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1、萤石：氟化工产业链的起点，稀缺的战略性矿产资源 ‍

萤石是与稀土类似的世界级稀缺资源。萤石因其在紫外线、阴极射线照射或加热状态下能发出蓝绿色荧光而得名。

萤石作为工业中唯一可大量提供氟元素的矿物资源，所以又名“氟石”，是氟化钙（CaF2）的结晶体，其通常为浅绿色、浅紫色、淡蓝色或无色透明，不溶于水，可溶于酸。

按CaF2含量可将其分为酸级萤石精粉、冶金级萤石精粉、高品位萤石块矿和普通萤石原矿四种。萤石与氢氟酸是氟化工产业链的起点，其中，酸级萤石精粉可用于生产氢氟酸，而氢氟酸系氟化工行业基础原材料之一，是几乎所有氟元素的主要来源。

1.1、供给：我国萤石储采比严重失衡，国内供给将成稳中偏紧态势

我国萤石产量占世界第一，储量占世界第二，萤石产量占比远高于储量。

根据金石资源2020年年报数据，我国萤石储量仅占全球的13.1%，而产量占比却高达57.2%。有效储量不足、储采比严重失衡、资源破坏、流失浪费等问题严重，我国萤石资源保障能力严重不足，制约了萤石行业的可持续性健康发展。

从储采比上看，全球及我国萤石的稀缺性已经超过了稀土和石墨：据美国地质调查局（USGS）数据，2020年，全球及我国萤石采储比（开采量与剩余储量的比例）分别为45.7、10.5，我国萤石储采比远低于世界平均水平，萤石剩余可使用时间比稀土和石墨更短。

未来我国萤石产业亟待转型高质量发展。

各国均高度注重萤石资源储备，我国将萤石列入战略性矿产目录。

为加强资源保障和储备，从安全、经济发展、产业升级等角度出发，萤石被列入我国《24种战略性矿产目录》，其“不可再生”的稀缺性、“关系国计民生”的重要性价值凸显。

国土资源部《全国矿产资源规划（2016-2020年）》指出：“为保障国家经济安全、国防安全和战略性新兴产业发展需求，将石油、天然气、煤炭、稀土、晶质石墨等24种矿产列入战略性矿产目录，将其作为矿产资源宏观调控和监督管理重点对象，并在资源配置、财政投入、重大项目、矿业用地等方面加强引导和差别化管理，提高资源安全供应能力和开发利用水平”。

我国早期萤石资源浪费严重，政策规范萤石行业刻不容缓。

我国萤石资源及矿山“小而散”，主要分布于我国中东部省市。从区域分布来看，我国矿床分布集中，而大中型矿山占比较低。

从矿山数量来看，目前全国单一型萤石矿山约750个，伴生型萤石矿山约10家。全国大型萤石矿山23家占3.1%，中型矿山49家占6.5%，年产5万吨以内的小型矿山占90.4%。

从企业性质角度来看，我国萤石行业由民企主导，下游氟化工企业尝试过收购萤石企业，但下游企业收购的矿山规模仍较小、地点较分散，暂时不会对萤石供给格局产生影响。

我国萤石资源主要具有六大特点，这些特点也决定了萤石行业所存在的部分问题。

（1）资源丰富，而勘查程度低；

（2）矿床分布集中，而大中型矿山占比较低；

（3）单一型萤石矿可利用资源储量低；

（4）富矿少，贫矿多；

（5）半生萤石矿CaF2含量低；

（6）储采比低于国际平均值。

前期及当前我国萤石行业野蛮增长、萤石资源过度开发、储采比急速下滑、开采业“散、乱、差”、矿企安全隐患、环保问题突出等压力仍存，萤石资源保护和可持续发展迫在眉睫。

各部委、部门联合出台一系列相关行业保护与发展政策，行业标准提高、环保督察工作将常态化运行，落后矿企退出市场，行业集中度和规范度均将进一步提高，萤石供应规模将稳中趋紧。

我国由萤石净出口国转换为净进口国，反映了国内供应紧张的局势。

2018年以来我国萤石进口量大幅增长，我国成为萤石净进口国。主要由于：

（1）国家不断采取措施保护萤石资源，尤其是环保力度的加大，以及矿山进行安全检查，偷采盗采情况缓解，近年来我国萤石产量稳中有降；

（2）2016年起，国内萤石生产成本及价格持续稳中有进，国际市场廉价的粗加工萤石拥有获利空间，涌入国内市场；

（3）国内氟化工行业产业转型升级阶段性成效显著，新能源、新材料等高新产品市场需求迫切，萤石需求增加明显；

（4）在限制出口的政策指导下，我国萤石出口总量从2011年的峰值72万吨迅速下滑至35~40万吨，2020进一步下滑到15.3万吨（氟化钙含量＞97%和≤97%的加总）。

磷矿副产氢氟酸供应有限，萤石粉生产氢氟酸依然占据绝对优势。

自然界的氟元素主要存在于萤石和磷矿石中，磷矿中伴生2%-4%的氟元素。虽然世界磷矿储量估计为700亿吨，相当于约50亿吨的100%萤石当量，但当前磷矿提氟仅主要作为技术补充，传统萤石矿路线制备氢氟酸依然占据绝对优势。

根据《Mineral Commodity Summaries》报告，美国从磷矿副产氟硅酸产量呈逐年下降趋势，从2015-2020年的产量分别为10.5、4.4、4、3.3、2.9、2.9万吨。

磷化工副产氢氟酸受到规模、工艺技术装备和产品品质等多方面的影响，目前磷化工副产氢氟酸在产量规模上与萤石粉生产氢氟酸相比处于“补充”的地位，95%以上的氢氟酸只能用萤石制成。

国内贵州磷化集团（瓮福和和原贵州开磷控股整合重组而成）的磷化工副产氢氟酸工艺较为成熟，目前其拥有氢氟酸产能11.5万吨/年，规划到2023年之前达到18万吨/年产能的规模。

另外，云南氟磷电子科技有限公司规划建设磷肥副产氟硅综合利用项目，一期建设电子级氢氟酸2万吨，预计于2022年9月竣工；三期2×1.5万吨无水氢氟酸项目目前在计划实施。

根据 USGS 数据，我们预计2021年我国萤石产量恢复至疫情前水平，并对未来供给做进一步假设：

（1）进出口：

萤石进出口中，氟化钙＞97%的萤石为商品级，氟化钙≤97%的萤石通过均价比对，进口按50%折算，出口按70%折算，则可假设折算后2021年萤石进口、出口量分别为56.4、12.8万吨。

