首次覆盖

投资亮点

首次覆盖浙富控股（002266）给予跑赢行业评级，目标价9.25元，对应估值倍数2021年24x P/E 。理由如下：

► 顺利转型金属资源化，发力商业模式清晰的优质赛道。公司确定以金属危废资源化为未来主要发展方向，我们认为资源化业务商业模式较为清晰，核心是赚取加工费，且危废金属资源化具备危废处置与金属提炼的双重属性，盈利能力更强；我们测算2025年危废金属资源化市场空间接近1700亿元，但此前行业粗放发展集中度较低，未来随监管趋严我们认为龙头企业有望凭资金优势、技术持续迭代持续抢占市场份额。

► 前后端一体化布局，强化公司竞争壁垒。渠道和深加工技术是行业核心竞争力，资源化上游来源相对复杂，完善的渠道有助于保障原料来源并锁定优质原料，实现更佳原料配伍；深加工能力则有效提升金属资源化产品价值。公司实现“收集-贮存-无害化处理-资源深加工”全产业链布局，行业中较为领先，上下游一体化布局有助强化渠道与技术壁垒，进而提高盈利能力。截至2020年底公司可回收金属种类多达十余种，优于行业平均水平，尾端产品溢价持续提升。

► 产能多地扩张保障长期稳健增长，先发切入锂电拆解物利用。公司目前在手危废处置牌照量275万吨/年，其中已投产前端产能178万吨，我们认为公司业绩有望随产能利用率的逐步提升、以及未来储备产能陆续投运实现稳健增长，公司新增产能布局湖南、辽宁、四川等地，强化公司全国化布局。此外，公司江西自立技改项目进一步拓展硫酸镍、硫酸钴、碳酸锂等资源化产能，切入动力电池回收利用产业链，我们看好公司进一步完善业务布局，打造综合性更强的金属资源化龙头企业。

我们与市场的最大不同？

市场担忧危废资源化行业竞争壁垒低，竞争格局分散；但我们认为深加工是市场稀缺产能，且技术壁垒较高。看好公司前后端一体化全产业链布局。潜在催化剂：危废处置项目投产进度超预期。危废处置项目投产进度超预期。

盈利预测与估值

我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.38元、0.46元、0.56元，CAGR为20.7%，当前股价对应2021-2023年18/15/13x P/E。给予跑赢行业评级，综合考虑分部估值法及DCF估值法，测算公司合理市值497亿元（2021年危废危废处置及资源化业务25x P/E，清洁能源设备业务15x P/E），对应目标价9.25元/股，目标价对应2021-2022年24/20x P/E，较当前股价有35.2%上行空间。

风险

金属价格波动，项目落地及产能爬坡不及预期，宏观经济下行影响处置需求。

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投资概要

浙富控股：金属资源化龙头，稳健商业模式，成长路径清晰

浙富控股是目前危废金属资源化的头部企业之一，公司已经形成了从前端富集提炼至后端精加工的全产业链的布局；公司核心团队深耕金属资源化产业链多年，旗下申能环保、江西自立、兰溪自立、泰州申联等在工业废弃物熔融处置等领域布局较早，持续通过技术迭代和市场布局提升竞争壁垒。目前公司正处在产能密集投运期，截至2021年8月，公司投运产能178万吨/年，目前在建产能约97万吨/年，未来随着公司产能持续投运，我们看好公司有望保持高速增长。

全产业链发展构筑公司商业版图，公司迎来高速发展期

浙富控股已经完成金属资源化行业全产业链布局，布局完整程度在行业中较为领先，公司产能仍快速扩张中，且在行业中竞争优势突出，我们看好未来公司业绩保持高速增长：

► 市场空间充足，“一体多翼”全产业链发展构筑公司竞争地位：金属危废资源化市场空间充足，我们测算2025年危废金属资源化市场空间约1700亿元，如果考虑到含金属一般工业固废，金属资源化市场空间更加充足。公司经过15年的商业布局，目前形成“收集-贮存-无害化处理-资源深加工”全产业链布局。

