硅料电池片双料龙头通威股份(通威股份的硅料产能全国第一)-景合财经

2月10日公司公告高瓴5亿参与通威股份定增，发行价格为28.00 元/股。

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今天我们一起梳理一下通威股份，公司秉承“为了生活更美好”的企业愿景和“追求卓越，奉献社会”的企业宗旨，以农业及太阳能光伏为主业，形成了“农业（渔业）+光伏”资源整合、协同发展的经营模式。

公司双主业产能、出货量均行业领先。截至2019年底，通威股份拥有饲料生产能力达到1,229.2万吨，是全球领先的水产饲料生产企业及重要的畜禽饲料生产企业。光伏业务方面公司已形成高纯晶硅产能8万吨，太阳能电池产能20GW。2017-2019年，公司电池片出货总量连续三年位居行业第一。

饲料、水产等农牧业务是稳定的“现金牛”。在农牧方面，公司的主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究、生产和销售。其中，水产饲料一直是公司的核心产品，也是公司农业板块的主要利润来源。公司农牧业务收入体量大，长期保持稳定增长，且能贡献稳定现金流。

农牧业务相对成熟，光伏业务打开成长空间。我国工业饲料市场相对成熟，近年来销量稳定在2.2亿吨上下，其增速受宏观经济波动影响较大。虽然公司饲料产量增速高于全国平均水平，市占率稳定上升的同时保持收入利润的增长，但是仍面临行业天花板凸显的问题。为提升公司成长空间，公司早在2004年即参股永祥，于2013年竞拍得合肥通威，后于2016年重组新增光伏业务进入上市公司，为上市公司注入成长动能。

公司对远期战略规划清晰，两翼助推长期发展。公司一方面聚焦光伏新能源产业，同时致力于水产品产业链。长期发展目标为“世界级健康安全食品供应商和世界级清洁能源运营商”，中短期发展规划为“打造高纯晶硅世界级龙头企业地位、巩固太阳能电池世界级龙头企业地位、巩固水产饲料世界级龙头企业地位”。

规模优势造就公司成本领先地位。根据公司公告，公司目前已形成高纯晶硅产能8万吨，在建产能7.5万吨，预计2021年底投产。在单晶料占比约90%的情况下，公司各项消耗指标及成本不断降低，以在产的乐山一期和包头一期项目6万吨产能为例，目前两个新项目生产成本均低于4万元/吨。预计随着技术工艺的持续完善、产能规模的持续提升，公司在建项目达产后，成本水平将进一步优化。在太阳能电池方面，公司已形成20GW产能规模，位列全球首位。根据CPIA统计，2019年国内太阳能电池行业平均非硅成本约0.31元/W，而公司非硅成本为0.2-0.25元/W，仅为行业平均水平的60%-80%，成本优势明显。未来随着技术工艺的进步和产能的扩大，非硅成本有望进一步下降。

永祥股份自2006年进入多晶硅领域，2008年首期1000吨多晶硅顺利投产。永祥股份长期致力于科技攻关及技术创新，不断提升产品品质，提高生产效率，降低生产成本。2015年3月末，永祥股份完成四氯化硅冷氢化技术改造，从而极大节约了多晶硅单位产品的综合能耗。随着2018年底乐山、包头多晶硅项目顺利投产，永祥股份多晶硅年产能达到8万吨，根据中国硅业分会数据，目前2019年底通威股份产能占比18%，跻身行业第一梯队。

电池片生产自动化程度高，转换效率高于行业平均水平。公司太阳能电池业务持续推进精细化管理及自动化生产程度，完善工艺技术，进一步提高智能化生产水平。公司产品A级率、碎片率、CTM值等生产指标持续处于行业领先水平。公司通过不断的研发投入，单晶电池的量产平均效率持续提升，2017年-2019年分别为20.19%、21.85%、22.51%，转换效率高于行业平均水平。

电池环节在2016~2017年经历过一轮技术革新，当时全球光伏装机增量由欧洲等国家转向中美日，在抢装等因素影响下，国内装机高速增长，这时期单晶电池快速降本追赶多晶，决定了单晶的王者地位。同期，2015~2017年的“领跑者计划”在国内实施，PERC电池技术在计划中占比由第一期的21%上升至55%，转化效率也从2015年的20.4%提升至2017年的21.3%，PERC技术逐渐成熟。

公司早在2013年即接管合肥赛维LDK布局电池，在2014~2015年看准PERC机会，快速扩张PERC产能，2018年成为全球电池龙头，2019年产能达到约30GW，市占率达到10%。同时也获得了PERC迭代的技术红利，电池收入从2016年的38亿增长到2019年的122亿，3年复合增速达到48%，毛利率始终保持20%左右，处于行业龙头地位。

电池技术持续进步，下一代产品有望重塑电池环节格局。公司积极布局下一代电池技术，在多个产品技术领域已具有领先的研发能力和深厚的技术研发积累，不仅在目前主流量产的PERC电池上具有优势性价比，在PERC+、TOPCON、HJT等新型产品技术领域也在重点布局。