考虑到我国对萤石资源的保护以及日、韩、印等周边国家对萤石需求的增加，假设未来我国萤石净进口量每年以5%的幅度上升。

（2）国内产量：

未来比较大的产能投放主要有金石资源的包钢萤石综合利用项目，预计2025年之前产量达到80万吨/年，则我们假设公司2022-2025每年新增产量20万吨。

另外贵州磷化集团规划 3 年内氢氟酸产能增加 6 万吨，并且目前有技改项目或将增加氢氟酸产能 2 万吨，则我们假设其 2022-2023 年每年投产 4 万吨氢氟酸，萤石当量约 9 万吨。

云南氟磷电子科技有限公司一期项目预计2022年9月投产2万吨氢氟酸，萤石当量约4.5万吨，三期2×1.5万吨无水氢氟酸假设2025年投产， 折合萤石当量约6.8万吨。

（3）落后产能出清：

考虑到国内对萤石资源的保护和环保趋严的要求，对盗采、乱采的打击，以及每年其他新增产量，我们假设2022-2025年萤石产能、产量净出清10万吨（不含包钢项目、贵州磷化项目、云南氟磷项目）；2026-2030年每年净出清5万吨。

我们可以得到未来 5 年总供给分布（产量+净进口），到2025年我国萤石总供给量或将达553.0万吨。

1.2、需求：氟化工产品作为新材料在战略性新兴产业中前景广阔

氟化工是萤石的主要消耗领域，氟新材料配套高端产业快速发展将带动全产业链持续繁荣。氟化工产业链以萤石和氢氟酸为起点，根据《中国氟化工发展白皮书（2020 年版）》，2019年，中国有63%的萤石产品是用于氟化工行业，是萤石的主要消费领域；其次是冶金工业，占比23%；建材工业消费的萤石产品占总量的10%。

冶金、建材等领域对萤石的需求预计将保持稳定。

由氢氟酸生产的氟化工产品可分为无机氟化物和有机氟化物两大类。

无机氟化合物主要有氟化盐和电子氟化物等；有机氟化物主要包括氟聚合物、氟制冷剂和含氟精细化学品等三大类。

其中，氟制冷剂是氟化工行业占比最大的领域，2020年达52%；包含氟树脂、氟橡胶和氟涂料的氟聚合物占据氟化工行业氟消耗量的20%；随着氟化工产业升级加速，含氟精细化学品的规模也在日渐壮大。氟是电负性最大、低极化率和小范德华半径的元素，它与碳原子能形成极强的和高度极化的碳氟键。

正因为碳氟键的这种性能，含有碳氟键的有机氟材料具有区别于其他材料独特的物理、化学和生物性能，如优异的热氧稳定性、耐化学腐蚀性、耐老化性、不粘性、电绝缘性以及极小的摩擦系数等。

在各国尖端的军用材料中，有机含氟材料占到了50%。除有机氟材料外，无机氟材料在新能源汽车、半导体等高端产业发展的重要地位也日渐凸显。

随着科技进步与战略性新兴产业的高速发展，氟新材料已成为发展新材料、新能源、电子信息、新医药等战略新兴产业和提升传统产业所需的配套原材料，对促进制造业结构调整和产品升级具有十分重要的意义。

战略性新兴产业的发展在助推我国氟化工行业同步高质量发展的同时，也将带动萤石产业的长期繁荣。

国际氟化工产业逐渐向中国转移，国内氟化工行业前景可期。

目前，中国氟化工基础已奠定，但高品质氟化工产品还存在较大缺口，先进加工技术和新产品应用在市场开发上的潜力大。

我国近年氟化工行业高速发展，已成为中国战略性新兴产业的重要组成部分，随着中国氟化工行业的技术进步，以及中国对萤石资源出口的政策限制，国际氟化工行业逐步向中国转移。

因为看好我国高品位丰富的萤石资源和巨大的潜在市场，世界几大氟化工公司都以合资或独资形式进入中国办厂，比如日本大金在常熟建设基地，美国 3M 公司与江苏梅兰集团开展合作，法国阿科玛、美国科慕与三爱富，霍尼韦尔与巨化的合作等。

目前，我国已是世界第三代制冷剂（HFCs）生产中心，现在正抓住电动汽车等新兴行业对氟化工的新增需求，加快发展含氟电子化学品、含氟聚合物等高端氟化工产品，推动氟化工产业升级和可持续发展。

未来氟聚合物、氟精细化学品等高端产品在我国氟化工产业结构占比有望不断提升，中国将成为全球氟化工产品增长的主要国家或地区之一。

2、新未来、大机遇，氟化工产业链欣欣向荣‍

我国高端氟材料的广泛应用将带动全产业链快步发展。氟化工行业发展至今已有80余年的历史，据《全球氟材料发展现状及趋势》数据，全世界氟化工产品已达到千种以上，总产量超过400万吨，形成了约300亿美元的销售市场。

各主要氟化工产品经过多年的技术和应用迭代，不断开发出新场景、新用途。目前我国氟化工产品较为成熟的产品有氢氟酸、HFCs制冷剂、注塑级PTFE等，而大量的氟聚合物、氟精细化学品在我国还处于成长初期。

随着国内技术的不断突破，高端装备制造业、新能源、电子信息等战略新兴产业的快速发展，市场对氟化工产品的需求量越来越大，氟化工因此成为全球密切关注的高新技术产业，同时全球氟化工产业预计将逐渐向中国等地转移，我国氟化工行业前景十分广阔，全产业链生机盎然。

2.1、新能源：配套锂电等关键材料，开拓萤石增量需求

新能源汽车渗透率提升空间大，将带动上游材料同步发展。2020年11月，印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，目标到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。2020年，我国新能源汽车产量达145.6万辆，渗透率仅为5.9%，结构性增长空间很大。

根据中国汽车工业协会统计，2021年上半年，新能源汽车产销分别完成121.5万辆和120.6 万辆，同比均增长 2 倍，超过市场预期。据 GGII 数据，2020年我国汽车动力电池出货量为 80GWh，2021年上半年产量为74.7GWh。

我们预计 2021 全年汽车动力电池产量为 149GWh，并假设未来产量增速与新能源汽车产量增速相同。同时，我国电动车单车平均带电量也有较大提升空间。

大力发展储能势在必行，储能行业将进入商业化加速期。

由于新能源发电存在供应随机性，发电功率不稳定，并网困难等问题，导致我国弃风、弃水、弃光现象突出。

在我国乃至全世界日益加大发展新能源产业的背景下，储能技术的突破和发展愈发重要。

2021年7月15日，国家发展改革委和国家能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，并制定了发展目标：到2025年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达3000万千瓦以上；到2030年，实现新型储能全面市场化发展。新型储能将成为能源领域碳达峰碳中和的关键支撑之一。