► 全产业链发展带动公司盈利能力更佳：我们认为全产业链发展战略下，公司前端收运可以覆盖更多的资源入口，比如含金属危废、一般工业固废、无机废物等，以及可以提炼更多金属品种。不同的资源对公司协同效果明显，生产加工时，不同的物料相互协同可以降低经营成本，同时更多的物料来源使尾端生产的金属种类更多。公司当前可以有效提炼出包括铜、金、银、钯在内的十余金属，盈利能力优于同业公司。

► 公司加速市场布局，强化渠道，保障原料来源：公司已投运前端无害化和资源化产能为178万吨/年，主要在长江中下游地区（包含泰兴77万吨、申能35万吨，兰溪32万吨等）。公司储备产能充足，主要为辽宁（30万吨）、湖南（37万吨）、四川（30万吨），新项目进一步完善区域布局，若项目推进顺利，我们预计有望进一步强化公司全国化市场布局的战略，保障公司原料来源。

► 专注行业多年，技术优势明显：我们认为金属资源化项目核心是赚取加工费，盈利能力核心在于提炼能力（金属种类）与提炼纯度（金属含量），具备多金属深度提炼能力的公司可获得更多收入。公司核心团队在行业深耕多年，技术优势明显，并且公司持续加大研发保障技术持续迭代。

公司股权结构

截至2021年一季度，孙毅为公司实控人，孙毅及其一致行动人持股比例33.89%，叶标及其一致行动人合计持有公司股份24.99%。叶标为申联环保集团创立初始实控人，自1988年起从事有色金属再生循环利用行业，主导申联环保集团“收集-贮存-无害化处理-资源深加工”的全产业链发展战略。

盈利和市场估值

我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.38元、0.46元、0.56元，CAGR为20.7%。给予“跑赢行业”评级。考虑公司是危废金属资源化龙头企业，前后端一体化构筑渠道与技术双重壁垒，且我们认为随前端处置产能扩张与尾端提炼项目技改，公司盈利能力与市场份额有望持续提升，给予公司2021年危废处置及资源化业务25x P/E，清洁能源业务15x P/E，对应合理市值497亿元人民币，结合DCF估值结果，对应目标价9.25元/股，较当前股价仍有31.2%上行空间。

市场风险

金属价格波动风险：公司通常采取套期保值方式对冲金属价格波动风险，但若有未套期保值部分，金属价格大幅下跌时将对资源化产品盈利产生负面影响。

项目落地及产能爬坡进度不及预期：若公司储备产能落地或投产产能爬坡进度较慢，将影响公司危废处置量，处置费收入增速可能放缓，同时后端自给率提升幅度或不及预期。

宏观经济下行影响处置需求：若宏观经济下行，危废产量可能下降，导致处置需求减少，危废处置单价或将下降，同时原材料供给可能受到不利影响进而影响资源化产品产出。

浙富控股：转型金属资源化，盈利能力大幅提升

布局金属资源化业务良久，公司顺利转型

2020年，浙富控股收购申联环保、申能环保，顺利从原有传统的水电、核电设备企业转型为金属资源化龙头企业。公司在2017年便已经布局金属资源化业务，经过对金属资源化业务几年的摸索，公司目前确定以“清洁能源、大环保”发展方向，其中金属资源化业务是当前公司重点战略方向。

实际控制人将体外金属资源化资产注入上市公司。2019年3月，公司公告拟以股份对价收购申联环保集团100%股权，交易对价129.2亿元，以支付现金方式向胡显春购买其持有的申能环保40%股权，交易对价15.8亿元。申联环保集团大股东和浙富控股为同一大股东，2020年6月，标的资产过户完成，截至2021年8月，孙毅及其一致行动人合计持有公司股份33.89%。

申联环保集团于2015年12月由申联投资出资设立，创立初始实控人为叶标。叶标自1988年起从事有色金属再生循环利用行业，2000年创建振科铜业，在此基础上2002年组建兰溪铜业，并于2006年创办江西自立，随后主导申联环保集团“收集-贮存-无害化处理-资源深加工”的全产业链发展战略。截至2021年8月，叶标及其一致行动人合计持有公司股份24.99%，与上市公司利益深度绑定。

2021年1月，公司通过《关于回购公司股份方案的议案》，拟回购占截至公告日总股本0.42%-0.85%的股份用于员工持股计划或股权激励，回购金额1.5亿元-3亿元，彰显公司发展信心。我们看好公司未来完善长效激励机制，核心骨干人员与公司利益进一步结合，推动公司长期稳定发展。

