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证券代码：600456 综合评级：A |
一、主营业务 评分：75
1、业务分析：公司主营业务是钛材的生产与加工，上游核心原材料为海绵钛，，其价格对公司净利润也有一定的影响，好在全资子公司有足够的海绵钛产能，可以满足公司的生产需求，完整的产业链是公司的核心竞争力之一。公司的钛材定位中高端，最主要的需求是民用飞机和军工装备，因此公司的景气度与军工装备采购周期息息相关。
2、行业竞争格局：目前国内钛材主要竞争者有三家，即公司、西部材料和西部超导，公司和西部材料产品定位较为类似，以民用航空和军工装备应用为主，西部超导则是宝钛股份的客户，采购钛材后进一步加工，成型后卖到军工单位，产品定位更加高端，故而毛利率也更高，同时西部超导还有超导材料，从技术门槛和成长性来看，西部超导更优，宝钛股份则拥有绝对的规模优势，一旦钛材涨价则公司的业绩弹性较高，同时上游海绵钛价格的大幅上涨也将伤害公司的盈利能力，毕竟下游军品价格相对稳定，公司成本很难向下游转移。
3、行业发展前景：近20年钛材经历了产能紧缺→大幅扩产→产能出清的阶段，当前国内低端钛材产能仍然过剩，目前处于持续出清的过程，行业毛利率有所改善，过剩的供给也决定了短期海绵钛价格难以上涨。而高端的钛材仍然处于供不应求的状态，毕竟高端钛材的应用领域不断在延伸，未来固态储氢也可能拉动钛材的需求，未来钛材行业的核心逻辑在于军工装备拉动高端钛材的需求以及低端产能的出清，仍需警惕上游海绵钛的价格波动和下游军工装备的采购周期。
4、公司业绩增长逻辑：（1）军工装备增长拉动钛材需求；（2）低端产能出清+高端应用持续延伸；（3）产能扩大。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：1999年；办公所在地：陕西宝鸡 ·业务占比：钛产品78.29%（毛利率25.31%）、其他金属20.14%（毛利率5.75%）、其他业务1.57%（毛利率6.5%）；出口占比：13.38%； ·产品及用途：钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材和各种金属复合材产品。 1、航空、航天、船舶方面：主要用作宇宙飞船的船舱骨架，火箭发动机壳件，航天方面的液体燃料发动机燃烧舱、对接件、发动机吊臂，飞机上的发动机叶片、防护板、肋、翼、起落架等，舰船上的水翼、行进器等； 2、石油、化工方面：主要用作炼油生产中的冷凝器、空气冷却换热器，氯碱行业中的冷却管、钛阳极等，电解槽工业和电镀行业中的电解槽设备主要结构件等； 3、冶金工业方面：主要用于湿法冶金制取贵金属的管道、泵、阀和加热盘等； 4、其他方面：如海水淡化工业中的管道、蒸发器，医疗领域中的医疗器械、外科矫形材料（如心脏内瓣、心脏内瓣隔膜、骨关节等），高尔夫球头、球杆等。 ·销售数据：2020年实现钛产品销售量18829吨（其中钛材14049吨）。 ·上下游：上游采购主要材料海绵钛（控股子公司宝钛华神供应），下游应用至等航空航天、船舶、石油、化工、冶金工业、医疗器械等领域； ·主要客户：前五大客户占比26.98%； ·行业地位：公司拥有3万吨钛铸锭、2万吨钛加工材以及1万吨海绵钛产能，产量占全国总产量 40%以上，是中国钛材产能最大、产业链最完整的的绝对龙头企业； 2020年中国海绵钛总产能达17.7万吨 ·竞争对手：西部超导、西部材料等； ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、海绵钛资源优势； ·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：在国家经济处于全面深化改革的重要战略机遇期、着力加强供给侧结构性改革、产业转型升级及行业预期长期趋好的情况下，未来钛行业在航空、航天、航发、大飞机、舰船、石化、生活用钛、深海、医疗、建筑、新能源、新材料、环保等产业上仍有较大的市场发展机遇和市场空间将有效拉动钛产品的市场需求，并进一步推动钛产品的应用；2、高端应用优化、低端产能出清：2021年预计钛行业市场格局将持续优化，高端产品市场需求保持稳定增长，中低端产品市场需求持续回升，但钛行业市场结构性产能过剩、高端产品产能不足，中低端产品竞争激烈、产品趋同化矛盾依然明显，钛加工企业仍将面临相对复杂的市场竞争格局；3、军用装备增长拉动钛材需求：2020年—2025年间军品钛材将成为中国钛材消费市场的“核心发动机”，预计未来五年航空航天用钛将以CAGR26%加速增长。2025年中国航空航天用钛预计将达到5.4万吨，其中国产新型四代战机的量产将释放2.9万吨的航空钛材需求。 ·影响公司利润核心要素：1、军用装备需求增长速度；2、海绵钛价格波动；3、公司产能； |
二、公司治理 评分：65
1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东为陕西国资委，核心高管薪酬40-50万元，无股权激励，国资体系激励不足，不过钛材行业对个人的能力要求并不高，属于资源和资产密集型行业；
2、员工构成：以生产和技术人员为主，人均创收近40万元，人均净利润超9万元，在同行中属于较高水平；
3、机构持股：公司前十大流通股东包含多家公募基金，受到主流资金的高度认可；
4、股东责任（融资与分红）：上市近20年，累计分红不足，主要还是过往数年公司盈利能力不足，也是近几年行业产能出清，公司盈利能力逐步体现出来。
·大股东：持股比例为47.77%；股权质押率：0% ·管理层年龄：56-60岁，高管及员工持股：无 ·员工总数：3920人（+174）3746：技术543，生产2657，销售86；本科学历以上：1143； ·人均产出：2020年人均营收：39.2万元；人均净利润：9.25万元； ·融资分红：2002年上市，累计融资（4次）：46.44亿，累计分红：15.48亿； |
三、财务分析 评分：70
1、资产负债表（重点科目）：增资后公司账面现金充裕，客户以军工单位为主，故而应收账款金额比较高，近几年业务快速增长，公司存货、合同负债也持续增长；固定资产较高，在建工程继续增长，公司仍在持续扩张建产能，属于顺周期扩张；有息负债近20亿元，有一定的偿债压力；整体负债率不足五成，整体资产结构健康；
2、利润表（重点科目）：2020年营收和净利润逆势增长，2021年继续保持快速增长，主要还是军工装备需求旺盛，拉动了上游钛材的需求，加上原材料价格下行、同行产能出清，净利润率显著提升。只要军工装备需求仍在，预计公司净利润仍将稳步增长。
3、重点财务指标分析：公司近三年净资产收益率持续攀升，核心是业绩的改善，毛利率在2020年有明显的改善，2021年的下滑核心原因是会计政策的调整，净利润则是连续三年增长，未来几年有望保持高位震荡。
·资产负债表（2021年Q3）：货币资金23.78，应收账款34.39（+8），预付款3.89，存货25.82（+3.6）；固定资产21.48，在建工程5.58（+3.2），无形资产1.95；短期借款11.8，应付账款17.42，合同负债3.07，（+1.83）其他流动负债3.45，长期借款4.5，应付债券11.93；股本4.78，未分利润9.43，净资产64.34，总资产120.1，负债率46.43%；会计师审计费用：50万元； ·利润表（2021年Q3）：营业收入46.16（+44.17%），营业成本36.45，销售费用0.35，管理费用1.26（-14.4%），研发费用0.99（+2.47%），财务费用0.62（-14.8%），其他收益0.33（+102%），信用减值-0.49，资产减值-0.25；净利润4.71（+95.06%） ·核心指标（2018-2021年Q3）：净资产收益率：6%、3.1%、9.5%、12.6%；毛利率：19.84%、20.6%、24.26%、21.02%；净利润率：4.13%、5.73%、8.37%、10.2%；总资产周转率：0.48、0.54、0.51、0.44； |
