参与主体依然是金融机构，其中最大的是商业银行，商业银行有自己的投资盘、配置盘、理财盘、自营盘等等，还有保险类的金融机构、基金、券商、私募都在里面。

从整个体量看，商业银行债券的配置最多，能达到60%~70%的体量。其次，基金、券商也是配置债券比较多。对于银行、基金公司投资逻辑判断和券商的行为分析，也是把控整个债券市场走势的比较重要的阶段。

除自上而下对于经济的判断，对于货币政策的判断，左右整个债券市场的走势。从大类分析来说，政策的风险（如几年前影子银行的业务判断）、资管类政策，随时都可能对市场产生影响。另外，除了这些大类都是自上而下对利率产生的变化，对于投资信用债券的基金分析，对于行业的分析，对于各个券的把控、风险的判断，也比较重要。

02

资产管理行业进入新的蓝海

公募化是理财产品未来大趋势

问：目前很多大v说债券市场进入了熊市，要3-5年才会有轮动，说现在应多配置股票资产。请问您怎么看？

单坤:从5月份到现在这种波动，只能说是出现一定的回调，但是是否是进入熊市，还要进一步观察。经济确实在复苏，由于疫情的变化，复苏的速度比大家想象要快一点。但从今年“两会”的报告中，我们读出一些信号。今年“两会”提出的一个底线思维概念。我们面临的外部风险相对比较大。复工复产从生产面中恢复得确实很快，但是需求端恢复还需要整个经济的加持和变化。从另外一个角度来看，抛开整个疫情的短期小周期之外，中长期的经济增速还是下降的，但这个下降是为了一个高质量的增长，同时把整个提升经济的动能，由原来的三驾马车逐渐开始转轨，转到以更高质量的科技或者是新动能对于经济的影响。

对于经济基本面，也不能完全是快速恢复通胀起来的情况。央行货币政策在疫情期间先出来，后半场财政政策出来，但央行货币政策依然配合着，我们并没有从第一季度的货币政策报告中解读出货币政策出现拐点，单单几个月的数据还不足支撑经济完全恢复的可能。

从大类资产和中国家庭财富的变化中，我们也觉得对于股票资产的配置，尤其是这一两年，从机构投资人和专业角度来看，资产管理行业进入了新的蓝海。2016年之后，对于整个资产管理行业的引资，银行业务收缩、通道业务收缩，大类资产管理行业就进入正常快速发展期。把专业的事情交给专业的投资人，无论是公募基金还是私募基金，资产管理都是一个百花齐放的状态。

问：最近债券型基金收益率持续下滑，一些“宝”类产品的收益率都下降到了1.2%，有的网友购买债券型基金甚至出现了亏损，对这个问题，您怎么看？

单坤：最近市场上的债券型基金出现亏损，5月份到6月初，因为整个债券市场上利率出现比较大反转，而且这次反转的幅度和速度比较快，超越市场预期。市场上大多数中长期纯债类基金，还有一些短债基金出现负收益的很多。这次回撤水平从5月初到现在大概在2%左右。今年第一季度，整个债券市场债收益在4%左右，这一次回撤2%，大家体感上都觉得出现比较大的亏损，但实际上我们把视线拉再久一点，过去10年整个债基的表现，中长期债基上涨了大概60%多，这样的回撤，比起股票，其实是非常小的回撤，不足以成为一个比较大的事件类信号。

最近由于债券基金的波动，整个货基收益一直在下降，从破2%之后，最近也破了1.5%，甚至理财产品的收益也出现负的，没有达到大家的预期。这是资本市场变化中一个比较重要的信号，以前大家对于理财的感官可能是一个预期收益型产品，但资管改革之后，整个大趋势大家要明确。

这个大趋势就是公募化，无论是理财产品，非保本类有20多万亿，还是最近的券商资管产品的公募化，公募化就是原来的摊余成本法计价方法变成市值法。如果按照市值法，债券出现这样的波动下跌，对净值的影响就会出现短期内的亏损状态。