业务转型显著提升公司盈利能力

收购提升公司业绩质量。在此次收购环保资产前，公司传统业务营收主要来自清洁能源设备，整体经营介于盈亏平衡点附近，盈利表现不佳。而公司在传统业务之余积极参与互联网、文娱等新兴业务，投资收益显著，成为公司2019年之前盈利主要来源。收购后，金属危废资源化业务带动公司盈利质量大幅提升。2020年公司危废资源化业务实现营收73.6亿元，同比增长35%。通过合并申联环保集团，公司综合毛利率及ROE得到显著提升，2019年公司调整后毛利率/净利率/ROE分别为27%/17%/14%，相比调整前增加8/0/11ppt，其中净利率虽未提升，但由于过往业绩主要依赖投资收益，我们认为收购使公司盈利质量有所提升，连续性更强。2020年公司ROE同比再增4ppt（与2019年调整后合并报表相比）达到18%，盈利能力持续优化。

收购绑定资源化业务核心团队。本次交易股权对价占比较高，除向申能环保股东胡显春以现金对价方式收购其40%股权外，其余均以发行股份对价形式收购，合计发行33.9亿股，股份对价129.2亿元。交易完成后孙毅仍为公司实控人。同时叶标及其一致行动人持有上市公司股份，核心人员通过持股与公司利益深度绑定。

根据公司与申联环保集团和申能环保股东签署的业绩承诺及补偿协议，申联环保集团2019-2022年扣非归母净利润不低于7.33、11.78、14.77、16.96亿元，申能环保2019-2022 年扣非归母净利润不低于4、4.3、4.5、4.34亿元，承诺期任一会计年度末，若截至当期期末累计实际净利润低于承诺，交易对方需以股份或现金形式进行补偿。2019-2020年申联环保集团、申能环保分别累计实现扣非归母净利润20.5亿元、8.7亿元，累计完成业绩承诺的107.2%、104.4%。

前后端一体化协同效果强，市场快速拓展高增长可期

公司金属资源化业务一体化发展，协同处置能力强

公司环保业务主要为危险废物无害化处理及再生资源回收利用，与众不同的是，公司具备完善的危险废物“收集-贮存-无害化处理-资源深加工”前后端一体化的全产业链技术和设施，同时与同行相比，公司具有更强的多金属全路径、全价分离技术，可综合回收更多的有价金属元素种类，而同行主要公司高能环境正在从前端初步资源化产能向后端拓展布局，飞南资源主要布局后端产能，目前正在扩展金属品类，布局金、银等多金属回收利用。

► 前端（无害化+初步资源化）：公司从上游产废企业收取危废，通过物理、化学等手段进行减量化、无害化处理，同时对其中金属进行富集，产出初步合金产品、以及烟尘灰、水淬渣等副产品，产品主要供予尾端进行深度资源化，亦有对外销售产生收入。

► 后端（深度资源化）：申联环保集团子公司江西自立 具备深度资源化能力，通过特定工艺分离提炼成高品位的铜、金、银、钯、锡、镍、铅、锌、锑等金属单质及化合物，真正实现危废无害化处理和资源化回收。尾端深度资源化的原材料主要包括公司前端产能初加工之后的合金产品和市场上回收的含金属废物，因此除自供外，尾端供应商也包括第三方的企业及个人供应商。

市场空间广阔，资源化提升空间充足

从增量经济时代迈入存量经济时代，金属资源化空间充足。过去我国处在增量经济发展阶段，随着工业产值快速增长，金属资源需求也快速提升，金属对外依存度较高，根据中国有色金属工业协会数据，2019年进口铜精矿/进口铝土矿生产氧化铝/进口铅精矿/进口锌精矿金属量分别占国内供应量比重高达77.2%/51.4%/35.5%/30%。资源从被开采到成为废弃物需要较长时间，而随我国逐步迈入存量经济，我们认为存量资源品可以很大程度上满足未来低增长的资源品消耗。当前，国内再生资源供应量逐年提升，2020年我国再生有色金属产量1450万吨，占国内十种有色金属总产量的23.5%，作为循环经济的一部分，我们认为金属资源化未来发展空间较为广阔。

