公司是国内领先的电源管理驱动类芯片设计企业，随着LED 照明的智能化升级，智能LED 照明驱动芯片将为公司贡献重要的业绩增长点。凭借在LED照明驱动芯片领域的技术积累，公司也在积极展拓电源管理芯片产品线。

LED 驱动芯片技术领先，引领细分领域技术革新

公司成立于2008 年，并于2019 年10 月在科创板上市，经过十多年的发展，已成长为LED 照明驱动芯片领域龙头企业，客户覆盖飞利浦、欧普照明等国际知名品牌，产品认可度高。近年，公司营收、净利润持续增长，2020H1 受疫情冲击，营收、净利润下滑，但下半年恢复明显。营收结构看，智能LED 照明驱动芯片的收入占比逐年提升，2019 年智能LED 照明驱动芯片收入占比已经超过25%，电机驱动芯片销售收入也在逐年增长。产品结构的持续优化将有助于公司实现长期成长。

通用LED 照明平稳增长，智能LED 贡献重要业绩增长点

LED 照明产品渗透率不断提升的同时，产品也在不断升级，智能化成为趋势。智能LED照明由于增加调光、调色、远程、互动等功能，对电源管理模块的需求和要求提升，对 LED 照明驱动芯片的需求成倍增加。另外，智能LED 照明驱动芯片ASP 和毛利率较通用LED 照明产品均有较大幅度提升。预计智能LED 照明驱动芯片将成为公司重要业绩增长点。

立足模拟芯片赛道，延伸能力边界

公司自成立以来一直专注于电源管理芯片的研发设计，并且掌握电源管理驱动芯片多项核心技术。电源管理芯片部分技术具有通用性，在稳固现有LED 驱动芯片技术和市场的同时，公司也在进行能力边界的延伸，拓展新的电源管理芯片产品线和应用场景，目前产品布局清晰，进展顺利。未来新产品的上量将为公司打开新的增长空间。

估值

预计公司20-22 年的EPS 分别为1.10、2.35 和4.01 元，当前股价对应的PE 分别为177、83、49 倍。

评级面临的主要风险

LED 照明智能化升级不及预期；

新品拓展不及预期；

人才储备不及预期。

LED 驱动芯片技术领先，引领细分领域技术革新

1 深耕行业十余年，成长为LED 驱动芯片龙头

上海晶丰明源半导体股份有限公司（以下简称“晶丰明源”或“公司”）成立于2008 年，是国内领先的电源管理驱动类芯片设计企业之一，主要产品包括通用LED 照明驱动芯片、智能LED 照明驱动芯片以及电机驱动芯片等。经过十多年的发展和积累，已成长为LED 照明驱动芯片领域龙头企业，在通用LED 照明、高性能灯具和智能照明驱动芯片技术和市场均处于领先地位，并在国产变频电机控制芯片企业中崭露头角。

晶丰明源主要产品

客户覆盖国际知名品牌，产品认可度高。国际知名品牌飞利浦在推出的首款智能照明产品HUE 照明系统中全面配备使用公司为其定制化设计的智能电源驱动芯片，宜家、小米等较为成熟的智能照明产品中亦配备了公司的产品。除此之外，公司目前合作客户还有欧普照明、阳光照明、三级雄光等多家LED 照明厂商，受到行业普遍认可。

公司主要客户

专注于IC 设计，坚持IC 设计和工艺研发创新

公司自设立以来，专注于电源管理驱动类芯片的研发和销售，并始终坚持对集成电路设计技术和工艺技术的研发及创新，在LED 照明驱动芯片领域率先完成智能化升级，可实现精准调色和调光控制；在研发过程中掌握700V-BCD 高压晶圆制造工艺，该技术目前已进入第三代；与华天科技合作开发 SOT33 高集成度封装标准，实现了集成电路封测领域的技术突破。

公司设计技术及工艺技术发展情况

历经十余年发展，成功登录科创板

2008 年10 月底，胡黎强、刘洁茜夫妇创立晶丰明源，专注于LED照明驱动芯片的研发销售，半年后推出第一颗LED 驱动芯片，并在此之后广泛与电子科技大学、中芯国际、华虹宏力、华润上华等单位展开技术合作，在晶圆制造工艺以及集成电路封测工艺等领域实现多点技术创新。2015 年起，公司产品由通用型逐渐转向智能型，开始布局智能家居领域和电机驱动领域，并在随后收购英特格灵，增强自身技术积累和储备。2019 年10 月，晶丰明源成功在上海交易所科创板上市。