理财产品和券商资管、固收类的产品，以及公募产品、私募产品在同样的舞台上运作，这不是100%保本，而是净值化产品的呈现。固定收益类的产品还可以从大类资产配置上考虑，如果你是偏稳健的投资人，在整个投资组合里面，债券型基金，无论是中转债、中长债，还是理财，都是比较重要的压舱石概念。因为一旦资本市场出现大的变化，这些的对整体的风险还是可以做一定对冲。

03

债券基金投资是综合性投资决策

投资策略胜出需要提前判断市场变化

问：债劵基金的投资技巧是什么？如何在不同的市场状况中选择合适的券种？股票和债券的平衡有什么简单的规则？

单坤：债券基金的投资技巧是一个综合性投资决策的概念，包括如何选择券种？如何通过资金分散度来平衡风险？对于久期的调试，是中短端还是中长端？曲线的判断是走平还是走陡？都会给基金表现带来影响。

关于择券，利率债中有国债、政策性金融债、地方债等，不同品种有不同流动性的考量、投资价值的考量、免税情况的考量。信用债有更多品种，因为国内的债券市场，分为银行间、债券市场和交易所市场，券种非常多。随着市场深入发展，还引申出ABS的产品、短融中票，还有企业债，不同的券种选择是有讲究的。同时企业可以发不同的债券，不同期限、不同主体，这对于信用分析要求比较严。

另外，因为整个市场体量非常大，从交易属性和从银行的角度上看，它的自营盘或理财盘的投资方向和投资决策的变化，市场托管量的变化，都会对我们判断整个市场有非常大的影响。

因为整个债券市场交易体系和股票市场交易体系非常不同，债券的流动性没有股票市场好，整个交易成本比较高。整个交易所市场，国债期货是非常好的产品，可以帮我们节省交易成本，来表达对久期表达不同看法。随着市场的不断深入，逐渐开放商业银行试点，重新进入到国债期货市场，这也是非常好的对冲工具，在市场出现剧烈变化的时，可以用它来对市场表达不同的看法。

市场市面上不同的债基，有混合类债基、有混合偏股和混合偏债的概念，这已经从产品设计上考虑，根据风险偏好是偏股票还是偏债券进行选择。个人投资人进行选择时，可以把自己的投资原则和未来想得到的回报和风险控制放在第一位，选择不同类型的产品。

在不同的市场形态下，也需要投资人自己去判断未来经济走势市场的状态，来如何对资金进行配置。

问：自刚性兑付时代结束后，固定收益市场通过高杠杆获得高收益的时代结束了，未来什么样的策略能够在债券市场胜出？

单坤：公募基金有天然的40%回购杠杆的控制。对于“高杠杆高收益”的说法，在固定收益市场中，需要分清不同的金融机构所做的不同配置，比如大的理财盘，因为他整体规模非常庞大，不太可能运用特别高的杠杆去搏很多收益，更多是配置不同资产，同时在信用债配置上也比较大。

杠杆是货币的两面，不能说不用杠杆就是好的。杠杆的选择和杠杆应用是投资人增厚收益、控制风险的有效工具。国内市场中的杠杆来自于两个方面，一个是回购市场的杠杆，一个是期货市场的杠杆。整个债券市场的体量非常大，回购市场的体量更加巨大，这为价格发现机制提供很好的平台。但整体从回购领域上看，有不同的期限，比如说隔夜、7天、14天、28天。

未来什么样的策略能够在债券市场上胜出，这跟投资人对市场的判断非常相关。要能判断市场的变化，这个变化不是说发生之后的变化，而是市场对于预期产生预期差之后，能走在前面的这种变化，这非常重要。而不是经济数据出来后，再来印证市场变化，相反在它之前如通过一些对于市场的解读进行判断后，提前给出的一些变化。这个判断可以从中长期的久期，换到中短期久期，从利率曲线变平变陡来做选择，对于信用风险的把控，这都是策略。