2021年7月29日，国家发改委发布了《关于进一步完善分时电价机制的通知》，在政策上进一步给予储能行业快速发展的支撑。据 GGII 数据，2020年我国储能锂电池出货量达到16.2GWh，其中电力储能6.6GWh，通讯储能7.4GWh，其他包括城市轨道交通、工业等领域用储能锂电池2.2GWh，受国外需求拉动明显。

2021年上半年，我国储能锂电池出货量为11.1GWh，GGII 预计到2025年我国储能锂电池出货量可达180GWh，5年复合增速超60%。到2030年复合增速或有放缓。

3C、两轮车、电动工具、电动船舶等将共同拉动储能电池的需求。

3C 电池：

据 GGII 数据，2020年我国 3C 数码电池出货量为36.6GWh，同比增长8.8%。受线上办公、电子烟、智能可穿戴设备、5G技术推广等需求催化，3C 电池需求将保持平稳，未来几年3C 数码电池需求增速或将保持在 5%-10%，我们假设 7%。

小动力电池：

小动力电池主要指二轮车用锂电池（含共享电单车、共享换电柜），据 GGII 数据， 受海内外锂电轻型车市场需求大幅增长影响，2020 年锂电二轮车用锂电池出货量达 9.7GWh，同比增长 78%。

未来几年随共享市场规模提升，以及《电动自行车安全技术规范》新的强制性国家标准的执行，新产两轮车锂电池应用占比提升，对铅酸电池替代加速，预计未来几年我国锂电轻型车用锂电池出货量增速在30%左右，替代高峰过后增速下降至 20%左右。

电动工具：

据 GGII 数据，2020年国内电动工具用锂电池出货量为5.6GWh，同比增长124%。因 TTI 等主流电动工具厂商产业链向中国转移，叠加国内圆柱锂电池企业加速对 LG、SDI 和松下的替代，预计未来几年电动工具用锂电池需求复合增速在20%左右，在高峰过后增速下降至 10%左右。

电动船舶：

电动船舶具有绿色环保以及成本较低等优点，其运行成本明显低于柴油和 LNG （液化天然气）染料船舶。

据《中国电动船舶行业发展白皮书（2021年）》数据显示，2020年我国电动船舶用锂离子电池出货量达 75.6MWh，同比增长94.8%。

GGII 预计到2025年我国电动船舶渗透率18.5%，锂电池需求量将达35.41GWh；若到2030 年渗透率翻倍，则锂电池需求量或达70GWh左右。

综合来看，到2025、2030年，我国锂电池出货量或将达837.0、2343.8GWh。

锂电池作为新能源汽车、储能等新兴产业的核心部件，需求量在未来较长时期内将不断增长，将同步带动作为其电解质原料的六氟磷酸锂（LiPF6）、作为其电池正极粘结剂的聚偏氟乙烯（PVDF）、目前主要用作电解液添加剂的双氟磺酰亚胺锂盐 （LiFSI）、负极材料球形石墨等一系列氟化工产品需求。

另外，光伏等新能源领域也需要氢氟酸等氟化工材料。萤石作为氟化工产业链的起点和原材料，其需求将随新能源的迅速发展而不断增长。

2.1.1、六氟磷酸锂（LiPF6）显著拉动萤石需求

六氟磷酸锂（LiPF6）是制造锂离子电池电解质的主要原料，由于其具有良好的离子导电率和电化学稳定性，是目前最常用的电解质锂盐，主要用于锂离子储能电池及其它日用电池，开发利用前景广阔。

目前，工业上生产 LiPF6的主要方法是氟化氢溶剂法。氟化氢溶剂法是将卤化锂溶解在无水氟化氢中，再通入高纯 PF5 气体进行反应，生产 LiPF6 晶体，再经过分离、干燥得到 LiPF6 产品。该反应在液相中进行，反应均匀且容易控制，便于实现连续化生产，反应速度快且转化率高。

据 GGII 数据，2020年我国电解液市场出货量25.2万吨，2021上半年出货量为20.1万吨。我们假设2021年全年出货量为40.2万吨，未来增速与锂电池出货量增速相同。目前，LiPF6占锂电池电解液的质量比例约为13%。

根据多氟多、滨化股份、青海聚之源、九九久科技等公司环评报告，以及百川盈孚数据，我们假设LiPF6对氢氟酸的单耗为1.3t/t，氢氟酸对萤石的单耗为2.3t/t。

测算得出：到2025、2030年，LiPF6可拉动萤石需求增量约47.2、149.7万吨。

2.1.2、聚偏氟乙烯（PVDF）拉动一定的萤石需求增量

聚偏氟乙烯（PVDF）是一种半结晶性含氟聚合物，因为具有好的机械强度、化学稳定性、电化学稳定性、热稳定性和对电解液良好的亲和性，应用于锂电池、光伏、涂料、注塑、水处理膜等领域，是含氟塑料中产量第二位大产品。

PVDF是锂离子电池正极粘结剂的重要组成部分，对电池的性能指标、安全性和良品率有决定性作用。据 IIGG 数据，2020年我国锂电正极材料出货量为51万吨，2021年上半年出货量为47.5万吨。

我们假设我国锂电正极材料2021全年出货量为95万吨，未来增速与锂电池出货量增速相同。

又据百川盈孚数据，2020年电池级PVDF消费量为0.97万吨，假设未来增速与锂电正极出货量增速相同。

百川盈孚数据显示，2020年光伏级、涂料、注塑、水处理膜的PVDF消费量分别为0.39、1.77、1.01、0.67万吨。

我们假设光伏级、涂料、注塑、水处理膜用 PVDF 年增速分别为18%、5%、5%、5%。

测算得出，电池级PVDF的市场需求规模到2025、2030年将达 5.77、12.52 万吨；对 PVDF 的总需求到2025、2030年将达11.88、26.10万吨。

目前，PVDF的生产方法通常由偏氟乙烯（VDF）通过悬浮聚合或乳液聚合而成，合成VDC 的原料通常是二氟一氯乙烷（R142b），而合成 R142b 的方法共有两种，因此产生了合成 PVDF 的两种路线：VDC 路线和电石路线。

不同路线对上游原料的消耗有所区别，根据东岳化工、兴氟中蓝新材料环评、百川盈孚资料和数据，以及部分理论计算值，我们可以得到两个测算结果。由于两种路线并存，最后取均值处理。