公司发展历程

核心管理层行业经验丰富

公司的实际控制人为胡黎强、刘洁茜夫妇。胡黎强先生直接持有公司26.89%的股份，并通过苏州奥银、上海晶哲瑞间接持有公司0.30%的股份；刘洁茜女士通过员工持股平台上海晶哲瑞间接持股10.33%。胡黎强作为公司的核心技术人员之一，拥有多年半导体行业的从业经历以及丰富的研究开发经验，曾就职于力通微电子、安森美半导体、龙鼎微电子、华润矽威科技等公司任设计工程师，带领团队自主研发LED 恒流的源极驱动技术、SOT33 高集成度封装技术等，多次获得荣誉表彰。

晶丰明源股权架构

LED 照明驱动芯片技术领先，国内市场占有率领先

公司在国内LED 照明驱动芯片市场市占率领先，根据国家半导体照明工程研发及产业联盟统计，2018 年，国内LED 照明产品产量约为 135 亿套，按照每只 LED 照明产品通常配套一颗 LED 照明驱动芯片测算，公司 2018 年境内销量为 38.18 亿粒（包含未封测晶圆折算粒数），推算公司国内市场占有率将近30%，在同行业处于领先地位。

2016-2019 年公司主要产品产销量（亿颗）

2 营收规模持续增长，结构不断优化

上半年经营受疫情短暂扰动，营收、净利润整体呈增长趋势。近年来公司营收、归母净利润规模持续增长，2017-2019 年的营收分别为6.94、7.67、8.74 亿元，同比增速分别为22.36%、10.40%、13.97%；归母净利润分别为7612、8133、9234 万元，同比增速分别为154.44%、6.85%、13.54%。2020 年上半年，受疫情影响，印度等市场出口受阻，导致公司营收和归母净利润出现较大幅度下滑，但是从三季度情况看，营收、归母净利润已经明显回升，预计疫情造成的冲击将逐步减退。

2015-2020 前三季度公司营业收入及增长率

2015-2020 前三季度公司归母净利润及增长率

收入结构持续优化，智能型产品占比不断提升

从公司的营收构成看，营收占比最高的为通用LED照明驱动芯片，2019 年占整体收入的比重为67%。从营收构成变化趋势看，近几年，智能LED 照明驱动芯片的收入占比逐年提升，2019 年智能LED 照明驱动芯片收入占比已经超过25%。另外，公司于2015 年开发销售的电机驱动芯片销售收入也在逐年增长。收入结构的变化显示，公司的产品结构持续优化，智能LED 照明驱动芯片和电机驱动芯片有望成为未来成长的重要驱动力。

2015-2019 年公司收入构成（百万元）

2019 年公司各产品线收入占比

盈利能力保持稳定，智能型产品拉升综合毛利率

公司2017-2019 年毛利率分别为22.06%、23.21%和22.86%，净利率分别为10.96%、10.61%和10.57%，保持基本稳定趋势。从各产品看，通用型产品毛利率不到20%，而智能型产品毛利率接近40%。未来智能LED 驱动芯片收入占比的提升有助于公司整体毛利率水平的提升。

2015-2019 年公司毛利率与净利率

2015-2019 年公司各产品毛利率

3 研发投入逐年增加，多项技术全球领先

注重研发创新，研发投入持续加大

公司所处的集成电路芯片设计行业为技术驱动型产业，需要大量的研发投入来进行技术升级和产品创新，为保持在行业中的领先地位，公司持续加大研发投入，研发费用逐年上升，2016-2019 年研发费用分别为45.72、52.51、60.82、67.70 万元，研发费用率分别为8.06%、7.56%、7.93%、7.75%。

2016-2020 年前三季度晶丰明源研发费用及营收占比

重视研发团队建设

芯片设计行业是知识密集型行业，人才是IC 设计公司发展不可或缺的关键因素。模拟芯片设计的核心在于电路设计，对研发设计工程师的要求较高。公司长期以来一直较为重视研发团队的储备，经过多年发展，组建了专业的核心技术团队。上市之后，公司根据发展需要，通过内部培养、推荐及外部招聘等多种方式吸引研发、销售、管理等人才加盟，进一步完善人员储备。根据公司半年报披露，截至2020 年6 月30 日，公司共有员工253 人，较年初增长20.48%，其中研发人员数量149 人，较期初增加22.13%。

