服装板块Q1延续偏弱趋 势，纺织板块受益于下游去库存、低基数、贬值效应Q1 增长 服装板块高基数下弱增长，制造板块订单持续改善。2023年SW 纺织服装板块收入/归母净利/ 扣非净利同比增长6.97%/65.68%/64.95%，23Q4 收入/归母净利/扣非净利同比增长21.11%/211.02%/165.3% 、24Q1 同比增长 5.97%/6.89%/14.50%。其中，SW 纺织制造板块23Q4 收入/扣非净利同比增长22.09%/519.2%，24Q1 收入/扣非净利同比增长9.80%/55.64%，24Q1 纺织制造延续Q4 增长趋势，主要受益于下游去库存结束和低基数共振，叠加贬值效应；SW 服装家纺板块23Q4 收入/扣非净利同比增长19.53%/149.9%，24Q1 收入/扣非净利同比增长1.26%/3.39%，24Q1 延续三四季度偏弱的趋势，主要受高基数影响客流，以及3 月天气偏冷影响春装销售。分板块来看，24Q1 纺织机械/电商/内衣/男装/户外及运动/纺织/母婴儿童/鞋类/高端女装/家纺/休闲的营业收入分别同比增长22.28%/8.94%/4.86%/4.69%/3.31%/0.73%/-1.83%/-4.25%/-5.04%/-5.43%/-7.05%。 Q1 制造板块产能利用率提高带动毛利率提升，服装板块净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率增加。23 年SW 纺织服装板块销售毛利率为24.48%，同比增加0.32PCT；净利率为5.90%，同比增加2.79PCT。23Q4 销售毛利率/销售净利率分别为26.69%/3.74%，同比增加1.48/9.33PCT；24Q1 销售毛利率/销售净利率分别为22.72%/6.53%，同比下降0.16/-0.19PCT。 分板块看， 23 年纺织制造/ 服装家纺毛利率分别为17.78%/45.13% ， 同比提高0.48/3.08PCT ， 净利率分别为6.56%/7.97%，同比增加1.28PCT/4.28PCT。23Q4 纺织制造/服装家纺毛利率分别同比增长5.18/0.50PCT，净利率分别同比增加6.99/7.25PCT；24Q1 纺织制造/服装家纺毛利率分别同比增长1.81/0.72PCT，净利率分别同比增长0.57/0.22PCT。 服装板块库存23Q4 及24Q1 均呈现持续改善。23 年末SW服装家纺板块存货金额为581.96 亿元，较年初及Q3 分别下降8.0%/下降8.3%，周转天数239 天、同比增加6 天。24Q1SW 服装家纺板块存货金额为545.65 亿元，同比下降10.8%，较年初下滑6.2%，周转天数231 天，同比减少21 天。 子板块：服装中男装板块表现好于女装，户外景气度延续 从子板块看，1）男装板块表现优于女装，主要由于竞争格局出清更为明显。男装板块九牧王收入及扣非净利增速最高，主要由于直营增速超预期，直营增速较高主要由于公司渠道结构升级、品牌势能提升。报喜鸟虽然Q1 个位数增长，主要受到政府补助下降，天气波动等短期影响；2）高端女装24Q1 歌力思收入增速最高，主要受益于ELLASSAY、LAUREL 品牌高增，分别同比增长29.47%/40.19%，LAUREL 高增主要由于其聚焦核心品类“轻便西服”战略成效显现；朗姿股份扣非净利增速最高，主要由于24Q1 郑州集美合并，对23Q1 报表追溯调整导致同期非经增加。3）家纺24Q1 收入下滑主要受结婚市场及房地产市场冷淡影响，罗莱，梦洁，真爱美家收入均下滑，但富安娜和水星仍保持稳健增长，24Q1 水星家纺收入增速最高，我们分析主要由于其被芯营收占比较高，所以显著受益于冷冬影响；真爱美家扣非净利增速最高主要由于汇兑收益增加及政府补贴减少。