我国含金属废物区域分布不均。含金属危险废物主要来自于有色金属采选、冶炼加工、电镀、电子产品等行业，由于我国工业发展分布以及矿产资源分布不均，致使我国产金属废物也存在地域差异。从有色金属采选和加工来看，以各省有色金属冶炼与压延加工业和有色金属矿采选业工业总产值之和为例，我国华东地区与西南地区金属资源的产值较大，与浙富控股当前区位布局较为一致。我们认为公司完善的采购体系有助于稳定公司收料来源，提升行业话语权。

市场空间广阔，到2025年接近1700亿元。危废金属资源化的主要收入来源于提炼的含金属产品销售收入，因此我们采用单吨利润倒推收入的方式测算危废金属资源化市场空间，假设行业平均水平下单吨净利为800元/吨，对应净利率约为10%，则2025年危废金属资源化业务市场空间或近1700亿元，此外由于公司尾端提炼过程中也兼处理含金属一般固废，因此综合来看市场空间将更加广阔。

竞争格局分散，集中度有望提升。根据华经产业研究院数据，目前行业CR3仅在5%左右，市场较为分散，从业企业“小、散、弱”的情况尤为突出，多数企业回收产能低、危废处理种类少，不具备充足的规模扩张与研发投入能力。根据中国固废网，2017年美国危废处理企业仅1000余家，且CR10市占率超90%。我们认为与美国相对成熟的危废处理行业相比，我国危废行业中布局完善、技术储备雄厚的公司市占率提升空间较大。

在手产能位居全国前列，看好公司市场份额提升。公司目前在手产能275万吨/年，在危废资源化主要上市公司中位列第一。我们认为头部企业采购规模更大，采购网络相对完善，能够与当地供应商形成更加稳定的合作关系，原材料供应更加稳定，产能利用率有望维持高位。同时公司拥有多金属全路径、全价分离技术，具备市场上少有的深度资源化能力，与同业公司相比，可从相同危废中提取出更多种类有价金属。我们看好公司规模与技术优势构筑竞争壁垒，市场份额有望持续提升。

全产业链布局强化公司竞争壁垒，产能快速扩张保障公司长期增长

核心壁垒在渠道建设与提炼能力，一体化布局提升公司价值。危废金属资源化具备危废处置与金属提炼加工的双重属性，其上游来源相对复杂，因此完善渠道建设有助于公司稳定原料来源，提升产能利用率，同时锁定优质原料，实现更佳原料配伍。同时，由于危废成分不一，往往含有多种金属，故提炼能力将直接决定公司资源化产品的种类与数量，多金属提炼能力可提升尾端产品溢价。我们认为上下游延伸的一体化建设更有助于资源化企业构筑渠道与技术壁垒，进而提升公司盈利能力。

一体化布局协同发展，盈利能力处行业前列。浙富控股2019/2020年资源化业务毛利率27.03%，位居可比公司首位。2017-2019年毛利率快速提升，主要系危废处置市场单价提升，以及含铜量较低的危废处置量增加降低了原材料成本所致（危废中金属含量较低时不计价），彰显公司一体化布局下较强的盈利能力。

技术迭代引领长期发展，向下布局深度资源化

核心技术持续突破，多重协同效应优势突出。

► 危废处置协同扩大收料范围，实现更加配伍并降低成本：在前端处置环节，公司自2016年以来大力投入研发多种类危废协同处置工艺。2018年公司提交了《一种危险废物的资源再生方法》及《一种危险废物的熔融处置方法》两项重要专利，处置危废种类从11大类扩展到27大类，并创造性地摸索出固态无机危废、固态有机危废和液态危废协同处置技术，进一步扩大了公司的收料范围，使公司实现更佳原料配伍的同时也可降低处置成本。

► 金属提炼协同增加提炼种类，深度资源化提升盈利：资源化业务收入规模取决于提炼广度（提炼金属种类）与提炼纯度（提炼金属品位），具备更强技术实力的公司可以在相同危废基础上产出更多种类、纯度更高的有价金属，进而扩大收入来源。公司具备规模化回收铜、金、银等十余种金属产品的能力，可从同一物料中综合回收多种金属，技术行业领先，公司不断实现技术突破，至2020年可回收金属种类达到十余种，超过市场多数公司，为公司盈利增长提供充分保障。

