（报告出品方/作者：中信证券 李超 敖翀 肖锐）

半导体产业链的核心材料，全球市场迎来高速增长

靶材：溅射法制备薄膜的核心材料

溅射靶材是用溅射法制备薄膜材料的主要原材料。

溅射镀膜的原理是利用真空加速聚集形成的高速度离子束流，轰击靶材表面，使溅射产物沉积在基板材料表面的技术，被轰击的材料称为溅射靶材。

溅射靶材主要由靶坯、背板部分构成。

其中，靶坯是溅射靶材的核心部分，要求达到高纯度、高密度、多组元、晶粒均匀的技术要求。

溅射背板则主要起到固定溅射靶材的作用，保证各类材质的靶坯在严苛的溅射环境中正常工作。

靶材按照材质来分类可分为金属靶材、陶瓷靶材、合金靶材。

金属靶材中应用较为广泛的有铝、钛、铜、钼靶；陶瓷靶材中主要有ITO（氧化铟锡）靶、AZO（氧化铝锌）靶、氧化镁靶、氧化锌靶；合金靶材中主要有铁钴靶、铝硅靶、钨钛靶、钛硅靶。

溅射靶材的种类众多，同材质的靶材也会有不同的供应规格，按形状还可以进一步分为长靶、方靶、圆靶等。

溅射靶材产业链分为“金属提纯-靶材制造-溅射镀膜-终端应用”四个主要环节，靶材制造和溅射镀膜是其中关键。

高纯度乃至超高纯度的金属材料是生产高纯溅射靶材的基础，不同应用领域对靶材纯度要求也不同。

半导体靶材纯度要求通常达99.9995%（5N5）甚至99.9999%（6N）以上；而显示靶材纯度要求99.999%（5N），磁记录和薄膜光伏电池纯度通常是99.99%（4N）。

为了获得更高纯度的金属材料，金属提纯通常使用化学提纯和物理提纯结合的方式，并通过熔炼、合金化和铸造等步骤最终得到满足成分、尺寸大小要求的靶材原料。

靶材制造环节需要根据下游需求进行工艺设计，控制塑性变形、热处理、晶粒、晶向等关键指标，主要的制备工艺分熔融铸造法和粉末冶金法两种。

熔融铸造法的优点是靶材杂质含量(特别是气体杂质含量)低,密度高,可大型化，缺点是需要后续加工和热处理工艺降低其孔隙率，难以做到成分均匀化。

粉末冶金法优点是靶材成分均匀，节约原材料，生产效率高；缺点是密度低,杂质含量高。

主要面临金属纯化、微粒飞溅、结晶取向控制、利用率低等问题，解决该类问题是靶材行业的核心技术壁垒。

溅射镀膜是产业链条中对生产设备及技术工艺要求最高的环节，溅射薄膜的品质对下游产品的质量具有重要影响，产业集中度高。由于溅射镀膜工艺起源于国外，所需要的溅射靶材产品性能要求高、专业应用性强，因此，长期以来全球溅射靶材研制和生产主要集中在美国、日本少数几家公司，产业集中度相当高。

溅射靶材的下游应用主要包括半导体、光伏电池、记录媒体、平板显示器等领域，各领域所需靶材种类与性能要求也有所不同。

根据WSTS统计的数据，面板市场占比最大，达34%；其次是记录媒体，占比达到29%；光伏电池占21%；半导体规模目前仅有10%，具有较大的增长空间。

总体来看，半导体芯片对溅射靶材的要求是最高的，价格也最为昂贵；平面显示器、太阳能电池等领域对于溅射靶材的纯度和技术要求略低一筹。

但随着靶材尺寸的增大，对溅射靶材的焊接结合率、平整度等指标提出了更高的要求。

受益产业转移与政策引导，国内半导体靶材市场规模不断扩大。

半导体领域对溅射靶材要求极高，主要用于晶圆制造和芯片封装。

半导体芯片行业是对靶材的成分、组织和性能要求最高的领域。

半导体芯片的制作过程可分为硅片制造、晶圆制造和芯片封装等三大环节：

硅片制造环节通过重熔多晶硅再切割的方式产出硅晶圆；晶圆制造环节先通过前端工序在芯片上制造出大量微型晶体管，随后用金属线路连成电路；最后，将芯片上的电路管脚连接到芯片外封装的引脚上，完成对芯片的封装。