家纺行业23 年维持高分红，富安娜分红率/股息率95.1%/6.1%，高于同业。4）港股运动Q1 在高基数叠加春节影响下收入增速放缓，对比来看361 度主品牌流水高双位数增长高于同业，主要受益于其高性价比属性更符合当下消费需求，以及23 年拓店速度高于同业。李宁流水低单增长低于同业，主要由于其加盟商仍处于去库存中；5）24Q1 户外热度延续，从Q4“滑雪热”拓展至春日“徒步热”“登山热”等，户外场景进一步拓展升级，其中探路者Q1 业绩超预期，主要受益于主业户外景气度提升及G2 并表时点差异及销售费用率下降贡献；三夫户外低于预期但主要是攀山鼠出表和销售费用调整等短期因素扰动。 一季报超市场预期标的：探路者、华利集团、开润股份、伟星股份、安利股份、孚日股份、恒辉安防、九牧王、台华新材。 此次一季报业绩超出市场预期的公司主要体现在制造板块的订单修复及汇率贬值贡献。 探路者（24Q1 收入/归母净利/ 扣非归母净利同比增长57.7%/286.6%/417.9%），主要受益于主业户外景气度提升加公司团队变化，叠加公司产品开始重视功能性带动产品力提升，同时G2 并表时点差异及销售费用率下降贡献。 华利集团（24Q1 收入/归母净利/扣非净利分别同比增长30.15%/63.67%/64.34%），业绩超预期主要来自价格提升、产能利用率改善及贬值效应。 开润股份（24Q1 收入/净利/ 扣非净利分别同比增长22.92%/102.95%/121.43%），净利及扣非净利超市场预期，表观来自费用率下降贡献，我们分析主要来自2B 及小米业务盈利能力的改善。 伟星股份（ 24Q1 收入/ 归母净利/ 扣非净利分别8.01/0.78/0.75 亿元、同比增长14.83%/45.25%/46.13%）：主要受益于汇兑收益和增值税加计抵减贡献。 安利股份（24Q1 收入/归母净利/扣非净利分别同比增长24.61%/394.11%/314.73%）：24Q1 延续23Q3、Q4 同比改善趋 势，且为历史最好的Q1 业绩、淡季不淡、扣非净利率创历史新高，我们分析主要受益于汽车内饰和消费电子高增长，以及占比高的运动鞋材板块下游开始补库存。 孚日股份（24Q1 收入/归母净利/扣非净利分别同比增长-1.05%/263.13%/476.05%）：主要受益于煤价下跌贡献热电联产业务以及汇率贡献。 恒辉安防（24Q1 收入/归母净利/扣非归母净利分别为同比增长27.69%/76.34%/58.75%）：收入增长主要由于安防手套订单发货增加，业绩超出市场预期主要由于汇兑收益增加导致财务费用率下降及政府补助增加。 九牧王（24Q1 收入/归母净利/扣非归母净利分别为同比增长21.7%/11.3%/95.4%）：业绩超预期主要由于直营增速超预期，直营增速较高主要由于公司渠道结构升级、品牌势能提升。 台华新材（24Q1 收入/归母净利/扣非归母净利分别为同比增长51.7%/101.1%/377.7%）：主要受益于户外运动及防晒市场对锦纶需求旺盛，以及差异化产品占比提高带动盈利能力提升。 投资建议: 我们分析，（1）服装：消费信心不足、上半年高基数背景下，推荐：报喜鸟、三夫户外（开店和扩面积空间）、锦泓集团（利润弹性空间）、波司登（扩品类带来第二曲线）、嘉曼服饰（并购带来第二曲线）；（2）制造：优选成长品种，推荐安利股份、开润股份；（3）拐点品种：推荐探路者、盛泰集团。 风险提示 开店不及预期风险；原材料上涨风险；系统性风险。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
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