2016-2019 年晶丰明源研发人员的数量及占比

注重核心技术研发

由于多年来大量的研发投入，公司技术水平不断提升，电源管理芯片工艺节点成熟，多项核心技术达到国际先进水平，700V 高压集成工艺、SOT33 高集成度封装技术、寄生电容耦合及线电压补偿恒流技术等在研发过程中实现行业领先。

2016-2019 年晶丰明源研发人员的数量及占比

通用LED 照明平稳增长，智能LED 贡献重要业绩增长点

1 新兴市场通用LED 照明仍有渗透空间

相较于传统照明，LED 光源具有高效、节能、环保和易维护等显著特点， 世界主要国家和地区陆续发布淘汰白炽灯，大力推广LED 照明的政策或者计划，如美国宣布实施“国家半导体照明计划”，欧盟启动“彩虹计划”，韩国计划实施“GaN 半导体开发计划”。伴随着价格的快速下降，LED 照明产品在全球范围内的渗透率不断提升。根据Digitimes 统计，2009 年到2018 年，全球LED 照明渗透率由1.5%上升至42.5%，在日本等发达国家，LED 照明的渗透率达到70%，但在印度、东南亚等新兴市场，LED照明仍存在较大的渗透空间。根据LEDinside 报告，2016 年印度LED 照明市场规模为11.4 亿美元，年成长率高达47%。中国作为全球LED 行业最重要的生产和出口基地，将受益于新兴国际市场LED 照明需求的增长。

全球LED 照明渗透率

从公司收入构成看，公司通用LED 照明销售收入在经历2016 年高速增长后，随着行业进入成熟期，逐步进入平稳增长状态，2017-2019 年的销售收入增速分别为16.10%、5.66%和1.21%。2020 年上半年，受疫情影响，公司通用LED 照明收入出现下滑，但随着海外经济的恢复，预计通用LED 照明业务销售也将回升。长期看，印度、一带一路国家等新兴市场通用LED 照明仍有渗透空间，有望推动公司通用LED 照明业务营收保持稳步增长。

公司通用LED 照明销售规模及同比增速

2 LED 照明智能化趋势打开新增长空间

智能LED 照明成LED 照明产品升级趋势

LED 照明产品渗透率不断提升的同时，产品也在不断升级，个性化、特殊需求等不断涌现，LED 照明智能化成为趋势。在智能化升级的初期阶段，产品主要通过电源管理技术以满足消费者对调光、调色等需求。在LED 照明智能化深化阶段，LED 照明将与智能硬件、远程控制、物联网技术等实现跨界融合，成为智能家居、智慧家庭、智慧城市等的重要组成部分。

LED 照明发展阶段

智能家居催生智能LED 照明新需求

智能照明是结合照明产品、传感器、通讯装置并通过无线或有线控制系统软硬件组成的“自适应”的系统解决方案。较通用LED 照明产品，智能LED 照明由于增加调光、调色、远程、互动等功能，对电源管理模块的需求和要求也在提升。智能照明与远程控制技术结合，根据不同智能模块实现电压、电流信息的反馈，因此产生新增模块辅助电源管理的需求。以飞利浦 Hue 智能灯具为例，除辅助电源芯片外，还需配备 4 颗左右 PWM 调光恒流驱动芯片，对LED照明驱动芯片的需求成倍增加。根据GGII 数据，2016 年中国智能照明产值规模达到 147 亿元，预计到 2020 年中国智能照明产值规模将高达 1035 亿，年均复合增长率有望达到 62.89%。智能智LED 照明将迎来高速发展期。

2014-2020 年中国智能照明产值规模及预测

智能化升级带来产品价值量和盈利水平的提升

从通用LED 照明产品和智能LED 照明产品的价格来看，通用LED 照明产品ASP 约0.2 元，智能LED 照明产品ASP 约0.35 元。毛利率方面，智能LED 照明产品毛利率远高于通用LED照明毛利率，2016至2019H1，通用LED照明的毛利率分别为16%、17.75%、18.89%和18.05%，智能LED 照明产品的毛利率分别为46.80%、40.49%、39.37%和38.61%。

