一、公司概况

中科三环是由隶属于中国科学院的北京三环控股有限公司于1999年设立，2000年在深交所上市，主要从事钕铁硼稀土永磁材料和新兴磁性材料研发、生产和销售，是稀土永磁行业第一家上市公司。公司依托中科院及有关科研院所，拥有雄厚的科技背景及强大的研发力量。公司现有烧结钕铁硼产能18000吨，是全球产能最大的钕铁硼生产企业，产品广泛应用于能源、交通、机械、信息、家电、消费电子等方方面面，尤其是近年来全球节能环保产业的快速发展，推动了在新能源汽车、节能家电、机器人、风力发电等新兴领域的应用。

二、营收情况

磁材产品销售是公司核心业务。公司上市以来营业收入从2000年3.72亿元增长至2018年41.65亿元，复合增速为14.36%，主营业务包括磁材产品和电动自行车，其中磁材产品贡献营业收入99%以上。2018年磁材产品销售41.44亿元，占营收比重99.50%，同比增长7%，电动自行车及其他业务分别占比0.02%、0.47%。细分至各子公司，天津三环乐喜及宁波科宁达是收入主要来源，2018年合计占比为66.5%。

相较于行业内其他企业，公司盈利能力更为稳定。由于近几年竞争加剧，稀土原材料价格波动较大，行业内企业毛利率不断下滑。公司毛利率水平处在行业内平均水平，截至2019年三季度，公司毛利率为18.56%。但从ROE来看，公司盈利能力较其他企业更为稳定，波动相对较小。

三、钕铁硼行业：新能源汽车推动磁材行业迎来新一轮成长

1、高性能钕铁硼是永磁材料行业发展重点

在已有的三代稀土永磁材料中，钕铁硼具有体积小、重量轻、磁性强等特点，由于原料易得、价格便宜的优点，发展极为迅速。

烧结钕铁硼是产量最高、应用最广泛的钕铁硼磁材。按照制造工艺的不同，钕铁硼磁材可分为烧结、粘结和热压三类，其在性能和应用上各具特色，下游应用领域重叠范围比较少，相互之间起到功能互补而非替代或挤占的作用。其中烧结钕铁硼是目前产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料，占比约超过90%，大部分中国钕铁硼磁材制造商主要生产烧结钕铁硼磁材。相对于烧结钕铁硼，粘结钕铁硼的磁性能及机械强度较弱，用量较小，所占市场份额不到10%；热压钕铁硼目前仅少数公司掌握了生产工艺，专利壁垒和制作成本高，总产量比较小。根据中国稀土行业协会统计数据，2019年烧结钕铁硼毛坯产量约17万吨，粘结钕铁硼产量0.79万吨。

对企业来说，往往是根据下游应用来区分高低端钕铁硼永磁材料。一般来说，高性能钕铁硼永磁材料应用于高技术壁垒的产品，主要是各种型号电机、压缩机、传感器，包括传统汽车EPS、新能源汽车驱动电机、风力发电、变频家电、节能电机等。这些领域对电机、压缩机或是传感器中使用的永磁材料性能要求较高，是铁氧体和钐钴磁体无法替代的。

2、需求端：新能源汽车贡献未来核心增量，传统领域稳定增长

目前传统汽车是高性能钕铁硼永磁材料应用最多的场景。高性能钕铁硼永磁材料主要应用于新能源和节能环保领域（风力发电、新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、节能电梯、机器人及智能制造等）以及传统的消费电子领域。根据大地熊招股说明书，2018年传统汽车领域占全球高性能钕铁硼的需求接近40%，新能源车占比接近12%，其他消费领域包括工业应用（10.9%）、风电（10%）、消费电子（9.1%）、变频空调（9%）、节能电器（8.4%）。

稀土永磁驱动电机性能优异。高性能钕铁硼永磁材料主要应用于新能源汽车驱动电机，适合新能源汽车的驱动电机主要有永磁同步、交流异步和开关磁阻三大类，其中稀土永磁驱动电机具有尽可能宽广的弱磁调速范围、高功率密度比、高效率、高可靠性等优势，能够有效地降低新能源汽车的重量和提高其效率，需求难以被替代。