半导体芯片用金属溅射靶材的作用，就是给芯片上制作传递信息的金属导线。

高纯溅射靶材随半导体工业而兴起，靶材的纯度、晶粒尺寸、晶向都有极高要求。

集成电路是半导体产业最大的组成部分，亦是溅射靶材的重要应用领域。由于集成电路中薄膜 的纯度和沉积率与靶材的纯度关系极大，因此硅片制造商对靶材的要求较高：高纯度、大尺寸、低偏析和细晶粒。

集成电路中每个单元器件内部由衬底、绝缘层、介质层、导体层及保护层等组成，其中，介质层、导体层甚至保护层都要用到溅射镀膜工艺。

半导体芯片行业用的金属溅射靶材主要包括铜、钽、铝、钛等高纯溅射靶材，以及合金类的溅射靶材，各类靶材于不同技术节点之内搭配使用，总体用量稳步增长。

半导体芯片的制作过程可大致分为硅片制造、晶圆制造和芯片封装等三个环节，其中，在晶圆制造和芯片封装两个环节中都需要用到金属溅射靶材。

主要种类包括铜、钽、铝、钛、钴和钨等高纯溅射靶材，以及镍铂、钨钛等合金类的溅射靶材，在不同的技术节点之间搭配使用。

半导体制程日益降低，铜靶是未来发展方向。

以集成电路中重要的逻辑芯片为例，近年低纳米线宽技术节点所占比例越来越大，所需的靶材包括铜及其合金、铝、钽、钛等多种高纯材料产品。其中，铝靶主要用作110nm以上技术节点的布线材料，钛靶作为其配套的阻挡层材料；而铜靶主要用于110nm以下，钽靶与之配套。在半导体制程日渐缩小的趋势下，铜靶代替铝靶广泛应用于晶圆代工是明确的发展方向。

集成电路市场增长迅速，贸易逆差巨大，打开靶材市场广阔成长空间。

2016-2020年，中国集成电路产业高速发展，销售额由4,335.5亿元增至8,848亿元，2020年在全球疫情的影响下维持了15%以上的增速，同时也带动了上游溅射靶材的持续高需求。

另一方面，我国集成电路及电子元件较大幅度依赖国外进口，2019年，我国集成电路及电子元件出口1367.66亿美元，进口3327.11亿美元，逆差高达1959.46亿美元。

巨大的贸易逆差说明我国集成电路行业长期处于供不应求状态，进口替代迫在眉睫，溅射靶材作为其上游的关键原材料，未来成长空间清晰。

国家政策直击“卡脖子”关键材料，加速溅射靶材国产化替代。

近年来国家大力推进半导体及平板显示行业全产业链的国产化进程，作为其上游原材料，溅射靶材国产化进程亦不断加速，同时也为行业的快速发展营造了良好的产业环境。

2015年11月，多部委联合发布《关于调整集成电路生产企业进口自用生产性原料、消耗品、免税商品清单的通知》，通知规定2019年起取消进口靶材的免税政策。

根据海关总署，溅射靶材组件普通税率达 17%，高额的进口税率利好国内靶材行业发展，加速了溅射靶材的国产替代进程。

近五年国内半导体销售额复合增速8.9%，领先全球水平，后疫情时代市场规模有望大幅增长。

2019年全球半导体市场受挫后缓慢复苏，2020年全球半导体销售额达到4403.89亿美元，2015-2020年CAGR为5.61%；国内半导体销售额达到1515亿美元，2015-2020年CAGR为 8.9%。

后疫情时代，全球半导体市场或将实现大幅度回弹，复苏的半导体市场将大幅带动上游靶材需求。

中国大陆半导体材料销量增速领先，产能转移带动上游成长。

2019年全球半导体材料销售额为521.4亿美元，2010-2019年 CAGR为1.69%。

中国（含中国台湾地区）半导体销售额为200.3亿美元，占比高达38.42%。其中大陆地区为 86.9亿美元，9 年CAGR为 8.1%；台湾地区为113.4亿美元，9 年CAGR为2.11%。

