原文发表于本人微信公众号：特立独行的猪先僧

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前几天连续发了四天关于格力的分析文章，其实还有一些要说的没说完，大概还能再写几篇，毕竟曾经持有格力电器五年半。不过还是应该把眼光放下寻找下一个格力，下一个十倍股上。

今天分析的是医药包装领域里的龙头企业：山东药玻。先说一下结论：这是在一个好行业里的好企业。

第一目标市值：1000亿至1200亿，时间为未来10年。

药用玻璃包装行业是个怎样的赛道

先来看看山东药玻所在的行业。根据2018年公司年报，山东药玻主要从事的是药用玻璃包装产品的研发、生产和销售，产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列。也就是说，山东药玻从事的是药用玻璃包装行业。

药用玻璃包装虽然也属于包装行业，但由于包装的对象是药品，而且往往是注射剂，其质量对人的健康会产生重要影响，也因此始终受到监管。2000年之后开始实施注册证，之后在2017年开始，原料药、辅助用料和药包需要联合申请。

这使得该行业具备一定的技术和政策壁垒。

从事药用玻璃包装的企业共计60余家，分布在全国各地。其中A股上市公司只有两家，分别为山东药玻和正川股份。而山东药玻的规模是正川股份的5倍以上，是这个行业的绝对龙头。

药用玻璃包装行业的市场空间

医药包装通常在整个医药行业的销售额中占据10%到15%的份额，伴随医药行业的成长而成长，而中国的医药行业仍在起步阶段，从这点来说，这个行业的空间还很大。按照包装材料的不同，医药包装又大致分为塑料包装、金属包装、玻璃包装及橡胶包装等。山东药玻从事的主要是玻璃包装部分。我们先来看一下整个市场的规模。2018年全球医药包装的市场规模大约是941亿美元，比2017年增长5.6%。

中国的医药包装整体水平较低，但市场规模却很大，去年已经达到了1068亿元，占世界的比重约16%，同比增长10.6%。

当前我国医药包装的包装材料中，塑料包装占43%，玻璃包装市场份额为20.5%，以此计算，2018年医药玻璃包装的市场规模大约为220亿元。

2018年山东药玻的玻璃包装销售额为24亿元，大约占据11%的市场份额。对比同行的玻璃细分行业龙头福耀玻璃，山东药玻还有相当大的发展空间。

其实我们也应该关注于一点，随着医药监管要求的提高，注射剂的包装材料似乎除了玻璃材质并无其他材料可选，但未来随着新材料的不断研发，也可能会出现材料替代的情况。就好比我小时候打吊针的生理盐水都是玻璃瓶，现在看起来大多都是塑料包装袋了。

但另一方面，玻璃包装显得非常高端大气上档次，因此在高档药、化妆品、保健品等领域里又在不断渗透。而山东药玻现在就在不断向化妆品和保健品领域渗透业务。

也因此，其产品不会只是局限在包装药品上，而药品包装也未必一定采用玻璃。

药用玻璃包装行业的现状和未来发展方向

药用玻璃从材质上分为钠钙玻璃和硼硅玻璃，其中的硼硅玻璃又进一步分为低硼硅、中硼硅和高硼硅三类。这三类玻璃中，高硼硅玻璃的化学稳定性和热稳定性最好，但生产成本和技术难度都是最大的，通常作为特殊药品包装和精密化学仪器玻璃。中硼硅玻璃次之，其热稳定性和化学稳定性较高硼硅要差一些，但生产成本和技术难度也相对更低一些，是当前国际上应用最为广泛的药用玻璃。而低硼硅玻璃在热稳定性和化学稳定性两方面都较差，但因为生产成本低，技术难度小，在我国仍然占据主要的药品包装市场。因此中国的药用玻璃市场还是比较低端的市场。

相比之下，国际上主流的药用玻璃是中硼硅玻璃，中硼硅玻璃相对低硼硅玻璃的优势是膨胀系数小，不容易因为受冷受热碎裂，并且耐酸耐碱耐水的级别高，但技术工艺要求比较高，价格也更贵。比如以15ml 西林瓶为例，钠钙玻璃瓶价格约0.12-0.15 元/支，低硼硅玻璃瓶约0.2 元/支，中硼硅玻璃瓶约0.6-0.7 元/支，价格差距较大。