2019年，公司正式切入HJT电池的量产研发，在成都和合肥的产能均达到200MW，试验线规模处于行业前列，且分别由光伏设备龙头捷佳伟创和迈为股份主导，实现了23.20%的最高转换效率。截至2020年5月，最高研发效率已经突破24.6%，为公司下一步的量产提供技术储备。

业内推广大功率组件，将带来LCOE下降。自2019年下半年开始，以隆基股份、中环股份为代表的硅片企业相继推出166mm、210mm、182mm大尺寸硅片。叠加PERC、MBB、高密度封装等电池组件高效技术，光伏组件功率不断突破。大功率组件将带来光伏LCOE的下降。

公司新产能兼容210mm电池，进一步提升市场竞争力。随着大尺寸电池片逐渐成为主流，通威股份在建的眉山一期、成都金堂电池片项目可兼容210尺寸规模，可有效满足市场需求，进一步提升公司产品的市场竞争力。

一、硅料电池片双料龙头

通威股份成立于1995 年，创立之初是一家以饲料工业为主，同时涉足水产研究、水产养殖、动物保健、食品加工等相关领域的农业科技型公司；2006年永祥股份前身开始从事多晶硅业务；2004 年公司在上交所上市；2013年通威集团拍得合肥通威前身合肥赛维100%股权；2014年通威集团设立通威新能源，开展“渔光一体”光伏电站建设；2016 年完成对永祥股份（多晶硅）、通威新能源（光伏电站）和通威太阳能（太阳能电池）的并购重组，将光伏新能源板块纳入主营业务体系，形成了“光伏+农业”两大主业协同发展的经营模式。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由154.09亿元增长至375.55亿元，复合增长率19.50%，19年同比增长36.39%，2020Q3实现营收同比增长13.04%至316.78亿元；归母净利润由3.29亿元增长至26.35亿元，复合增长率51.61%，19年同比增长30.51%，2020Q3实现归母净利润同比增长49.57%至33.33亿元；扣非归母净利润由3.09亿元增长至23.14亿元，复合增长率49.58%，19年同比增长21.22%，2020Q3实现扣非归母净利润同比下降8.30%至19.13亿元；经营活动现金流由5.80亿元增长至23.57亿元，复合增长率32.37%，19年同比下降23.94%，2020Q3实现经营活动现金流同比下降5.86%至20.38亿元。

分产品来看，2019年饲料及相关业务实现营收同比增长9.53%至166.89亿元，占比45.81%，毛利率减少1.25pp至13.35%；太阳能电池及组件实现营收同比增长60.56%至122.71亿元，占比33.69%，毛利率增加1.52pp至20.21%；高纯晶硅及化工实现营收同比增长26.11%至51.79亿元，占比14.22%，毛利率减少7.27pp至28.40%；食品加工及养殖实现营收同比增长36.32%至19.05亿元，占比5.23%，毛利率增加0.43pp至5.34%；光伏电力实现营收同比增长76.19%至10.93亿元，占比3.00%，毛利率增加2.02pp至63.49%；其他实现营收同比下降72.04%至1.05亿元，占比0.29%，毛利率减少7.12pp至27.21%；光伏板块内部交易抵减7.41亿元；大合并抵消0.73亿元。

分行业来看，2019年农牧业务实现营收同比增长11.20%至186.99亿元，占比51.33%，毛利率减少1.49pp至12.57%；光伏业务实现营收同比增长74.52%至178.01亿元，占比48.87%，毛利率减少1.86pp至25.89%；大合并抵消0.73亿元。

2019年公司前五大客户实现营收88.21亿元，占比23.49%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由11.34%提高至17年高点19.42%，随后逐年下降至18.69%；期间费用率15年上涨至高点10.51%，随后逐年下降至18年低点8.05%，19年上涨至8.51%，其中销售费用率15年上涨至高点5.2%，随后逐年下降至2.6%，管理费用率由3.61%上涨至17年高点，18年下降至3.77%，19年回升至4.03%，财务费用率由0.7%上涨至1.88%；利润率由2.19%提高至17年高点7.82%，逐年回落至7.14%，加权ROE15年下降至低点13.8%，17年提高至高点16.07%，18年回落至14.43%，19年提高至16.14%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15年净资产收益率的回落主要是由于资产周转率的回落，16-17年净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高，18年净资产收益率的回落主要是由于利润率和资产周转率的回落，19年净资产收益率的提高主要是由于权益乘数的提高。

五、研发支出

公司一直将科研技术作为核心竞争力的有力推动要素，2019年公司研发投入同比增长67.44%至10.01亿元。其中，农牧板块研发投入同比增长12.15%至2.37亿元，主要集中在水产饲料、畜禽饲料和养殖技术方面。光伏板块研发投入同比增长97.65%至7.64亿元，涉及高纯晶硅、硅片、太阳能电池及组件各细分领域。