本文摘自国信证券研报《天山股份：东风起楼兰，花开满天山》

核心观点：

1、天山脚下的水泥龙头企业

公司上市以来，通过并购整合市场资源、新建扩建等方式，成功实现 新疆地区水泥龙头地位，目前公司全国产能约 2800 万吨，其中疆内产 能占比约 78%，占新疆地区社会总产能的 33%，大本营乌昌地区产能 占比高达 51%，公司其余生产线位于传统需求大省江苏。

2019 年公司 实现营收 96.88 亿，同比增长 22.1%，创历史新高。

2、敢为人先，出手抑制产能“组合拳”

经过 2010 年后的急速扩张后，新疆地区面临严重产能过剩问题。随着 2015 年供给侧改革的提出，新疆地区政府与企业积极响应国家号召， 相继出台多份去产能政策方案，并率先全国推出了包括错峰生产、取 消 32.5 等级水泥、电石渣水泥熟料产能置换等一系列供给侧改革实施 措施，帮助改善区域行业格局。

在一系列抑制产能“组合拳”措施下， 新疆地区化解产能过剩工作取得明显成效，2016-19 年区域熟料产能减 少 513 万吨，产能利用率实现约 39%，较前期低点提高 5.7 个百分点， 若剔除错峰生产因素，则可达到约 77%。区域内水泥行业景气度提升 明显，2017 年价格稳步上升，库容比中枢下行明显。

3、疆内建设正在发力，水泥需求有支撑

受新冠疫情影响，经济短期面临较大压力，稳投资再次成为 应对经济下行的重要手段，新疆地区本身受疫情影响相对较小，开年以来在政府牵头下，加紧规划重点项目，加大区域投资力度，全区固 定资产投资大幅回升，基础设施投资明显好转，同时，去年至今区域 房地产市场表现亮眼。

随着“西部大开发”、“一带一路”、“西部陆海 新通道”等国家级战略的推进，有望对区域中长期水泥需求拉动作用。

投资建议：高景气有望持续，维持“买入”评级

今年以来新疆地区水泥行业运行良好，在基建和地产推动下，高景气 仍有望持续，公司近年来经营质量改善显著，成本端仍有改善空间， 未来中建材旗下西北水泥存在整合预期，我们预计 2020-22 年 EPS 分 别为 1.93/2.27/2.51 元，对应 PE 为 7.2/6.1/5.5x，维持“买入评级”。

绝对估值：22.70-24.54 元

综合考虑行业运行情况和公司未来自身改善，我们预计公司 2020-2022 年收入 增速将分别达到 11.2%、8.1%和 4.7%。我们对公司业务做出如下假设和预测：

根据以上主要假设条件，采用权益 FCFF 和 FCFE 估值方法，得到公司的合理 价值区间为 22.70-24.54 元。

相对法估值：16.90-19.88 元

我们选取水泥行业龙头公司做比较，采用 PB 法和 PE 法估值。（1）综合比较 各公司的当前 PB 值以及业绩增速，我们认为给予公司 1.7-2 倍 PB 是合理的， 2020 年的合理价格区间为 16.90-19.88 元。

（2）根据我们的盈利预测，我们预 计公司 2021 年的 PE 为 6.1 倍，考虑到公司所在新疆地区基建和房地产建设目 前均强于全国其他区域，多个中长期国家战略规划持续推进，需求端增长有望 保持持续性，同时，公司本身经营仍有一定改善空间，未来中建材旗下西北水 泥具备整合预期，我们认为在行业平均估值水平的基础上给予 15%-25%的估值 溢价是合理的，即对应合理 PE 估值区间为 7.8-8.5 倍。我们预计 2020-2022年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 20.27/23.84/26.37 亿 元 ， 同 比 增 速 23.9%/17.6%/10.7%，对应的 PE 分别为 7.2/6.1/5.5x，对应 2020 年合理价格 区间为 17.73-19.27 元。

结合 PB 法和 PE 法，公司 2019 年的合理价格区间为 16.90-19.88 元。（周二收盘价15.93元）

风险提示：项目落实不及预期、资金落实不到位、错峰置换协商反复；

与市场的差异之处

1）市场认为新疆地区重大项目建设的落地和推进可能不及预期。我们认为，今 年疫情发生以来，国家积极推进稳投资、基建补短板等逆周期调节手段，支持 各地重大项目建设。新疆位于我国西北地区，本身受疫情影响相对较小，自 3 月份以来，各大重点项目已经全面复工，同时政府在资金上给予大力支持，今年一季度，全区投资项目（计划总投资 5000 万以上项目）实际到位资金增长 14.2%，增速较去年同期提高 15 个百分点，其中国家预算内资金增长 82.2%， 债券增长 97%，将会对区域重大项目建设起到重要支持作用。

2）市场普遍将新疆地区水泥需求的关注重点聚焦于基建。我们认为，基建是拉 动新疆地区投资端增长的主要动力，但对近两年来新疆地区房地产的发展不容 忽视，去年至今，区域房地产投资保持稳步增长，其中住宅方面 1-4 月累计投 资增速实现 27.2%，超市场预期。新疆地区房地产市场主要集中于乌鲁木齐及 周边，水泥价格相对更高，良好的地产市场表现对区域水泥需求起到一定的拉 动作用。

股价变化的催化因素

（1）基建投资明显回升拉动板块行情；

（2）区域水泥价格表现超预期，公司业绩增速提升；

（3）公司成本和管理方面改善明显。