我们也知道，当前药价太贵一直让老百姓怨声载道。但药品要降价了，那就更不舍得用更贵的中硼硅玻璃了。也因为中国药品中仿制药的比重过大，药品档次相对较低，因此药厂也倾向于用低端的包装材料，所以我国的主流是钠钙玻璃和低硼硅玻璃。而山东药玻所生产的，也主要是钠钙玻璃和低硼硅玻璃。

相对应的，我国的监管力度也比较弱，对于药用玻璃的要求一直没有强制要求，加上药厂缺少动力，使得中硼硅玻璃在中国国内的需求也不大。

中国是少数几个尚未强制要求普及中硼硅药用玻璃的国家之一。当前也仅仅是建议采用，指导意见迟迟没有出来。当前一个比较好的趋势是，监管力度和监管标准正在迅速向国际接轨，并且山东药玻历经多年终于突破了中硼硅玻璃模制瓶技术，四星玻璃也突破了中硼硅管制瓶技术。技术提升带来的好处即是产品的售价可以得到大幅度的提高。比如国外进口的中性硼硅玻璃的价格达到2.7万元/吨，而低硼硅玻璃的售价只能达到7000元/吨的水平，钠钙玻璃的售价更是在4000元以下。

随着中国的药用包装玻璃要求的提高，中硼硅玻璃作为一个方向，其需求应该会逐步放大。当前山东药玻生产的中硼硅模制瓶就处于供不应求的阶段。这应该会是一个未来的看点。那么中硼硅玻璃的普及会给这个行业带来什么呢？我们上面提到了，一年的药用玻璃瓶的需求是800亿个。但200亿元的市场总额意味着平均一个的售价仅仅0.25元。这里其实还包括了输液瓶、瓶盖塞及瓶盖等的份额。

如果我们将今天欧洲的普及率作为未来十年中国的普及率目标，考虑到中硼硅玻璃的售价相对钠钙和低硼硅玻璃要高300%以上，如果我们不考虑产品涨价，那么届时中国的药用玻璃市场容量就将达到800亿以上。并且随着中硼硅应用的普及，监管要求的提高及市场寡头的形成，药用玻璃的单价也会有一个逐步提升的过程，届时行业的市场容量将达到1000亿元以上，年均增长速度达到17%。

当然，我们要考虑到塑料、复合材料对玻璃的替代作用。但如果同时考虑保健品、生物制品、化妆品等产品对玻璃材料的增量需求，一增一减之间，可能增加的因素还要多一些。

山东药玻的龙头地位

1. 规模优势

目前国内药用玻璃每年需求共约800亿支左右，其中模制瓶和管制瓶需求各约150亿支、安瓿瓶（管制工艺）需求近400亿支。

山东药玻是模制瓶的龙头，产量达到90多亿支，其中模制抗生素瓶国内占到了80%的市场份额，而且还出口到国外。至少在这一领域，国内已经没有什么上规模的企业可以和其竞争了，产品的售价也随之在缓慢上涨之中。尽管上游的原材料涨价会对利润造成一些影响，但公司也可以将其随之转嫁到下游。但不好的地方在于，后续的成长空间就小了。

棕色瓶年产25 亿支，全球市占率近30%。当前棕色瓶的销售还在继续提升中。

公司的管制瓶的业务规模还不大，还有较大的提升空间，这也是未来几年的看点。从总的销售规模来说，山东药玻的销售额占到药用玻璃包装子行业的大约11%，是当之无愧的行业龙头。

2. 技术优势

相比于欧美的玻璃企业，中国的药用玻璃企业的技术水平都很LOW，可以说除了引进国外技术之外，基本没有什么技术水平可言。相比之下，山东药玻去年研发费用8000多万，而行业老二正川股份才300多万，其他企业还处在茹毛饮血的阶段。从这点来说，山东药玻可以说是鹤立鸡群。