2019年全球半导体材料销售增速均有所放缓，但从历史表现看，中国大陆增速远超全球水平。

在此背景下，厂商纷纷聚焦中国市场，并将逐步实现产能转移，致使中国大陆半导体材料销售额逐年提升。

全球晶圆持续增长，大陆受惠产业转移迎来晶圆建厂热潮。

据 IC insights统计的数据，2018年中国等效 8 英寸晶圆产能243万片，占全球市场12.5%；预计2022年中国等效 8 英寸晶圆产能将达410万片，全球市场份额将提升至17.5%。

根据芯思想的数据，截至2021年第二季度，我国大陆拥有12英寸晶圆产线27条，产能118 万片，在建与规划产线29条，对应新增产能132万片；8 英寸晶圆产线28条，产能120万片，在建与规划产线10条，对应新增产能27万片。

2025年预计中国大陆等效 8 英寸晶圆产能将达 710 万片，2021-2025年有望产能翻番。

根据芯思想、各公司公告和各公司官网，若当前所有在建与规划产线2025年全部达产，彼时中国大陆将形成12寸晶圆250万片、8英寸晶圆147万片的产能，折合等效8英寸晶圆产能710 万片，接近2021年有效产能的一倍。

高速扩张的晶圆产能将进一步推高靶材需求，引导大陆靶材市场高速发展。

预计2025年中国大陆靶材市场需求31.4亿元，2021-2025年复合增速达16.5%，全球占比将达到25.1%。

根据芯思想、各公司公告和各公司官网，我们预计2025年全球/中国大陆等效8英寸晶圆产能将达2822与710万片，对应全球/中国大陆靶材需求37.8与 9.5万片。

预计2025年中国大陆市场靶材规模将达到31.4亿元，2021-2025年CAGR为16.5%，远超全球水平（6.4%），2025年中国大陆靶材市场在全球占比或将达到25.1%。

关键假设：

2025年大陆目前在建产能全部达产，海外晶圆产能保持每年3%的增长速度，一片12英寸晶圆等效2.25片 8 英寸晶圆，全球靶材需求与等效 8 英寸晶圆产能的比例不变。

海外公司长期垄断靶材，中国企业有望拉开替代大幕

全球靶材制备市场受美日公司长期垄断，CR4集中度高达80%产业链上游附加值高，靶材行业垄断趋势明显。溅射靶材上衔有色金属加工，下接电子元器件制备及应用，产业链上游的金属原料提纯占据靶材产业链的高附加值地位。

长期以来，国内厂商主要通过从国外进口获得高纯金属供给，美、日等国家的高纯金属生产商依托先进的提纯技术对下游具有较强的议价能力，提高了靶材的生产成本。

全球溅射靶材生产厂商主要集中在美国和日本，区域性寡头垄断格局明显。

目前全球溅射靶材市场有四家主要企业：日矿金属（日本）、东曹（日本）、霍尼韦尔（美国）、普莱克斯（美国），合计垄断了全球靶材市场80%的市场份额。

这些企业经过几十年的技术积淀，凭借其雄厚的技术力量、精细的生产控制和过硬的产品质量居于全球溅射靶材市场的主导地位。

四家企业在掌握先进技术以后实施严格的技术保密措施，加之溅射靶材行业具有投资额度大、认证时间长等特点，导致溅射靶材行业具有较强的区域聚集特征。

日矿金属：半导体用靶材市占率全球第一，靶材产业链形成完整闭环。

JX日矿日石金属株式会社（JX Nippon Mining & Metals Corporation），成立于1992年，为 JX控股子公司，负责运营 JX 集团的金属业务。

日矿金属以铜为中心，致力开展从上游的资源开发、中游的金属冶炼至下游的电子材料加工、环保资源再生业务，形成了产业链的完整闭环。公司溅射靶材主要用于半导体、平板显示、光盘、磁性存储等领域，产品覆盖面极广。