重视研发投入，引领长期发展。危废无害化处理和资源化利用是复合技术应用，要求企业持续投入新技术和新工艺的应用研发。申联环保集团核心技术团队保持稳定，自成立以来即重视研发，在危废无害化处置、多金属综合回收、污染控制等方面均有深厚技术积累。2020年公司研发投入占营业收入比重3.96%，在可比公司中居于前列。我们认为公司研发费用投入力度较强，有望保障公司技术迭代优于同业，支撑公司长期稳健发展。

全国化布局完善渠道建设，产能快速扩张助力降本增收

公司产能快速提升。当前公司已投产的危废无害化处置产能达到178万吨，其中兰溪自立32万吨和泰兴申联77万吨项目于2020年年底投产；同时公司也在积极推动储备项目，2020年公司收购实控人孙毅持有的净沣环保60%股权，将旗下拟建在建的四川、辽宁、湖南项目注入公司，合计危废处置前端产能117万吨/年，其中湖南两项目与辽宁项目均已取得环评和土地证。公司危废前端处置产能在运+新建合计达到275万吨。

全国化布局版图完善渠道建设。公司之前布局相对集中在华东地区，而我国含金属危废分布相对不均，公司新项目在四川、湖南与辽宁布局，可进一步开拓收料范围。我们认为目前金属资源化产能的收运半径大约为1500公里，若项目推进顺利，有望进一步完善渠道建设，助力公司保障原料来源并锁定优质原料。

自供合金原料质量更优，采购成本更低。公司后端深度资源化业务的原材料包括自供（危废初步资源化产品）和外采的铜合金，以及对外采购的含金属一般固废。由于危废中含贵金属种类相对更多，故由公司前端危废处置产能供应的铜合金在有价金属元素多样性、综合品位方面由于外部供应商，是后端精加工的优质原料。从计价方式来看，当危废中贵金属含量较低时通常不予计价，因此对应金属采购成本相对更低，而公司领先的提炼技术使其可以从低金属含量的危废中进行多金属综合回收，可充分利用其物料成本优势，提升盈利能力。

产能扩张提升公司后端自给率，进一步完善一体化布局。我们认为随公司前端产能逐步扩张，公司尾端精加工自给率将进一步提升，增加最终产出中毛利率更高的稀贵金属占比，提升公司盈利能力。同时，公司核心技术优势，即危废处置与深度资源化的多金属富集回收可以得到更大程度的利用，获得龙头企业技术领先带来的溢价，进一步加固公司竞争壁垒。

资源化业务拓展空间充足，公司先发布局锂电拆解物利用

资源化可拓展空间充足，多种金属回收促进市场空间扩容。我们认为金属资源化业务中，可提炼种类的提升即意味着市场空间的拓展与盈利能力的提升。由于废弃物种类多样，所含金属成分也各有不同，如废旧动力电池的锂、钴回收、废催化剂中的铂、钯等多种贵金属回收等，而各种金属又对应着多个领域旺盛的下游需求，故我们认为资源化业务仍有较大拓展空间。我们看好随公司技术不断迭代，进一步拓宽深度资源化业务布局，打开增量市场空间，进而提升盈利能力。

公司尾端技改切入锂电拆解物利用，打造综合性金属资源化龙头。公司持续推进江西自立多金属综合利用改扩建工程，根据其环境影响报告书，技改完成后公司将新增15000吨/年精制硫酸镍（Ni 22%）、15000吨/年精致硫酸钴（Co 22%）、790吨/年碳酸锂（98.5%），以及储精矿、钨精矿等多种稀贵金属产能。我们认为随动力电池逐渐批量进入报废期，回收需求有望高速增长；同时我们认为在新能源车渗透率不断提升背景下，动力电池装机量有望持续提升，对于锂、钴、镍等核心资源需求也将不断增强。公司先发布局动力电池回收产业链，凸显公司资源属性，我们看好公司受益锂电回收利用产业链发展，进一步完善其前后端一体化业务布局，打造综合性更强的金属资源化龙头企业。