VDC 路线：

假设 PVDF 对 R142b 单耗为1.6t/t，得到对氢氟酸的单耗为1.25t/t， 氢氟酸对萤石的单耗为 2.3t/t。

测算得出，到2025、2030年VDC路线生产 PVDF 对萤石的需求拉动约为20.32、61.20万吨。

电石路线：

假设PVDF对R142b单耗为1.6t/t，得到对氢氟酸的单耗为0.72t/t，氢氟酸对萤石的单耗为2.3t/t。

测算得出，到2025、2030年电石路线生产PVDF对萤石的需求拉动约为11.67、35.14万吨。

对以上两种制造PVDF工艺消耗的萤石量取均值，得到PVDF在2025、2030年对萤石需求的拉动为16.00、48.17万吨。

2.1.3、双氟磺酰亚胺锂盐（LiFSI）对萤石需求量带动较小

双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)由于具有稳定性高、低温性能优异、水解稳定性好、电化学稳定性好、耐水解性好、电导率高以及环境友好等特点。

作为锂电池电解液的添加剂应用于可充电锂电池的电解液中，能有效降低形成在电极板表面上的 SEI 层在低温下的高低温电阻，降低锂电池在放置过程中的容量损失，从而提供高电池容量和电池的电化学性能。

目前，LiFSI 主要由原料氯磺酸、氨基磺酸、氯磺酰异氰酸酯、氯化亚砜进行缩合反应得到中间体 HClSI，再通过氟化反应得到中间体 HFSI，再与氢氧化锂（LiOH）反应后制得。LiFSI 作为锂电池电解液添加剂的添加量约为 1%。

根据九洲化工、康鹏化学环评等其他数据，可假设生成 LiFSI 的氢氟酸吨耗为 0.221t/t，氢氟酸对萤石的单耗为 2.3t/t。测算得出，作为添加剂用途的 LiFSI 到 2025、 2030 年对萤石需求拉动将达 0.84、2.68 万吨。

2.1.4、球形石墨负极对萤石需求拉动显著

石墨（天然石墨）是一种非金属矿产资源，其制成的材料具备耐高温、导电、导热、化学稳定、抗热震、润滑等多种特殊性能。

其中球形石墨属于石墨中的高端产品，应用于新能源汽车、储能、环保等战略性新兴产业领域。球形石墨材料具有良好的导电性、成本低、理论嵌锂容量高、充放电电位低且平坦等特点，是作为锂离子电池负极材料的重要部分。

在球形石墨生产环节中，目前大多利用氢氟酸与石墨中的杂质反应生成溶于水的氟化物及挥发物从而达到提纯的目的。随着新能源汽车、储能等新兴产业的快速发展，将带动锂电池，进而带动石墨负极和氢氟酸的需求量。

据 GGII 和 Roskill 数据显示，2020 年我国负极材料出货量达 36.5GWh，几乎全部使用球形石墨材料，其中约 80%（约 29GWh）使用氢氟酸提纯技术，共消耗氢氟酸约 2.2 万吨。

目前，全球球形石墨基本都由中国供应，所以我国球形石墨负极出货量受全球市场影响。

据 TrendForce 和 EVTank 数据：2020 年全球新能源汽车销量为 331.1 万辆，汽车动力电池需求量为 158.2GWh；

2021 年全球新能源汽车销量预计增长49%，动力电池需求量预计为270.5GWh；

到2025和2030年，全球新能源汽车销量预计为1800和4000万辆，动力电池需求量或将达1059和2661GWh。

又据GGII数据，2021年上半年全球/中国储能电池出货量达18.2/11.1GWh，假设全年为36.4/22.2GWh，且假设未来中国出货量占比保持不变。

又结合ESCN以及前文测算数据，我们预计2025、2030年全球锂电出货量将达 1514.4、4517.4GWh。

又据GGII数据，2021年上半年我国负极材料出货量为33.5万吨，则我们假设2021全年出货量可达 67 万吨，未来将随锂电池需求增速增长，对氢氟酸的需求量也将随球形石墨需求的增加而同步增长。

测算得出，作为球形石墨提纯用氢氟酸到2025、2030年对萤石需求拉动将达32.3、106.3 万吨。

2.1.5、光伏级电子氢氟酸对萤石需求带动明显

电子级氢氟酸作为氟精细化学品的一种，腐蚀性强，主要用于去除氧化物，是半导体制作过程中应用最多的电子化学品之一，广泛应用于集成电路、太阳能光伏和液晶显示屏等领域。

光伏级电子氢氟酸主要应用于太阳能电池片的制绒和清洗等工艺工程。随着光伏行业的迅速发展，对光伏级电子氢氟酸的需求也不断增加。

据中国光伏协会（CPIA）、百川盈孚数据：

2020 年我国光伏电池片产量为 134.8GWh，消耗氢氟酸约 12 万吨；2021上半年光伏电池片产量 92.4GWh，我们假设 2021 全年产量为 184.8GWh；全球光伏新增装机预计将从 2020 年的 130GW 增长到 2025 年的 330GW，我们假设电池片产量也同步增长，到 2025 年为 342.7GWh，到 2030 年假设 增速有所放缓。

又据江西展宇、浙江鸿禧环评环评报告，1GWh 电池片氢氟酸用量约 450t。最后测算得出，作为制绒和清洗用途的光伏级电子氢氟酸到 2025、2030 年对萤石需求拉动预计将达 21.5、42.6 万吨。

2.2、氟聚合物：大规模应用蓄势待发，或将带动全产业链共振

氟聚合物应用前景广阔，未来将有力带动全产业链发展。氟聚合物拥有杰出的耐化学性、气候稳定性、低表面能、低磨擦因数、低介电常数等优良特性。由于这些特殊的化学和物理性质，氟聚合物被广泛应用于化学、电子/电气、建筑和汽车工业。

根据新思界产业研究中心发布的《2021-2026年中国含氟聚合物行业细分市场需求及开拓机会研究报告》显示，近年来，我国含氟聚合物行业发展迅速，市场供应量保持稳步增长，从 2016 年的 43.2 万吨增加到 2020 年的 60.1 万吨，年均复合增长率约为 8.6%。含氟聚合物又可以细分为氟树脂、氟涂料和氟橡胶三大类，产量占比分别为 30%、65%和 5%。

其中，氟树脂产品种类繁多，应用范围广阔，市场规模不断扩大，从 2016 年的 55.4 亿元发展到 2020 年达到了 102.6 亿元，年均复合增长率约为 16.7%。我国氟树脂市场具有很大发展潜力，未来将有望代替氟涂料成为我国含氟聚合物市场的主流产品。