2019年，日矿金属实现营业收入10044亿日元，归母净利润446亿元，其中功能及薄膜材料业务营收占比27.83%。

公司依靠高纯度靶材，在半导体靶材市场约30%市占率，居世界首位。

霍尼韦尔：全球高纯钛靶材的主要供货商。

霍尼韦尔国际公司（Honeywell International Inc.），成立于1885年，总部位于美国。霍尼韦尔拥有航空航天、智能建筑科技、特殊材料和技术、安全与生产力解决方案四大业务。

溅射靶材方面，霍尼韦尔主要供应高纯钛、铝、铜、铜合金、钽等靶材，公司高纯钛的制备能力在全球遥遥领先，高纯钛靶材的加工能力和市场占有率居全球第一，此外，公司铜靶和铝靶的市场份额也较大。

公司拥有独家靶材加工专利EACE，为公司靶材业务市场保驾护航。

2018年，公司剥离了部分航空航天和建筑业务的部分资产，导致业绩产生了下滑。

2020年，公司实现营业收入326.37亿元，归母净利润4.78亿美元，其中溅射靶材所在业务营收占比15.9%。

东曹：国际领先的靶材加工企业，世界半导体芯片级铝靶的主要供应商。

东曹株式会社（Tosoh Corporation）成立于1935年，总部位于日本，公司主要业务分为实话产品、工程项目、功能性产品、氯碱产品四个部门。

公司溅射靶材通过在美国、日本、韩国和中国的生产基地生产，主要用于半导体、太阳能发电、平板显示器、磁记录媒体等领域。

铝靶方面，东曹基本与美国的普莱克斯公司共同平分了全球市场，铜靶和钽靶也占有全球较 大的市场份额。另外，公司存储器芯片用的钨靶的市场占有率居全球第二。

2020年，公司实现营业收入7328.5亿日元，归母净利润632.8亿日元，其中溅射靶材所在的功能性产品部分营收占比23.54%。

普莱克斯（林德公司）：多元化工行业公司，铝靶产品与东曹平分市场。

普莱克斯公司（Praxair, Inc.）成立于1907年，总部位于美国。

2018年，公司与林德股份公司合并成立林德公司，普莱克斯名称现已停用。

公司主要服务于航空航天、化工、医疗保健、金属生产、石油天然气、能源、电子等行业，其溅射靶材主要应用于电子及半导体行业。普莱克斯主要提供铝靶、钛靶、铜靶、钽靶等高纯金属溅射靶材与AZO等标准氧化溅射靶材。

芯片用铝靶方面，公司基本与东曹公司平分了全球市场，其钛靶的市场占有率居全球第二，同时，钽靶和铜靶的全球市场份额也较大。

2020年，林德公司实现营业收入272.43亿美元，净利润25.01亿美元，其中溅射靶材所在电子产品业务营收占比10%。

认证壁垒带来客户粘性，先入者订单不愁。

由于超大规模集成电路等下游客户对溅射靶材的产品质量、性能指标等有着非常严苛的要求，行业存在严格的供应商认证机制，从新产品开发到实现大批量供货一般需要2-3年时间。

因此，企业一旦通过下游客户的认证，成为其合格供应商，就会形成相对稳固的合作关系，新进入行业的企业面临着较高的客户认证壁垒。

日矿金属等公司较早地涉足靶材业务，及时切入了下游各客户的供货渠道，四家企业均获得了Applied Materials授权，拥有极高业内知名度与客户粘性，为公司带来源源不断的靶材订单。

核心技术领先，行业内仍将具备优势地位。

四家垄断企业各有其核心竞争力，以半导体靶材市占率最高的日矿金属为例：

日矿金属基本实现了靶材高纯原材料的自产自供，且具备超高纯金属的加工能力，可满足公司各类靶材产品的生产需求，其高纯铜纯度最高可达9N（纯度≥99.9999999%）。