在汽车零部件、风力发电、变频空调、节能电梯等领域，随着行业向高效、节能、环保的方向发展，也为高性能钕铁硼永磁材料进一步提供了发展空间。

3、供给端：主要集中在中国，新能源汽车领域供给格局更为集中

受益于我国的稀土资源、成本和技术优势，经过全球产业转移，中国已成为全球钕铁硼永磁材料的重要生产基地和消费市场。钕铁硼磁材产业链上游主要是稀土矿开采、分离及冶炼，中游是钕铁硼的精深加工企业，下游是消费电子和基础工业等传统应用领域，以及新能源和节能环保等新兴应用领域。

认为新能源汽车领域的钕铁硼供给格局将更加集中。技术角度：钕铁硼磁材主要应用于新能源汽车的驱动电机中，驱动电机是新能源汽车的三大核心部件之一，作为实现各种工作模式的关键，驱动电机会直接影响混合动力汽车的油耗指标、排放指标、动力性、经济性和稳定性，因此新能源汽车对驱动电机性能要求较高。因此，要求磁材企业供应商具有较高的研发实力及技术储备。下游客户一般也更愿意与可靠稳定及有一定规模供应商进行长期合作。客户角度：车企对供应链的建设有比较严格的程序，通常汽车新开发产品从样品到批量生产需要3-5年时间，部分企业会提前参与到前期零配件的研发工作中，往往需要经过长时间的认证。因此一旦切入优质客户的供应链体系，客户粘性较高，轻易不会更换，此类上下游之间长期、稳定的关系也将持续提升公司的盈利能力和品牌价值，拥有更强的竞争力。

四、技术研发

公司通过对工艺、技术、设备等方面的改进不断提升产品的竞争力。

• 工艺：（1）在烧结钕铁硼磁体领域，通过晶粒细化、晶界扩散（降低重稀土用量）、晶界调控等新工艺的研发和攻关，磁体综合性能不断提升，磁体自身能耗逐步下降，适应了新能源汽车、节能家电、信息产业等特殊应用环境的要求。同时为满足家用、玩具等特殊市场的应用，推动稀土资源综合利用，公司还研发了含有铈（Ce）、混合稀土等低价、高丰度稀土元素的低成本稀土永磁体。目前公司已经可以向市场提供具有较高综合性能（最大磁能及MGOe同内禀矫顽力之和大于75）及高温稳定性（工作温度大于200°C）的产品。（2）在粘结磁体领域，通过各向异性磁粉粒度调整和表面处理，并优化粘结剂组合和磁粉—粘结剂混炼工艺，改善磁体的磁粉填充比、粉末流动性、热加工抗氧化性及磁粉的取向和高密度成形特性。在此基础上，开发了用于节能和精密控制电机所需的高性能各向异性粘结稀土永磁材料及其产业化关键技术，成功实现新能源汽车和机器人用高性能、高性价比各向异性粘结稀土永磁材料的产业化。
• 技术：截至2018年底，公司累计申请专利已达560余件，专利授权量370余件，其中授权的发明专利160余件。专利内容涉及成份配方优化、生产工艺改善、设备改型、装置完善、表面处理方法改进等钕铁硼材料生产过程中的各个环节，基本涵盖了稀土永磁材料制造的全部核心技术，对公司高档钕铁硼磁体质量的改善和领先优势的保持起到了巨大的支撑作用。
• 设备：钕铁硼作为客户定制类产品，不同客户对产品的形状、尺寸要求往往差异较大，需要将大块坯料加工成符合应用要求的形状和尺寸，因此生产企业的机械精加工能力对磁体产品的一致性和稳定性影响较大，异型产品的加工精度更是衡量企业技术水平的重要指标。近年来，公司的后加工设备不断更新，自动化水平和加工效率大幅提升，加工水平也不断提高，例如公司采用的新型切割加工技术，提高了加工精度和效率，降低了磁体表面损伤，同时降低了材料损耗。