目前，氟树脂产品主要是聚四氟乙烯（PTFE）和聚偏氟乙烯（PVDF），另外，乙烯-四氟乙烯共聚物（ETFE）、全氟烷氧基树脂（PFA）、氟化乙丙共聚物（FEP）、六氟丙烯（HFP）、乙烯一氯三氟乙烯共聚合物（ECTFE）和全氟磺酸树脂（PFSR）等还处于发展初期，未来将有可观发展前景。

PTFE：聚四氟乙烯是应用最为广泛的氟材料。

PTFE 化学结构是氟原子把聚乙烯中全部氢原子取代而成。聚四氟乙烯分子形成一个螺旋状的扭曲链，同时比碳原子稍大的氟原子几乎覆盖了整个高分子链的表面，形成一层惰性的氟外壳。

这种分子结构解释了聚四氟乙烯的各种特性如特别耐低温、特别耐腐蚀（王水都不能将其腐蚀）、特别难浸湿（浸泡一年不会膨胀）、高润滑、不粘附、低介电常数等等，基于上述各种优良性能，PTFE 被称为“塑料王”。

聚四氟乙烯最早为国防和尖端技术需要而开发，而后逐渐推广到民用，目前可被广泛应用于石化、机械、电子电器、纺织服装、建筑等领域中用作反应釜、轴件、防粘涂层、5G 高频高速覆铜板基材、超细纤维、涂料等。

目前我国 PTFE 发展比较成熟，但产品呈结构性失衡：低端产品过剩，高端产品依赖进口。

国内氟化工领先企业昊华科技、巨化股份、东岳集团等持续布局 PTFE 产能。我们假设，PTFE 未来增速可达 8%，PTFE 的氢氟酸单耗约为 1t/t，氢氟酸的萤石单耗为 2.3t/t。测算得出，PTFE 的增长到 2025、2030 年将带动萤石 11.65、28.77 万吨的需求增量。

HFP：用途广泛，是多种氟产品的原料，我国生产规模不断扩大。

六氟丙烯（HFP）是有机氟工业中及其重要的全氟中间体，主要用于生产氟橡胶、氟塑料等含氟材料和含氟精细化学品。作为共聚物单体，HFP 与偏氟乙烯、四氟乙烯等按一定比例共聚可制得具有超高耐热、超低流组、耐腐蚀、耐溶剂性的氟橡胶；与四氟乙烯按一定比例共聚，可制得具有良好的耐高低温、耐腐蚀、绝缘性高且易加工的氟塑料，这种氟塑料被广泛应用于航天航空、电子工业等领域。

随着计算机行业的突飞猛进，其使用量快速扩大。HFP 作为有机中间体，可与次氯酸盐或双氧水反应，制成 HFPO 作为全氟醚、可熔性聚四氟乙烯等的主要原料。HFP 经氟化反应可得到 R227，是一种灭火效果很好的新型灭火器。

此外，HFP 也是各种氟系表面活性剂和含氟精细化工产品的原料，广泛应用于微电子、光电等高新技术领域。

作为氟化工发展的三大基本原料之一，HFP 的需求不断增加。

据百川盈孚数据，2020 年我国 HFP 产量为 2.97 万吨，2021 年上半年产量为 2.28 万吨，HFP 迅速放量。

我们假设，2021 年我国 HFP 产量为 4.56 万吨，未来每年增速 15%。根据江西理文化工环评等资料，可假设 HFP氢氟酸单耗为1.33t/t，氢氟酸的萤石单耗为2.3t/t。

测算得出，HFP的增长到2025、 2030 年将带动萤石 15.31、39.99 万吨的需求增量。

FEP：随着我国生产技术日益成熟，国产 FEP 市场份额占比不断提高。

聚全氟乙丙烯（FEP）是四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）的结晶聚合物，其中 HFP 含量约 18%左右，是聚四氟乙烯（PTFE）的改性品种之一。

FEP 性能与 PTFE 相似，但与 PTFE 不同的是，FEP 的熔融粘度比 PTFE 低百万倍，弥补了 PTFE 加工困难的不足，适用于氟塑料所能应用的各个领域，使其成为在部分领域代替 PTFE 的材料，在电线电缆生产中广泛应用于高温高频下使用的电子设备传输电线、电子计算机内部的连接线、航空航天用电线及其特种用途安装线、油泵电缆和潜油电机绕组线的绝缘层。

起初我国 FEP 主要依靠进口，随着我国 FEP 生产技术日益成熟，国产 FEP 产品市场份额不断提高。在发达国家建筑物的信息传输电线电缆中，FEP 电缆的使用率已经超过 70%。

随着其在发展中国家的快速普及，该部分市场容量将快速增长。

据永和股份招股说明书和前瞻产业研究院数据，我国 FEP 产量由 2013 年的 0.56 万 吨增长至 2020 年的 2.3 万吨，复合增速 32.7%。

因 FEP 未来有较大的发展空间，预 计其需求将保持高增速，假设为 20%。又根据江西理文环评和百川盈孚数据，FEP 的氢氟酸单耗约为 1.06t/t，为避免重复计算，若单耗不考虑 HFP，则单耗约为 0.83t/t。

氢氟酸的萤石单耗为2.3t/t。测算得出，FEP 的增长到2025、2030年将带动萤石 6.50、22.66 万吨的需求增量（不考虑原料 HFP）。

FKM：技术性能优异，需求将进一步扩大。

氟橡胶（FKM）以 VDF（偏氟乙烯）为主要成分，与 HEP（六氟乙烯）共聚，或进一步再与 TFE（四氟乙烯）反应而成。 FKM 具有出色的耐高温性能、高化学稳定性、耐候性、抗氧化性、耐油性以及很低 的透气性。

在军事工业上，FKM 主要用于航天、航空及运载火箭、卫星、战斗机、新型坦克的密封件、油管和电气线路护套等方面，是国防尖端工业中无法替代的关键材料。目前 FKM 的类型主要有通用型和特殊型两种，通用型包括二元共聚物和三元共聚物；特殊型包括四丙橡胶等。

随着氟橡胶的优异特性被逐渐认识，新的应用领域不断被开发出来，氟橡胶的需求量迅速增加。根据国化新材料研究院、化工新材料数据，2020 年，国内汽车工业对氟橡胶的需求量将达到 1.75 万吨左右，加上其他领域的消耗，约有 2.5 万吨的市场规模。随着中国汽车工业、航空航天、石油化工、军事等工业需求的不断增长，氟橡胶的需求量将进一步扩大。我们假设 FKM 未来需求复合增速为 15%。