举个例子，比如看整个利率曲线，从1年到10年区间，最近这一波利率的调整要比信用调整巨大，这个波幅非常大，尤其短端1~3年，从1~4月份出现曲线陡峭化的牛市，短端下得特别快，短端几乎反映了资金面的情况和货币政策宽松。所以1年和3年的这条曲线下得比较快，同时因为国家债券市场对外开放，外资投入，中国的资本市场巨大，初期境外投资人对于中短端的曲线比较偏爱。

04

债券投资永远把风险放在第一位

依靠大数据监控市场，判断宏观指标

问：不少此前踩雷的债券基金遭遇巨额赎回，规模不断缩水，请问你怎么规避此类风险？与股票型基金相比，你认为债券型基金适合定期投资吗？

单坤：如何规避此类风险是我们在做投资时，尤其在购买基金时的一个比较重要的决策。对于基金公司的判断，它的投资风格、投资方向，到底是激进类还是保守类，是对杠杆的运用，还是对于整个信用把控程度和它过往的情况都要有所研判之后来进行债券基金的选择。

站在基金公司的角度，如何避免投资的债券违约，也是非常重要的话题。因为债券市场不像股票市场上有涨停板的概念，如果不发生这个情况，它还是一个还本付息的概念，但如果出现信用事件或者违约，它下跌的速度非常快。

避免违约没有捷径，只能说通过更加严谨的信用分析。无论是买方还是基金公司，对于信用分析都非常看重，时刻关注整个宏观行业、企业财务上的变化。不同于股票投资人，债券投资人永远把风险放在第一位，一定要想到最坏的情况下，企业的还款能力如何。有些风险可能无法避免或出现突发事件，投资人、基金公司能做的主要有两点，首先，尽量把风险组合的行业集中度和单一头寸的比例控制好。第二，从源头上如何避免企业违约带来的伤害，是一个长期的话题，这涉及到完善投资人保护的法律机制的问题。违约其实并不可怕，海外违约的数量和程度比国内市场多。违约之后可能没有说理的地方，但对于自己保护的合同条款一定要重视起来，这也激励着债券投资人，尤其基金公司，更加重视保护自我的权益，在条款上会更加注重一点。

债券型基金整体回撤和波动不算太大，大概2%左右的回撤，从历史数据上来看还是挺快速的一次波动，这是一个比较好的介入机会。根据投资人不同的投资状态，也可以一次性进行投资，因为你要的就是相对中长期的投资。债券基金作为“稳稳的幸福”，需要时间的不断考量。

问：大数据在我们的日常生活中的运用非常常见，比较好奇在投资中如何运用大数据，真的会比较准确和有帮助吗？可否请教债券投资是如何结合大数据的？

单坤：股票市场做了很多技术分析，很多量化，很多模型，无论是从欧美市场，还是从中国的市场，从运用技术图形或量化分析都有这样一个投资策略，甚至是一些产品和基金产生。但从债券基金角度上看，很难看到所谓的债券量化基金出现，这也是值得我们去思考的问题，为什么在技术领域上或从大数据领域上不能产生量化分析的债券基金或模型？

我认为主要原因是市场的价格发现机制。债券市场是场外市场，它不像股票商品市场上中联合竞价的市场，它的价格发展体系和整个市场流动性不一样。每一只债券不能说每时每刻，或每一天都有交易价格，往往有的时候依靠的是估值。估值的准确度是否能反映在市场的变化和价格上或风险上的变化，其实有待商榷的。所以从我自己这么多年对债券的理解来说，尤其是对于信用债券的理解来说，债券的投资更加像一门艺术，而不是一门学问。