四、成长性及估值分析 评分：70
1、成长性：未来几年军工装备景气度较高，预计对钛材需求量有增无减，公司营收有望保持稳定增长，下游军品价格相对稳定，净利润的弹性则取决于上游原材料的价格波动；
2、估值水平：基于公司未来几年业绩增长较为确定以及军工板块属性，赋予公司40-50倍市盈率；
·预测假设：营收增长：45%、20%、20%；净利润率：10.3%、10%、10% ·营收预测：2021E：63；2022E：75；2023E：98； ·净利预测：2021E：6.5；2022E：7.5；2023E：9.8；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·市盈率：40-50倍 ·2023年合理估值：400-500亿；当前合理估值：250-310亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：59-65元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）军工装备需求持续增长；（2）高端产品需求供不应求，应用持续延展；（3）国内钛材绝对龙头；
2、核心竞争力：（1）规模优势；（2）客户优势；（3）技术领先优势；
3、风险提示：（1）竞争加剧；（2）军工采购周期；
·核心竞争力 1、规模优势 公司是我国最大的以钛及钛合金为主的专业化稀有金属生产科研基地，主导产品钛材年产量位居世界同类企业前列。 2、技术优势 公司是国家高新技术企业，设立有国家级企业技术中心、院士工作站、博士后工作站，依托完善的产、学、研体系和科研平台，以及研究机构的技术优势、信息优势、人才优势，为公司产品的技术研发、工艺改进、新产品开发等提供了强大的技术支持。公司拥有2400kW电子束冷床炉、15t真空自耗电弧炉，2500t快锻机、万吨自由锻以及钛带生产线MB22-TI型二十辊冷轧机等世界一流主体设备，代表了当今国际领先的装备水平。 3、客户优势 公司采用国际先进水平的技术标准和质量体系，获得通过了美国波音公司、法国宇航公司、空中客车公司、英国罗罗公司、欧洲宇航工业协会和美国RMI等多家国际知名公司的质量体系和产品认证，囊括了进入世界航空航天等高端应用领域所有的通行证，并成为国际第三方质量见证机构以及分析检测基地。 ·风险提示 1、行业竞争加剧风险 随着市场波动频繁、竞争日益激烈、行业对手不断增多，公司面临的行业市场竞争将更趋激烈。 2、对军工行业依赖度较高风险 钛材虽然拥有其他材料无法比拟的优异性能，潜在市场非常广阔，但由于生产工艺复杂，生产成本较高，其应用范围主要集中在航空航天、化工、医疗以及高档消费品等几个领域，因此钛材市场对相关行业的依赖性较强，航空航天及化工行业的市场容量直接制约着钛材的需求市场。 3、技术和产品质量风险 公司拥有一流的技术和成熟的工艺，但在产品生产过程中，技术操作不当或工艺纪律执行不严格将影响公司的产品质量。 |
六、公司总评 （总分71.25）
公司是国内钛材行业绝对龙头，过往行业经历了产能紧缺、产能过剩和产能出清几个发展阶段，近几年随着产能的逐步出清，行业盈利逐步企稳，加上军工装备需求量的持续增长，大幅拉动了上游钛材行业的需求，公司营收和净利润率都显著提升，净利润实现了高速增长。着眼未来，军备稳步增长仍然是大概率事件，而公司中高端钛材仍处于供不应求的状态，加上公司自有海绵钛的产能充足，可以抵御上游原材料价格大幅上涨的风险，未来净利润的稳定增长可期，不过公司当下的估值也反应了未来的增长预期，估值并不性感，同时军工采购周期和军品降价是需要注意的风险。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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