又据三爱富和兴氟中蓝新材料环评数据，我们假设 FKM 的氢氟酸单耗平均为 1.13t/t，为避免重复计算，若单耗不考虑 HFP，则单耗约为 0.75t/t。氢氟酸的萤石单耗为 2.3t/t。

测算得出，FKM 的增长到 2025、2030 年将带动萤石 4.36、 13.12 万吨的需求增量（不考虑原料 HFP）。

PFA：市场规模不断扩大，国内企业有望打破国外垄断。

全氟烷氧基树脂（PFA）是四氟乙烯（TFE）与全氟丙基乙烯醚（PPVE）的共聚物。它拥有优良的化学稳定性、物理机械性、电绝缘性、润滑性、不黏性、耐老化性、不燃性和热稳定性。

PFA 最大的优点是可熔融加工，且在高温下的机械强度是 PTFE 的 2 倍左右。据新思界产业研究中心数据，PFA 在化学工业、电子电气设备、精密设备等领域广泛应用，随着下游产业的发展，PFA 市场需求快速攀升，市场规模不断扩大，预计到 2024 年底我国 PFA 市场规模将达到 11.9 亿美元。

目前跨国企业几乎垄断全球 PFA 市场，我国 PFA 产品也主要依靠进口。

由于 PFA 发展潜力较大，国内公司也已实现技术突破，纷纷布局 PFA 产品。巨化股份（在建 3000 吨）、东岳集团（在建 2000 吨）、昊华科技（在建 500 吨）为国内先行者。因为 PFA 应用前景可观且各厂商已开始产能建设，我们假设，到 2025 年 PFA 产量可增加 1 万吨，2030 年增加 2 万吨。

根据巨圣氟化学环评、百川盈孚数据，假设 PFA 的氢氟酸单耗为 1.46t/t，氢氟酸的萤石单耗为 2.3t/t。

测算得出，PFA 的增长到 2025、2030 年将带动萤石 3.37、6.74 万吨的需求增量。

ETFE：性能优异，需求不断增加，国内企业开始产业化布局。

乙烯-四氟乙烯共聚物（ETFE）是乙烯（E）与四氟乙烯(TFE)是交替共聚合成的氟树脂。ETFE 不仅具有 PTFE 的耐热、耐化学性、电绝缘性，而且其密度、耐辐射和机械性能有了很大程度的改善，被称为最强韧的氟塑料。

ETFE主要用于农业温室的覆盖材料以及各种建筑物的棚膜材料，是继 PVC 膜材和 PTFE 膜材之后用于建筑结构的第三大类产品，透光率可高达 95%且有一定的自洁能力，号称“软玻璃”。

英国伊甸园、2008年北京奥运会国家游泳中心（水立方）等场馆都采用了这种膜材料。

ETFE 凭借良好的性能平衡和突出的力学性能，使其成为消费量位列第四的氟树脂。

目前，国际上大规模生产 ETFE 的厂商主要有美国 DuPont 和 3M 公司、日本 Asahi 和 Daikin 公司。

我国从20世纪80年代开始进行 ETFE 的探索性研究，虽然我国目前仍没有大规模生产 ETFE，但部分公司因看好 ETFE 未来发展前景，已开始规划建设。如巨化股份的 3000 万吨 ETFE 产能已经开建，预计2024年投产。

我们假设到2025、2030年我国 ETFE 产量分别为 1 万吨和 2 万吨。据广西田东锦富环评和百川盈孚数据，ETFE 的氢氟酸单耗为0.80t/t，氢氟酸的萤石单耗为2.3t/t。测算得出，ETFE 到2025、2030年将带动萤石1.83、3.67万吨的需求增量。

ECTFE：性能良好，未来拓展空间大。

乙烯-三氟氯乙烯共聚物（ECTFE）是三氟氯乙烯和乙烯的交替共聚物，既保留了聚三氟氯乙烯均聚物原来的优良性能，如耐热、耐化学性及耐候性，又极大地改善了热塑性加工性能。ECTFE 具有优良的耐腐蚀性能、极低的渗透率和优良的电性能，且表面极端光滑，适宜制造安全使用的产品，被允许使用于食品和饮用水领域。

此外，ECTFE 还是一种具备相当机械强度的坚韧材料。由于其自身独特性能，ECTFE 目前已被用于制备高性能微孔膜、氯碳粉末涂料、电缆、内衬、涂层以及光伏组件薄膜等领域，有着其他树脂无法替代的特点，产品应用价值高。

根据新思界产业研究中心数据，目前全球只有苏威一家公司在生产 ECTFE，国内只有大连振邦氟涂料有限公司有 ECTFE 中试装置筹建的报道，但未见规模化生产产品。虽然 ECTFE 未来拓展空间大，但国内企业规划预期不明，所以暂不做测算。

PFSR：质子交换膜关键材料，将随氢能产业快速发展。

全氟磺酸树脂（PFSR）由四氟乙烯（TFE）和全氟磺酰烯醚（PSVE）共聚而成，是已知的最强固体超强酸，具有耐热性好、化学稳定性优、机械强度高、热熔融加工性好等优点。

全氟磺酸树脂的主要用途是制造质子交换膜和离子交换膜，应用于燃料电池隔膜和氯碱工业等领域。质子交换膜是燃料电池的核心组成部分之一，而全氟磺酸树脂是制造质子交换膜的关键材料，未来将随氢能产业快速发展。

根据新思界产业研究中心数据，2020-2025年，预计全球质子交换膜燃料电池市场规模年均复合增速将达到 17%，到 2025 年市场规模将达到165亿美元以上。

受质子交换膜燃料电池市场发展的拉动，预计到2025年，全球质子交换膜市场规模将达到20亿美元左右，全氟磺酸树脂需求也将随之增加。

目前，我国PFSR生产企业主要是东岳集团，质子交换膜规划产能150万吨/年，目前50吨/年已经投产。

随着燃料电池汽车未来渗透率的提高、氯碱离子膜应用的扩张，PFSR发展前景较好。但由于目前国内产能很少，未来规划不明，暂不做测算。

随着我国国产技术的突破、全球氟化工产业向中国转移，我国氟聚合物将迎蓬勃发展的新春。高端 PTFE、HFP、FEP、PFA、ETFE、FKM 等氟聚合物发展前景广阔，实际上，近期 PVDF 的供不应求正是氟聚合物良好发展前景的缩影。

