投资要点

运达转债（评级AA、发行规模5.77亿元）的条款比较常规，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内，价格为110-114元。在配售50%的假设下该转债留给市场的规模约为2.31亿元，测算中签率约0.003%。打新参与没有异议。行业景气度持续+公司业绩持续改善有利于资金转向风电装机领域的滞涨标的，建议投资者关注运达转债的投资机会。

运达股份是中国最早从事风力发电技术研究的企业，其2019年在全国新增风电装机容量中排名第四（彭博新能源数据，2018年为第六），具有较高的行业影响力。就产品结构而言，20年公司内部较大功率风机（2.5MW、3MW）营收、销量占比明显提升，不过短期对毛利率产生了一定负面影响。根据兴证电新团队的报告在2035年光伏与风电的发电量比例为65:35的假设下光伏年平均装机需求159GW，风电年平均装机需求38GW，空间充分。短期而言，受疫情影响2020年上半年新增装机低于预期，3月份以来赶工现象明显。因此，产业链上游风电整机厂商需求快速提升。需要注意的是，从股价表现上看截至目前今年风电产业链表现较好的是上游铸件和风塔制造商，截至20Q3日月股份和天顺风能两家公司实现了营业收入和综合毛利率的双重提升。相比之下，处于中游的风机制造商金风科技和运达股份毛利率反而有所下降，不过更具龙头地位的前者股价表现较好。

2020H1运达股份实现营业收入/归母净利润35.41/0.29亿元，同比大幅增长139.38%/ 141.24%，单Q2公司营收/归母净利增速达到214.27%/753.52%。2020年3月起风电抢装加速，公司上半年合计销售风机426台，合计销售台数/容量同比增长约104%/ 141%，结构上2.5/3.0/3.6MW风机快速放量，而2.3MW以下规模风机销售台数下降约58%至57台。截至20Q3公司今年录得营业收入/归母净利润69.52/0.66亿元，增速为156.74%/ 115.24%，Q3放量继续但盈利能力不及去年同期。在三季报中，公司认为2020年全年有望实现归母净利润1.07-1.60亿元，同比增速最高可达到50.13%。结合当前的抢装形势，认为公司累计的存货（截至20Q3为38.28亿元，去年同期仅8.03亿元）和锁定客户的预付账款（截至20Q3为12.35亿元，去年同期仅0.09亿元）暂不成为制约公司经营活动的掣肘。

风险提示：政策风险，下游风电装机不及预期。

报告正文

1 运达转债打新分析与投资建议

条款常规，债底保护尚可

运达转债的条款常规，按照中债（2020年11月26日）6年期AA企业债估值4.91%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为86.77元，面值对应的YTM为2.41%，债底保护一般。若所有转债按照转股价15.31元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为52.69%）的摊薄幅度为12.82%。

静态看，预计首日上市价格为110-114元

截至11月26日收盘运达转债对应平价97.71元。运达股份在风机研发、生产上具有较强竞争力，伴随着风机抢装公司2020年业绩快速增长。不过可能是因为净利率偏低且是二线标的的原因，其股价表现比较平淡。运达转债定位可能略低于老券福能转债（评级AA+，余额28.30亿元，11月26日平价96.55元对应转债价格115元），高于属于风力发电领域的嘉泽转债（评级AA，余额13亿元，平价90.48元对应转债价格103.88元）

静态看，预计目前平价下运达转债上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内，价格为110-114元。

预计中签率0.03%，积极参与

根据最新数据运达股份的前两大股东为浙江省机电集团有限公司和中节能科技投资有限公司，两者分别持股45.92%/7.21%，前十大股东合计持股71.36%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售60%的假设下该转债留给市场的规模为2.31亿元。

运达转债仅设置网上发行。近期发行的强力转债（AA-，规模8.50亿元）、汉得转债（AA，规模9.37亿元）网上申购约761/744万户。假定运达转债网上申购740万户，按照打满计算中签率在0.003%左右。

打新参与没有异议。行业景气度持续+公司业绩持续改善有利于资金转向风电装机领域的滞涨标的，建议投资者关注运达转债的投资机会。

2 运达股份基本面分析

实力强劲的风机研发生产商

运达股份主营风力发电机组的研发、生产和销售（风机销售营收占比超过95%），目前主要提供覆盖风电项目全生命周期的风电整体解决方案，同时将业务链延伸至风电场的投资运营。公司是中国最早从事风力发电技术研究的企业，掌握风电机组核心控制策略、拥有完全的自主知识产权，其2019年在全国新增风电装机容量中排名第四（彭博新能源数据，2018年为第六），具有较高的行业影响力。当年公司新增吊装容量2.06GW，全部来自于陆上风电，市场份额从4%上升至7%，这也是其首次杀入我国风电整机商排名前五名。