公司是特斯拉永磁驱动电机的主要供应商。2016年公司与特斯拉签署《特斯拉零部件采购通用条款》，成为特斯拉永磁驱动电机的主要供应商，率先进入新能源汽车的供应链。特斯拉放量带来公司业绩提升。特斯拉Model3主要采用永磁电机，2019年特斯拉共交付36.7万辆，其中model3交付30.1万辆。产能上，美国工厂Model 3/Y Q4产能已扩张至40万辆，年中将进一步提升至50万辆产能。中国工厂Model3产能已扩张至15万辆。按照单车消耗钕铁硼磁材约3kg（毛坯，仅考虑驱动电机用钕铁硼），每10万辆新能源汽车将带来300吨钕铁硼磁材需求。考虑到新能源汽车驱动电机用磁材技术壁垒较高，我们推测公司驱动电机用磁材价格约在40万元/吨，毛利率为30%，则2020-2022年Model3贡献的磁材收入约为5.4/6.6/7.2亿元。

公司订单有望随海外车企电动化转型持续增长。除特斯拉外，公司产品也已经应用于欧美很多汽车厂商的新能源汽车中。目前主流车企如奥迪、宝马、大众等均制定了新能源汽车生产计划（在行业部分有具体阐述），公司凭借强大的技术研发能力以及在新能源汽车领域的先发优势，市场份额有望进一步提升。

五、参股南方稀土，加强中重稀土供应能力

公司在稳定发展稀土永磁材料主业，保障中科三环在本领域竞争优势的同时，还积极拓展上游产业发展领域。2001年，公司参股江西南方稀土和赣州科力稀土两家稀土原料企业，拥有了稳定的稀土原料供应渠道；2010年，公司与五矿有色签署战略合作协议，在最优惠市场价格条件下，五矿有色优先向公司提供镨钕、镝铁等稀土金属；2015年，公司全资子公司宁波科宁达工业有限公司为了进一步降低制备成本，提高原料质量的一致性和稳定性水平，与虔东稀土集团股份有限公司共同设立“宁波虔宁特种合金有限责任公司”，目前已开工建设，进展顺利。

2019年4月公司与中国南方稀土集团有限公司签订《合作意向书》，主要内容包括：1）南方稀土同意中科三环以增资扩股的方式持有南方稀土5%的股权；2）双方拟在赣州“稀金谷”共同投资设立高端稀土磁性材料项目，合资设立产能5000吨/年高性能烧结钕铁硼生产企业，其中南方稀土占股不高于34%。中科三环将根据市场需求决定建设进度，分期建设，其中首期规模不小于2000吨/年。南方稀土将协助中科三环在赣州为合资企业选址和达成土地购买意向。3）中科三环入股南方稀土后5年内，南方稀土不再接受其他稀土永磁企业成为南方稀土的股东；4）南方稀土将以最优惠的市场价格向中科三环供应稀土原材料。

通过此次合作，公司进一步保障稀土原材料（特别是重稀土）价格及量的稳定供应，对提升公司在新能源汽车领域的竞争力有重要意义。

从原材料的角度来看：公司磁材产品主要生产成本包括原材料、人工成本及其他制造费用等，其中原材料成本占比约60%左右。原材料主要有钕、镨钕、镝铁等稀土金属以及纯铁、硼铁合金等，其中稀土元素占原材料成本60%。

从下游应用来看：重稀土在新能源汽车驱动电机使用的磁材中必不可少。随着工作温度升高，钕铁硼的磁性能会急剧退化，主要靠添加重稀土镝、铽来提高矫顽力和耐高温性。近几年钕铁硼生产企业通过晶界扩散等方法节省了重稀土的消耗，在部分领域对镝的使用量已经降低至1%，但在新能源汽车驱动电机等对温度有较高要求的领域，目前镝的用量仍需添加3-5%。根据测算，每新增1000万辆新能源汽车对重稀土（纯镝）的需求将增加900吨（以3%的添加量计算），折合镝铁约1125吨。稀土元素, 60%金属铁, 10%硼铁合金, 3%其他添加剂, 28%原材料62%人工成本12%燃料及动力3%折旧3%其他20%

六、盈利预测

公司作为钕铁硼磁材行业中的龙头企业，技术研发能力突出，不断优化产品结构，向高附加值领域发展，同时公司在新能源汽车领域先发优势明显，受益于电动汽车的放量，市场份额进一步扩大。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.26/3.02/4.16亿元，对应PE分别为48、36、26倍；给予公司2020年动态PE45倍估值，对应目标价12.6元