根据以上测算，到2025、2030年，除PVDF外的氟聚合物产品预计可拉动萤石需求增量约为43.02、114.94万吨。

除了以上列举的氟聚合物，还有PCTFE、PVF、PFOA等氟聚合物产品，以及包括电子化学品在内的精细氟化工产品，未来随高端制造业、国防军工等产业的发展均有较大增长空间或国产替代空间，氟化工产业链未来将生机盎然。

2.3、制冷剂：萤石需求的压舱石

氟制冷剂是氟化工产业链目前最重要的应用领域，预计 HFCs 对 HCFCs 制冷剂的替代将加速。第二代制冷剂为含氢氯氟烃（HCFCs）被用于各类空调、冷冻设备、冷凝机组中等作为冷媒使用。

其中 R22 是产量最大的二代制冷剂品种，主要作为定频空调的冷媒使用。HCFCs 的臭氧层破坏和温室气体效应作用显著，在国际公约及行业准则的约束下，用作制冷剂用途的 HCFCs 的生产与消费均受配额限制，我国相关部门也制定了第二代制冷剂退出计划，2025 年削减 67.5%，2030 年完全淘汰但保留 2.5%的维修量。

但随着环保形势趋严、HFCs 制冷剂应用基本成熟，预计以R32为代表的第三代制冷剂对R22的替代将加速。因为R32对氟元素的消耗更高， 所以R32对R22的替代也将在一定程度上坚挺上游材料的需求。

另外，目前国内汽车用制冷剂已基本为第三代制冷剂R134a，然而国外已经开始了对车用制冷剂R134a的替代，主要土地品种为四代制冷剂R1234yf，预计R1234yf未来在我国车用市场也将占据一定比例。

根据百川盈孚数据，2020年R22作为空调制冷剂、空调售后消费量分别为24597、 49194 吨；R134a作为汽车制冷剂消费量为72220吨。

我们假设：

（1）每代制冷剂之间同质量替代。

（2）到 2025 年空调制冷剂用 R22 完全被 R32 替代，空调售后用 R22 的 50%被 R32 替代；到 2030 年 ODS 用 R22 完全被 R32 替代。

（3）汽车制冷剂 R134a 在 2025 年被 R1234yf 替代 10%，2030 年 20%。

（4）R22 的氢氟酸单耗为 0.53t/t，R32 的氢氟酸单耗为 0.8t/t；R134a 的氢氟酸单耗为 0.88t/t，R1234yf 的氢氟酸单耗为 2t/t。

（5）氢氟酸的萤石单耗为2.3t/t。

则根据以上假设可测算得到：制冷剂2025、2030年对萤石的带动分别为4.92、8.30万吨。

2.4、氟化工产业链共振发展，带动萤石增量可观

氟化工行业的迅速发展不断引起市场的广泛关注。本文试图从氟化工的下游穿透到对上游萤石影响，测算指标为各行业产品在我国的总出货量（我国锂电出货量、石墨负极出货量、光伏电池片出货量）和总产量（我国 PTFE、HFP、FEP、制冷剂产量等），这些下游产品进而销往国内或国外皆有可能，测算的最终落脚点在于各下游行业对我国国内萤石需求的带动。

把测算进行汇总，则可以得到：到2025、2030年萤石需求相对2020年增量或将达165.7、472.6万吨。并根据此结果，我们估算了萤石未来 5 年的供需平衡表。但由于采用的数据来源不同、测算较多，且随着时间的拉长，各行业技术变化和发展速度难以精确判断，测算可能会有较大误差。

不过，即使我们以比较保守的眼光来看，依然可以判断：我国萤石供需或将处于紧平衡状态，未来供给或会出现缺口，萤石价格重心未来有望不断抬高。

3、金石资源：萤石开采行业唯一上市龙头企业 ‍

公司是国内萤石行业龙头，业务专注实力雄厚。

公司自2001年设立以来就专注于国家战略性矿产资源萤石矿的投资和开发，是我国萤石资源储量、开采及加工规模最大的企业，其预处理、零排放、充填等生产技术行业领先。据公司公告，公司萤石保有资源储量为2,700万吨矿石量，对应矿物量约1,300万吨，且全部属于单一型萤石矿。

按目前我国单一型萤石矿探明的可利用资源6000万吨矿物量计，公司储量占全国的 20%以上。公司不仅资源储备总量较大，单个矿山的可采储量规模也较大。

全国年开采规模达到或超过 10 万吨/年的大型萤石矿有 17 座，公司占其中的 6 座，公司目前已有采矿规模达 117 万吨/年，在产矿山 8 座，选矿厂 6 家，规模优势显著。

随着所有矿山和选矿厂建设和改造的陆续完成，公司萤石产量将处于全国绝对的领先地位。

公司秉承绿色化生产，预处理、零排放、充填技术等矿业生产、开发技术行业领先，打造“金石标准”。

预处理技术是公司研发的核心保密技术，公司是当前行业中唯一使用预处理技术的公司。预处理技术在降低选矿作业中对采矿工业品位要求由 30%降到 20%、边界品位由 20%降到 10%的同时，能有效提高高品位萤石块矿的产量、减少尾砂排放量及土地占用，进而提升生产效率、延长矿山服务年限。

在选浮矿方面，实现“两个零排放”，即废水循环利用零排放、尾矿“吃干榨净”全部综合利用。

资源综合利用方面，减持研发创新，攻克稀土尾矿伴生萤石资源的回收利用，奠定了公司全生命周期绿色发展的坚实基础。

公司坚持对环境保护设施和技术进行持续投入，以建设绿色矿山为契机，努力建设环境友好型企业，确保标本兼治。当前公司各新、老矿山基本已全面实现零排放。

公司倡导绿色矿山建设，目前已初步形成“绿色矿山金石版”标准：子公司龙泉砩矿下属的八都萤石矿、紫晶矿业下属的常山县新昌乡岩前萤石矿、大金庄矿业下属的遂昌县柘岱口乡横坑坪萤石矿石国家级绿色矿山；兰溪金昌矿业岭坑山萤石矿为浙江省级绿色矿山，翔振矿业绿色矿山建设也已通过内蒙古自治区验收。

3.1、疫情影响严重下，公司经营发展稳中有进

公司主要产品为酸级萤石精粉和高品位萤石块矿，业绩稳步增长。2016年到2020年，萤石行业落后产能陆续淘汰出清，行业整体景气度提升，尽管受疫情影响下游需求疲弱，但公司通过创新打破困局保证业绩稳步增长。