那大数据或者到底一些什么样的东西能帮助到我们判断，或是作为我们的一个模型去监控市场。从自上而下的分析框架中，每一家基金公司或机构投资人都会监控宏观指标、高频数据。高频数据和领先指标就是大数据，每一家有每一家监控的数据，使用这些数据的原因就是透过这些高频数据和领先指标，来判断每一个月的宏观指标，这些宏观指标出现往往会市场的走势产生影响。

从信用角度来讲，进行完整的信用框架分析之后，接下来分析师会对舆情、新闻、行业景气度进行监控，数据、负面新闻等就会帮助提前去判断，是否会对信用债券的价格或风险进行警示，这些数据上的分析和决策，对债券的投资人进行提前预判有非常大的帮助。

05 ESG是一个积极、长期的概念

问：ESG投资的话题近年常有耳闻，很想听单总讲一下从固收的角度是如何来看ESG投资的？

单坤：ESG近年比较热门，这个概念在欧美投资界是一个非常重要的概念。施罗德作为一家外资资产管理公司，业绩也是深入融入到我们自己的全球分析和投资决策中。所以我想跟大家分享一下对ESG的一些看法，尤其是对债券固收的角度，中国如何践行。

ESG是环境、责任、企业治理三个概念的统称。2005年第一次出现在联合国报告中，至今没有全球统一的标准和定义，在十几年的发展过程中概念不断完善。为什么大家比较推崇，因为这个理念非常好，作为中长期的投资，无论是环境、社会责任和公司治理，都是一个体现公司价值和长期存在的非常好的标准。

据财新报道，2018年底全球整个资本市场，主要的ESG的投资规模有31万亿美元，相比于2010年，这8万亿的增长速度很快。根据晨星数据，2020年一季度全球可持续基金（Global Sustainability Foundation）的净流入是456亿，全球基金因为一季度疫情整体，流出3800亿，所以由于疫情，ESG在欧美出现快速的变化和发展。

最近美国市场的的ESG基金表现较突出，因为在ESG投资中科技类、信息科技类的概念公司在这方面可能披露的数据或者做法可能得到了投资人的欢迎。但是像能源类的、煤炭行业相对不被ESG纳入环境报告。

表现好是因为行业选择，至于是不是因为业绩投资产生的好的回报，市场上还在不断探索。那对于中国来说，ESG确实是一个以欧美标准来实施和推广的，在新兴市场国家是否能把ESG的欧美标准运用到新兴市场国家，运用到中国，这样也是一个需要学界和业界进行不断的验证和讨论，并没有一个完全的定义，这确实是一个舶来品的概念。

ESG不是数学，相对来说是理念和标准的问题。上市公司披露一些企业社会责任CSR的报告，也很难看到真正意义的ESG报告出现。但从我们监管层、投资界，对于ESG的议题还是比较感兴趣的，ESG整个理念还是一个积极、长期的概念。做投资不是投机，是一个长期的概念，我们应该完善ESG研究的框架，同时把标准和定义更加标准化。

问：请问你们在看企业债时会考虑这家企业ESG方面的指标吗？还有哪些主要衡量标准？

单坤：施罗德作为一家外资资产管理公司，践行ESG长期融入到分析和投资中，也是我们一贯执行的概念，是施罗德集团在过去200多年的发展历程中，始终坚持以长期投资为核心的投资理念。

所以在看中国的一些企业进行投资时，我们的分析师也会把ESG的指标考虑进去，也要在其可披露的数据里面找到，同时从大数据新闻的角度上，也看企业在环境、社会责任和治理上有没有突出的问题或者表现优异的地方，这些都依靠分析师去透过数据和指标去看。

虽然ESG方面的信息披露不是一个强制披露的要求，每一家企业对于这方面的披露质量也不尽相同，但我们也尽量把这些东西考虑在整个的投资决策中。如果发现在ESG方面有一定的问题，比如在环境、社会治理方面有一定的负面消息，或这方面做得不够好，我们在做投资决策的时会考虑减少对其的投资或不投资。如果在各方面表现得非常好，那从中长期来讲是一个比较好的加分项。