传统业务稳定发展，碳中和下清洁能源需求有望提升

传统业务增速放缓，新签订单有所回升。公司传统业务板块为清洁能源装备业务，包括水电设备与核电设备的研发、设计、制造和销售。近年由于水电、核电增速放缓，下游需求承压，公司清洁能源装备业务增长乏力，但在碳中和背景下，我们认为清洁能源市场需求仍有提升空间，其中水电业务受益于抽水蓄能规划有望加速发展。公司近年新签订单重回上升通道，2020年公司水电、核电新签订单合计16.18亿元，同比增长68.72%。

水电：积极布局抽水蓄能，有望贡献业绩增量

水电业务方面，公司主要从事大中型成套水轮发电机组的研发、设计、制造与服务，以及水电工程机电总承包，抽水蓄能发电机组以及电站机电设备总承包项目等。抽水蓄能利用电动抽水泵与水轮发电机实现势能与电能的相互转换，是目前世界上应用最为广泛的储能技术，具有技术成熟度高、使用寿命长等优点。根据CNESA数据，2020年全球储能累计装机中抽水蓄能占比达约90%。

抽水蓄能迎来万亿增量市场，公司积极布局有望贡献业绩增量。2021年9月，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，提出大力推进抽水蓄能发展，根据《规划》，2025年抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻倍，2030年较“十四五”再翻一倍。我们认为公司在抽水蓄能发电机组的设计制造方面具有较为丰富的经验，看好公司传统业务在抽水蓄能迎来发展新阶段下贡献业绩增量。

核电：实现碳中和重要方向，公司设备研发制造能力突出

核电业务方面，公司业务主要由控制棒驱动机构与第四代商用快堆液态金属核主泵两产品的研发制造构成。我们认为碳中和背景下，核电在构建清洁低碳能源体系中仍将起到关键作用，同时我国作为核电大国，在核能领域技术创新也有望不断推进，以保障国家核安全，促进核能和平利用。

公司拥有发明专利的ML-B型三代压水堆核电控制棒驱动机构，是目前唯一通过三代标准的抗震试验和满足60年使用寿命的“华龙一号”核电技术。2021年1月，“华龙一号”示范工程全球首堆福清核电5号机组正式投入商业运行，标志我国在三代核电技术领域跻身世界前列。在此基础上，公司在第四代核电设备上亦有所突破，彰显公司强劲的研发与制造能力。我们认为随2019年我国核电重启审批，公司核电业务有望再迎发展机遇。

盈利预测

公司主要财务预测

我们预测公司2021e/2022e/2023e实现营业收入121.31/129.27/141.60亿元，同比增加45%/7%/10%，净利润20.58/24.76/29.97亿元，同比增加51%/20%/21%。

► 我们认为公司危废处置量有望随前端产能陆续投放与产能爬坡而迅速提升，同时带动尾端自供率及产能利用率逐步攀升，由于2021年金属价格大幅上涨，我们预计2022年后有所回落，我们预计2021/2022/2023年公司危废处置及资源化产品毛利有望同比增长62.5%/16.0%/16.6%至33.08/38.38/44.75亿元。

► 我们预计清洁能源设备需求略有增长，盈利能力有望总体保持稳定，考虑抽水蓄能投资有望逐步释放，我们预计2021/2022/2023年公司清洁能源设备毛利有望同比增长9.2%/13.6%/18.1%至2.79/3.17/3.75亿元。

SOTP估值和DCF估值，给予公司“跑赢行业”评级

资源化业务：与可比公司相比，主营业务包含固废危废资源化的高能环境对应2021E的市盈率为25.5x，主营业务为废旧电池、电子废弃物等废弃资源回收利用的格林美对应2021E的市盈率为51.8x，考虑到公司主营业务中危废资源化占比较高，在资源化产业链中属优质赛道，给予公司资源化业务2021年25x P/E；

清洁能源设备业务：可比公司哈尔滨电气与东方电气2021年P/E为28.4x/27.3x，考虑公司市占率相对较低，且主营业务中占比较小，给予公司清洁能源设备15x P/E；

采用分部估值法，估计公司合理市值497亿元人民币，对应目标价9.25元/股。

基于DCF估值，我们预计公司自由现金流持续增长，我们给予公司贝塔系数为1.35，公司权益资金成本和债务资金成本分别为9.8%和6.5%，对应WACC为7.6%，则我们测算公司合理市值为496.94亿元。

一END一

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