产业链向上延申使得公司与竞争对手相比，具备供应链与成本优势。配合高纯材料，日矿金属还具有高超的靶材加工制备技术，可提供晶粒尺寸小、组织均匀、综合性能优异的各类靶材。以其铜靶产品为例，其单靶溅射产生的尘粒数在全生命周期可稳定控制在两位数之内，核心技术的领先为公司行业龙头的地位护河。

国内公司后起，中国企业有望拉开替代大幕

国内半导体靶材替代大势正起，大陆行业份额料将归属两大龙头。

2018年底，进口靶材免税结束，国家实行对内补贴、对外征税的模式。

目前我国靶材产品进口税率高达17%。拉高的关税叠加中美形式变化使得海外靶材企业较难进入国内市场。另一方面，大陆晶圆厂积极建厂扩产，国内高速发展的半导体行业带来上游靶材的高需求，激励靶材制造企业快速发展，靶材行业国产替代大幕被徐徐拉开。

国内半导体靶材行业龙头有研新材、江丰电子等企业，抓住时代机遇，在各自细分的领域形成了核心产品与技术领先优势，使靶材的国产逐渐替代成为了可能。

有研新材：国内综合实力领先的超高纯金属溅射靶材制造企业，超高纯铜实现自产。

公司产品涵盖电子信息行业用的全系列超高纯金属材料、溅射靶材和蒸发膜材，公司实现了 6N高纯铜等靶材原料的自产自供，打破了国外原料供应垄断。

公司下游客户覆盖半导体领域，包括中芯国际、台积电、长江存储、长电科技、联华电子等国内外知名厂商。公司目前靶材产能约20000块/年，2021年9月，公司发布投资建设子公司有研亿金靶材扩产项目的公告，预计项目达产后将形成73000块/年的靶材产能。

2021Q1-Q3有研新材营收122.71亿元，归母净利润 2.21 亿元。

江丰电子：靶材业务多元化扩展，产品应用领域广。

公司主要从事高纯溅射靶材的研发、生产和销售业务，产品主要应用于包括半导体、平板显示、太阳能电池等领域。

在半导体领域，公司已成为台积电、SK 海力士、中芯国际、联华电子等厂商的供应商；在平板显示领域，公司已成为京东方、华星光电等全球知名面板厂商的供应商。

2021年8月，公司发行可转债募集资金5.165亿元，用于惠州与武汉高纯金属靶材建设项目，进一步布局平板显示用靶材市场。

2021年11月，公司再次发布公告，投资 4 亿元建设超大规模集成电路用高纯金属溅射靶材基地扩建项目，进一步拓展铜靶业务。

据2020年报，公司溅射靶材营收占比约66.32%，2021Q1-Q3营收11.23亿元，归母净利润0.95亿元。

靶材扩产紧抓机遇，有研新材有望迎来量利齐升

有色金属研究总院独家发起，靶材业务所在的有研亿金为主要利润来源有研新材由北京有色金属研究总院独家发起，产业分为电磁光医四个板块。

有研新材于1999年 3 月成立并在上海证券交易所挂牌上市。公司主要从事微电子光电子用薄膜材料、超高纯金属及稀贵金属材料、高端稀土功能材料、红外光学及光纤材料、生物医用材料等新材料的研发与制备。

公司控股股东为有研科技集团有限公司，持股比例 33.18%，实控人为国务院国资委。公司靶材业务主要由有研亿金运营，盈利能力四个板块中最强。

截至2021年中报，公司旗下有 9 家主要子公司，除有研稀土均为全资子公司。

其中，有研亿金主要从事超高纯金属靶材、高纯金属材料及贵金属功能材料的研发、生产和销售，是国内规模宏大、门类齐全、技术能力一流的高纯金属溅射靶材制造企业，也是国内屈指可数具备从超高纯原材料到溅射靶材、蒸发膜材垂直一体化研发和生产的产业化平台。