2020年上半年公司新增订单1079.5MW，累计在手订单6970.6MW（包括已签合同尚未执行的项目和中标尚未签订合同的项目），其中2MW风电机组（含2.2MW、2.3MW）1050MW、2.5MW风电机组3787.5MW、3MW风电机组1143MW、3MW以上风电机组990.1MW。就产品结构而言，20年公司内部较大功率风机（2.5MW、3MW）营收、销量占比明显提升，不过短期对毛利率产生了一定负面影响。

风电抢装带来上游高景气度

根据兴证电新团队的报告《【兴证电新】2021年策略报告—“十四五”开局，新能源蝶变》，根据非化石能源发展目标（2020年非化石能源占比15%，2025年有望实现不低于20%，2035年不低于30%），在2035年光伏与风电的发电量比例为65:35的假设下光伏年平均装机需求159GW，风电年平均装机需求38GW，空间充分。

短期来看：1）《关于完善风电上网电价政策的通知》、《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》等政策陆续实施，风电电价下调并逐步过渡到平价上网已成为趋势，存量核准项目为了获得电价补贴加快投产速度。2）受疫情影响2020年上半年新增装机远低于预期（全国新增风电并网容量632万千瓦，同比减少277万千瓦），3月份以来赶工现象明显。因此，产业链上游风电整机厂商需求快速提升。

需要注意的是，从股价表现上看截至目前今年风电产业链表现较好的是上游铸件和风塔制造商，截至20Q3日月股份和天顺风能两家公司实现了营业收入和综合毛利率的双重提升。相比之下，处于中游的风机制造商金风科技和运达股份毛利率反而有所下降，不过更具龙头地位的前者股价表现较好。而下游风力发电厂商显然并非抢装的最直接受益者，因而股价表现也不算强劲。

营业收入高速增长，不过盈利能力仍待修复

2020H1运达股份实现营业收入/归母净利润35.41/0.29亿元，同比大幅增长139.38%/ 141.24%，单Q2公司营收/归母净利增速达到214.27%/753.52%。2020年3月起风电抢装加速，公司上半年合计销售风机426台，合计销售台数/容量同比增长约104%/ 141%，结构上2.5/3.0/3.6MW风机快速放量，而2.3MW以下规模风机销售台数下降约58%至57台。考虑到：1）2.5MW风机毛利率偏低且报告期内桨叶价格上涨导致成本上行；2）3MW风机毛利率高于平均水平且2.0MW型号毛利率略有提升，公司20H1综合毛利率微增0.09个百分点至12.52%。同时依托期间费用率走低，公司当期净利率为0.82%，提升0.007个百分点。据中报披露，当期公司新增订单1079.5MW，累计在手订单6970.6MW，未来放量空间充足。

截至20Q3公司今年录得营业收入/归母净利润69.52/0.66亿元，增速为156.74%/ 115.24%，Q3放量继续但盈利能力不及去年同期。具体来看，20Q1-Q3公司风机出货总量在2.2GW左右，单Q3约1.1GW，毛利率因产品结构变化触底回升至12.84%，相比20H1走高0.50个百分点。但由于期间费用率为微幅上升（主要来自研发费用增量）、信用减值损失增加，公司净利率修复偏慢，20Q1-Q3的0.95%明显低于去年同期的1.14%。在三季报中，公司认为2020年全年有望实现归母净利润1.07-1.60亿元，同比增速最高可达到50.13%。结合当前的抢装形势，认为公司累计的存货（截至20Q3为38.28亿元，去年同期仅8.03亿元）和锁定客户的预付账款（截至20Q3为12.35亿元，去年同期仅0.09亿元）暂不成为制约公司经营活动的掣肘。

估值略低于上市以来中枢水平

截至11月16日收盘运达股份PE（TTM）31.1倍，PB（LF）2.87倍，相比于风电设备（申万三级行业）公司估值略高，这与其上市时间偏晚有关，纵向看当前公司估值略低于上市以来中枢水平。公司股价暂不受到解禁股和股权质押压力。

根据Wind一致预期，公司2020-2022年的归母净利润分别为1.73/3.08/3.82亿元，同比增速为62.50%/77.66%/24.07%。

风险提示：政策风险，下游风电装机不及预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《实力强劲的风机研发生产商 ——运达转债投资价值分析》

对外发布时间：2020年11月27日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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