晶丰明源通用LED 照明产品毛利率分析

晶丰明源智能LED 照明产品毛利率分析

智能LED 产品销售收入快速增长，成推动公司LED 照明驱动芯片收入增长的主力

从公司营收情况来看，2018 年公司智能LED 照明产品营收为1.25 亿元，2019 年智能LED 照明驱动芯片的营收规模达到2.27 亿元，同比增长81.61%。从LED 照明产业发展情况看，LED 照明智能化升级已经成为LED 照明产业发展趋势。相较于通用LED 照明，智能LED 照明配备的驱动芯片数量有数倍提升，并且智能LED 照明驱动芯片毛利率水平更高。公司作为LED 照明驱动芯片领域的龙头，必将受益于这一趋势。

公司智能LED 照明产品营收及增速

立足模拟芯片赛道，延伸能力边界

1 专注电源管理芯片，延伸能力边界

公司主要产品LED 照明驱动芯片属于模拟芯片中的电源管理芯片。自成立以来，公司一直专注于电源管理芯片的研发设计，并且掌握了电源管理驱动芯片的多项核心技术，自主研发的700V 高压集成工艺、SOT33 高集成度封装技术、寄生电容耦合及线电压补偿恒流技术、单电阻过压保护技术、过温闭环控制降电流技术、无频闪无噪声数模混合无级调光技术、智能超低待机功耗技术、多通道高精度智能混色技术、高兼容无频闪可控硅调光技术、单火线智能面板超低电流待机功耗技术、多通道高精度智能混色技术、高兼容无频闪可控硅调光技术、单火线智能面板超低电流待机技术等均已达到业内领先水平。电源管理芯片产品应用领域广泛，部分技术具有通用性，公司LED 照明驱动芯片领域已达到业内领先水平，在稳固现有技术和市场的同时，也在进行能力边界的延伸，拓展新的电源管理芯片产品线和应用场景。

IC 产品分类及晶丰明源产品应用领域

模拟芯片市场规模大，需求稳步增长。模拟芯片主要用来处理连续性的光、声音、速度、温度等自然模拟信号。常见的模拟芯片包括信号链芯片、电源管理芯片等。根据WSTS 数据，2019 年全球模拟芯片市场规模约539 亿美元。根据中国产业信息网数据， 2018 年中国模拟芯片市场规模为2273.4亿元，并且保持着较高增速。

全球模拟IC 市场规模及增速

中国模拟IC 市场规模及增速

根据IC insights 数据，2019 年模拟芯片全球排名前十的厂商分别为TI（德州仪器）、ADI（亚德诺）、Infineon（英飞凌）、ST（意法半导体）、Skyworks（思佳讯）、NXP（恩智浦）、Maxim（美信）、ON Semi（安森美）、Microchip（微芯半导体）和Renesas（瑞萨），前十家厂商市场份额合计超过全球模拟芯片市场的60%。

2019 年全球模拟芯片市场格局

2 拓展电机驱动产品线

2015 年公司开始布局电机驱动产品线。电机驱动芯片和LED 照明驱动芯片一样同属于模拟芯片中的电源管理芯片，集成电机的速度控制、力矩控制、位置控制以及过载保护等功能的电路，可应用于家用电器、新能源、工业控制等领域，在未来有广阔的发展前景。2017 年公司收购英特格灵电机驱动芯片技术以及与该等技术相关的存货和固定资产应用于电机驱动领域，目前已实现销售，是国内少数几家研究电动机控制集成电路的企业之一。

晶丰明源电机驱动产品

电机驱动芯片技术附加值高

电机驱动芯片通常由低压控制电路、驱动电路、保护电路等电路模块构成，具有更高的技术附加值。首先，电机控制系统复杂，需要根据输入信号指令以及各类传感器的信号状态按照内置的算法控制电机绕组电流流动方向，从而控制电机的启动、停止和转动；此外，电机控制芯片还需要设置和稳定电机的运转速度来保护电机。其次，电机驱动芯片需要提供高可靠性的工作电压、持续电流输出、峰值电流输出以及保护电路等，对电路设计水平和半导体工艺要求较高。最后，电机驱动芯片通常要求实现多芯片封装，在封装技术上具有较高难度。