高纯金属原料国内领先，多种12英寸靶材通过验证

有研亿金自产自供高纯度金属，靶材原料打破国外垄断。有研亿金可提供包括6N超高纯电解铜、5N高纯电解钴、5N高纯金等产品。

公司超高纯电解铜，在分析至少40个杂质元素的基础上，化学纯度达到99.9999%（6N），气体元素C、N、O、H、S等满足半导体要求，最高纯度为 7N。

公司是我国屈指可数的实现6N超高纯铜原料工业化批量稳定生产的企业，产品率先应用于国产高性能溅射靶材和蒸发材料的生产，突破了对国外超高纯原材料的进口依赖。

公司产业链成功上延，原料自供助力公司降本增效，靶材产品竞争实力得以提升。

公司靶材产品基本实现全覆盖，12英寸靶材开始发力。

公司攻关产品技术多年，战略目光聚焦大尺寸、底线程的半导体用靶材方向：12英寸镍铂靶材、12英寸新品高纯钛靶、12英寸高纯铜溅射环在2020年通过验证，已向多家客户批量供货；12英寸高纯钴靶材、12英寸钴阳极、8英寸高纯钨靶在国内外多家主流厂商通过验证，并取得小批量销售订单。

2021年上半年，公司重新梳理了三十余款重点大尺寸靶材积极开展攻关开发，用于7纳米及更低线宽的铜、钴等高端核心靶材取得重要进展。“极大规模集成电路用12英寸超高纯铜靶材”入选国资委科创局发布的《中央企业科技创新成果推荐目录（2020年版）》

科研队伍做大做强，股权激励核心人员与公司利益绑定。

有研亿金历年承担国家级、省部级科技开发项目近百项，国家专利81项，荣获国家科技进步奖3项、国家发明奖9项、全国科学大会奖2项、国家科技进步奖特等奖子项奖1项、部级奖56项。

今年8月，亿金牵头承担的“十三五”国家重点研发计划“大规格稀有/稀贵金属靶材制造技术”项目顺利通过综合绩效评价，综合来看，公司产品技术水平与科研实力在行业当居首位。

为保住核心人才，激发产品研发与生产活力，公司于2017年启动股权激励，授予公司129名核心员工838万股，目前第二阶段解禁条件已达成，核心员工与公司利益深度绑定促使公司实力逐步做强。

专注优质赛道培养核心客户，靶材扩产引领盈利增长，产能亦可快速消化

专注半导体靶材的龙头供货商，优质赛道引领公司业务做大做强。公司主要为中芯国际、长江存储、长电科技、联电、台积电、士兰微等公司供应各类半导体用高纯靶材。

其中，公司铜靶依靠优秀的产品质量占据了国内大部分的市场份额。相比平板显示等领域， 半导体靶材对供应商的长期质量管理能力、技术服务能力、问题解决能力要求更高，故一旦通过认证，下游客户不会轻易更换供货商。

有研新材依靠自身综合实力与产业链优势，靶材业务专注于半导体领域，既避免参与平板显示等领域激烈的竞争，也培养了下游客户极高的用户粘性，护城河日渐宽阔。下游客户业绩稳步提升，公司相关业务有望乘风放量。

根据TrendForce的最新数据，由于疫情后需求激增、全行业转向 5G 通信技术、地缘政治紧张局势以及长期芯片短缺等因素，芯片抢购在2021年第三季度持续存在。公司最大客户中芯国际市场份额全球第五，营收增速最快，达21.8%。

截止2021Q3，中芯国际晶圆销量达172万片，同比增长高达19.4%，下游客户产销量不断攀升，有望带动公司靶材业务进一步放量。此外公司亦可战略目光投向海外，扩大台积电、联电等供货渠道的订单量，进一步实现战略版图的拓张。