2020年公司营收和归母净利润分别为8.79、2.38亿元，同比增长8.71%、6.97%。公司经营发展稳健，业绩稳步增长。

2021H1实现营收4.17亿元，同比增长 28.69%；实现扣非归母净利润 1.01 亿元，同比增长 29.32%。2021H1公司酸级萤石精粉均价 2,307 元/吨（不含税，下同），同比下降 113 元/吨；高品位萤石块矿均价 1,881 元/吨，同比下降 386 元/吨， 主要系翔振矿业高品位萤石块矿销售占比提高，而北方区域销售单价较低所至。

公司长期保持较高毛利率，2020 年公司酸级萤石精粉、高品位萤石块矿以及冶金级萤石精粉的毛利率高达 50.34%、75.43%和 43.06%。受产品平均售价下降以及将运输费用调整至营业成本影响，公司 2021H1 毛利率下降 4.34 pcts 至 49.96%。

公司产品结构有所优化。公司酸级萤石精粉和高品位萤石块矿产销量保持高速增长。

2020年，公司酸级萤石精粉和高品位萤石块矿产量分别为26.81万和13.40万吨，同比增长25.0%和7.5%；销量分别为26.87万吨和12.17万吨，同比增长27.3%和28.6%。

2021H1公司酸级萤石精粉产销量分别为11.99、11.93万吨，同比增长21.11%、13.94%；高品位萤石矿块产销量分别为6.76、7.11 万吨，同比41.72%、142.66%。

采用预处理技术后，公司可以投入使用低品位萤石原矿并产生经济效益。

随着兰溪金昌 2020 年下半年投产，以及公司大力开拓北方市场，翔振矿业高品位萤石块矿销售同比增长，公司高品位萤石块矿产销不断提升。

据公司 2020 年年报披露，公司 2021 年目标生产各类萤石产品约 45 万吨，同比约增长 8.22%。

3.2、公司战略定位发生重大转变，发展进入新阶段

公司从过去开发和并购几十、几百吨量级单一萤石矿的“小步快跑”高增速模式，进入合作开发亿吨级别的“阔步前进”大战略模式。

2021年3月7日，公司发布公告，拟与包钢股份、永和制冷和龙大集团合资成立内蒙古包钢金石选矿有限公司（“萤石选矿公司”）和内蒙古金鄂博氟化工有限公司（“氟化工公司”），两个合资公司按“选-化一体化”整体运作。

其中，萤石选矿公司由包钢控股51%，公司占比43%，负责为萤石选矿技术攻关及工业化生产实施；氟化工公司由金石资源控股51%，包钢占比43%，利用萤石选矿公司的萤石精粉生产氟化物。

包钢白云鄂博矿是我国重要的铁、稀土、铌共生矿，蕴藏着 170 余种矿产资源，并伴生超1.3亿吨的萤石资源。

过去由于技术不成熟，无法提取利用。公司经过多年的研究开发突破了关键技术瓶颈，攻克了从包钢稀土中回收利用萤石的难题。

本次与包钢等企业的合作项目建设期预计为 7 年，萤石选矿分两期、氟化工分三期建设，规划包括：

（1）萤石选矿公司规划总处理原矿规模 610 万吨/年，生产萤石粉约 80 万吨/年；

（2）氟化工公司规划高性能氢氟酸产品、氟化铝产品等，在 5～6 年内分三期建；

（3）适时建设精细氟化工生产线。本次合作系公司首次进入蕴藏丰富的伴生共生萤石资源领域，将有助于公司未来迅速扩大市场份额，进一步巩固公司在萤石行业的龙头地位，提升公司在国内和国际的行业话语权。

3.3、理想不负，公司大踏步迈向未来

公司上市后的第一个五年计划已基本完成。

国家进入“十四五”时期，也将迎来公司上市后的第二个五年规划，公司将围绕“要达到足够的市场份额，掌握足够的话语权”而展开。

据公司2020年年报披露，公司2021年目标生产各类萤石产品约45万吨，同比约增长8.22%。

目前全球萤石产量在700万吨左右，我国约400万吨。

公司2020年产量约41万吨，占全国约10%，占全球不到6%。作为国家优势矿种的龙头企业，公司将通过内部挖潜、矿山并购和进一步开发伴生共生萤石资源，使可控产量在五年内能逐步达到年产150万吨的规模，届时公司在全球市场的话语权将大大提升。

根据“萤石-氟化工产业”微笑曲线，原材料和新材料两端盈利能力更佳，未来当公司资源储备和市场份额达到一定程度后，或将向下游战略性新兴产业拓展，产业链一体化布局有助于公司长远发展。

4、盈利预测

我们对公司盈利预测做如下假设：

（1）酸级萤石精粉：

假设2021下半年酸级萤石精粉均价、单位成本与上半年一致，全年销量28.65万吨，营业成本不包含运输费用。2022、2023年销量随项目投产而提升，价格随制冷剂景气回升、新能源持续拉动有所提升，平均成本因包钢金石项目投产有所下降。

（2）高品位萤石块矿：

假设2021下半年萤石块矿均价、单位成本与上半年一致，全年销量17.08万吨，营业成本不包含运输费用。2022、2023年销量进一步提升，价格逐步回暖，平均成本保持稳定。

（3）冶金级萤石精粉及其他：

将产销量较小的冶金级萤石精粉与其他业务合并来看，假设2021下半年收入与上半年相同，2022、2023有所增长。

为方便计算，将会计准则变动下的运输费用全部计入这一模块，未来随萤石销量增长而同步提升。

金石资源是全球唯一以萤石开采为主营业务的上市公司，考虑到公司未来受下游新能源产业带动较为明显，且为上游资源型企业，我们选取锂、钴、镍行业优质上市公司进行对比。

从估值角度来看：公司当前PE为35.10倍，远低于可比公司102.07倍的平均PE。

从成长性来看：虽然受疫情和下游需求暂时萎靡影响，公司PEG指标较高，但未来公司PEG 同样远低于可比公司平均水平，表现出很好的成长性。

待下游需求回暖叠加缺口出现，萤石价格预计将有可观的向上弹性，届时将呈量价齐升趋势，公司盈利、估值中枢或大幅提升。

我们维持公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为2.53、4.27、6.37亿元，EPS分别为0.81、1.37、2.05元/股，当前股价对应 PE 分别为35.1、20.8、13.9 倍，我们看好金石资源未来成长空间.

5、 风险提示 ‍

萤石安全生产风险，环保督察不及预期、测算误差较大等。

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报告原名：《新兴产业创造新的需求增长极，萤石供给将现缺口》

作者、分析师：开源证券 金益腾 龚道琳 张晓锋

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