电机驱动芯片内部电路模块

电机驱动芯片属于高价值量产品，毛利率高于传统业务

电机驱动芯片可广泛应用于家用电器和工业自动化领域，下游市场范围广，目前在此细分领域较少企业进入，市场竞争相对缓和，再加上高技术附加值，产品整体毛利率较高。

晶丰明源电机驱动产品毛利率分析

3 并购外延补充产品线储备人才，股权激励调动积极性

公司在稳固现有产品线和市场的同时，积极推进外延并购和人才招募，补充模拟IC 产品线。2019 年12 月，公司与南平市华臻中科技合伙企业（有限合伙）、朱臻签订股权转让协议，以4160 万元购买上海莱狮半导体100%股权。上海莱狮半导体成立于2014 年，主要从事高性能模拟及数模混合集成电路的设计企业，致力于LED 照明、智能照明、物联网应用等领域，核心技术团队由来自国内外半导体设计公司的资深专家组成。2020 年第三季度，公司又完成对上海芯飞半导体技术有限公司51%股权的收购。凭借在LED 照明驱动行业所积累的市场优势和技术优势，公司进一步布局电源管理芯片领域，拓展LED 照明、家用电器、智能家居以及工业控制领域产品线，产品多元化格局逐渐清晰。

公司主要子公司2020H1 财务指标

技术人才对模拟IC 设计公司至关重要，公司一直较为重视研发团队的储备，同时，也注重对团队的激励，自上市以来，已经实施两期股权激励计划。2020 年1 月，公司实施第一期限制性股票激励计划。本期激励计划覆盖面广，主要面向公司（含子公司）范围内的员工共计211 人，授予225.96 万股限制股票，占公司股本总额6160 万股的3.67%，授予价为36 元/股。自2020 年限制性股票激励计划授予日起满12 个月后，激励对象可按20%、20%、30%、30%的比例分四期归属，设定的业绩考核目标分别为：公司2020-2023年营业收入分别达到9.50亿元、11.00亿元、12.80 亿元、15.00 亿元；或2020-2023年毛利分别达到2.185 亿元、2.530 亿元、2.944 亿元、3.450 亿元的考核指标。

第一期股权激励业绩考核指标

基于吸引及激励人才的需求，2020 年8 月，公司实施2020 年第二期限制性股票激励计划。第二期激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为75 万股，约占激励计划草案公告日公司股本总额6160万股的1.22%。其中，首次授予限制性股票63.00 万股。第二期限制性股票激励计划主要面向8 位技术和业务的骨干，授予价为80.00 元/股。自授予日起满12 个月后，激励对象可按30%、30%、40%的比例分三期归属，设定的业绩考核目标分别为：公司2021-2023 年营业收入分别达到11.00 亿元、12.80亿元、15.00 亿元；或2021-2023 年毛利分别达到2.530 亿元、2.944 亿元、3.450 亿元的考核指标。

第二期股权激励业绩考核指标

盈利预测及投资建议

营收预测假设

1、 通用LED 驱动芯片业务在2020 年上半年受疫情影响后，下半年开始反弹恢复。在印度及一带一路市场需求的推动下，通用LED 芯片业务未来两年保持平稳趋势。另外，通用LED 驱动芯片在经历过激烈的行业竞争之后，行业进入成熟阶段，价格、毛利率预计将保持平稳趋势。

2、 智能LED 驱动芯片仍处于发展早期，仍有较大的渗透空间，并且相比LED 通用照明，单颗智能照明对公司产品价值量有显著增长。预计在LED 照明升级的驱使下，公司智能LED 驱动芯片将以较快的速度成长。

3、 公司凭借在LED 照明驱动芯片领域的积累，积极拓展补充电源管理类芯片产品线。预计随着技术布局的成熟，在国产替代的大趋势下，公司的电源管理类芯片产品有望在2021 年、2022 年实现较大的突破。

公司营收拆分及预测

投资建议

考虑公司智能LED 照明芯片的增长动力较强，在其他模拟电源管理类芯片领域的布局清晰，有望在未来两年实现较大突破，预计公司20-22 年的EPS 分别为1.10、2.35 和4.01 元，当前股价对应的PE 分别为177、83、49 倍。

风险提示

1、LED 照明智能化升级不及预期。从公司产品和营收来看，通用LED 照明驱动芯片市场已经进入成熟期，智能LED 照明驱动芯片产品未来将成为公司营收增长的重要驱动力，但如果LED 照明智能化升级不及预期，将影响公司智能LED 驱动芯片需求，从而影响公司业绩增长。

2、新产品拓展不及预期。当前，公司的营收构成主要为LED 照明驱动芯片，产品型号众多但结构单一，并且公司在LED 照明驱动芯片领域已经占据较大的市场份额，如果新的模拟IC 产品线扩充不及预期，将影响公司未来成长。

3、人才储备不及预期。集成电路设计人才对IC 设计公司至关重要，如果公司人才储备、团队建设不及预期，也将影响公司未来发展。