公司现有8-12英寸产能 2 万片，拟通过3.28亿投资建设 7.3 万块产能。

2021年9月13日，公司公告以3.28亿元投资靶材扩产项目，设计靶材产能7.3万块/年，其中德州基地新建项目建设期12个月，昌平基地改造项目建设期17个月。

我们预计该项目分别于2022年中/2023年中投产和达产，在订单饱和的背景下，对应未来三年的产量CAGR 54%，公司进入“1 到 10”的快速增长周期。

公司料持续推进高纯铜产能与靶材产能的同步扩张。

公司多年以来持续推进自产高纯铜扩产以匹配铜靶材需求。公司作为大陆铜靶材龙头供货商，为中芯国际、长江存储等国内企业批量供货半导体用靶材，高纯度铜产能紧张。

预计公司抓住机遇扩充产能，实现铜靶和高纯铜原料的匹配，高纯铜产能有望扩张至600 吨。

我们预计2024年公司靶材营收27.5亿元，2021-2024年CAGR高达50%，届时全球市占率可达18.4%。

随着新建产能的投产以及产品结构的高端化，预计铜钴镍钽等高价值靶材将维持高的比例，我们预计公司靶材业务2024年营收将达到27亿元，对应2021-2024年公司靶材营收CAGR将高达50%，届时公司靶材业务全球市占率有望超过20%。

我们预计2022/2023年公司靶材利润为1.7/3.2亿元，同比增长60%/90%。

项目扩产后，“准专线专用”将形成的规模化优势，研发投入相对固定和原材料价格中枢下行的背景下，我们预计在靶材放量过程中单价稳定，毛利率将呈现上行趋势。我们预计2022/2023年靶材业务利润为1.7/3.2亿元，同比增长60%/90%。

新增产能完全达产后预计可实现近 5 亿元利润，届时靶材业务的利润占比将从30%左右上升至近60%，成为公司最核心的利润来源。

风险因素

靶材产能释放不及预期，中国大陆晶圆厂建设速度不及预期，半导体行业景气度不及预期。

盈利预测与关键假设

公司各业务多元化发展，主营业务包括超纯/超高纯金属材料、稀土材料、光电材料、红外光学与光纤材料、医疗器械材料几大板块。

随着半导体行业的高景气与国产替代的大趋势，公司紧握超纯金属材料板块溅射靶材业务所积累的优势，积极扩产进一步扩大业务规模，盈利能力将继续提升，订单充足的背景下，公司将进入“1”到“10”的快速增长期。

其余各项业务平稳开展，公司整合并购、科研成果转化与市场开拓效果初现，公司业绩将进入稳收获期。

1. 超纯金属材料：

截止2021H1，公司前期高纯金属产业化建设项目已达产，靶材产能达 2 万块/年。

2021年9月13日，公司发布投资建设子公司有研亿金靶材扩产项目的公告，计划进一步扩大靶材产能，新项目投产后预计公司将于2023年底形成合计 7.3 万片靶材产能。

我们预计2021/2022/2023年，公司新增产能将平稳释放，实际产量为2.2/4/6万片，对应营业收入7.9/12.4/20.3亿元。假设靶材之外的超纯金属业务保持稳定增长，给予10%的增速。

2. 其他业务：

我们假设其他业务与行业需求增速匹配，其中稀土材料 20%增速，光电材料10%增速，红外/光纤材料25%增速，医疗器械30%增速，其他业务 10%增速。

在晶圆厂高速扩产、材料端国产化率提升和高端铜钴靶材的渗透率提升的背景下，公司作为国内半导体铜钴靶材的龙头企业，大幅扩产下料进入“1 到 10” 的快速增长期。

基于以上分析我们预测：公司2021-2023年营业收入分别为140/151/163亿元，预计公司2021-2023年归母净利润为2.89/4.68/6.69亿元，对应EPS为0.34/0.55/0.79元，公司业绩增长得益于其靶材业务扩产产能平稳释放，叠加其他业务平稳增长带来的盈利改善。

估值

相对估值法

公司是溅射靶材的龙头企业，公司靶材业务以超纯金属材料为主，服务于半导体等领域，靶材扩产后，将作为公司的主要营收来源。

我们选取国内相似的溅射靶材生产企业江丰电子，与半导体材料企业鼎龙股份、雅克科技作为可比公司。

2022年三家公司的PE（Wind一致预期）平均值为50.4倍，考虑公司靶材业务更加专注于半导体领域、具备高纯原料完全自产自供的优势和更快的半导体靶材扩产动作，给予公司2022年45倍PE，结合2022年预测归母净利润（4.7亿元），给予公司目标市值210亿元和目标价24.9元。

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