欧美巨头进入中国其实也水土不服，需要有国内企业作为合作伙伴来一起合作。不过从成本上来说，欧美企业不具备成本优势。

山东药玻的优势在于，你有的技术我也有，我的成本还比你低。但美中不足的是，在中硼硅的管制瓶领域还没突破，这也是公司最近的研究重点。

公司当前是国内唯一突破中硼硅模式瓶技术的公司，产品已经实现了国产替代。模制瓶和管制瓶，其实从应用来说并没有严格的限制。当前山东药玻的模制瓶，其最小尺寸已经做到了5毫升，可以说几乎覆盖了大部分规格的管制瓶应用领域。后续公司能不能将模制瓶不断推进到管制瓶的领地，就看其产品的性能了。

3. 品牌优势

药用包装不同于普通的包装，通常医药公司都会与药用玻璃包装公司采用长期稳定的合作方式，因为一般的小公司的质量并不可控制，而药品质量出现问题的后果就很严重。也正因为如此，这个行业天然就有利于大企业的生存。并且由于医药行业的高质量要求，使得对于药用包装玻璃的质量要求更高，客观上有利于山东药玻的业务推进。

山东药玻在工艺稳定性上超越国内竞争对手，并且价格上又优于国外同行，因此在国内的竞争力就可想而知了。

4. 成本优势

也正因为公司的规模较大，经过数次技术改造之后，生产成本大幅降低，规模经济优势相对其他小规模公司来说更强。并且由于其质量控制较好，产品质量较好，使得性价比优势较为突出。

与行业老二正川股份的比较

作为唯二的A股上市公司，将这两个公司拿来比较一下那是理所当然的。篇幅关系，已经啰嗦太多了，下面的比较环节我们就主要看图为主了。先看一下营业收入。

这个还是比较醒目的。山东药玻不但规模更大，而且发展速度也更快。正川技术似乎一直没从2011年的“限抗”风波中爬出来，几年里营收增长都很有限。再来看看净利润：

虽然山东药玻3.5亿的利润在A股上市公司中不算什么，但面对行业老二千万级的利润，看起来还是很养眼的。再来看一看销售毛利率：

从这里终于看到行业老二的实力。从销售毛利率来看，正穿股份的销售毛利率一直较为稳定，而山东药玻最近几年总体是在提升，在2018年原材料有所涨价的情况下，正川股份的毛利率小幅下降，而山东药玻则逆势提升。这或许也侧面说明里两家公司的产品竞争力和成本控制能力。

再看一下应收账款的周转天数：

从上面可以看到，正川股份过去虽然业绩增长不多，但赊销较少，因此应收账款周转天数也较少。但最近几年却连续提升，从40天上升到60天，也表明销售压力的增大。而相比之下，山东药玻的应收账款周转天数的起点很高，或许表明过去公司比较激进的销售策略，但在最近几年却连续下降，至去年已经低于正川。除了公司本身的因素之外，行业加速向龙头集中，使得行业老二也成了牺牲品。

展望一下未来

不知不觉都写了这么多了，其实财务分析还没开始。今天先分析到这里，后面我再单独来分析财报。我们来展望一下山东药玻的市场空间。我们先来看一下山东药玻历年的营业收入和净利润情况。

从上面图中我们很容易看到，山东药玻的发展有一个低谷期，就是2011年至2015年这五年。这源于中国的注射剂泛滥，当时去医药，能输液不打针，能打针不吃药，造成注射剂泛滥，病菌普遍产生耐药性。于是当年来了一个“限抗令”，行业遇到了黑天鹅，作为医药包装龙头的山东药玻也未能幸免，当年营业收入负增长，但在2012年就恢复了增长。但净利润则晚了一年，到2013年才恢复增长。市场经过几年的调整之后，当前山东药玻已经摆脱影响，重新回到增长轨道。

可以看到，自2015年起，公司的盈利增长就快于收入增长。

其实从与上面和正川股份的对比中你就会发现，这个行业正处在加速向龙头集中的阶段，行业的优胜劣汰非常明显，也因此我觉得这个趋势在未来几年仍会保持。

一方面是行业总的市场空间在不断扩大，另一方面是行业龙头地位越来越高。个人觉得在未来几年，山东药玻会在药用包装领域占据40%以上的市场份额。要说这个40%怎么来的，说实话是拍脑袋拍的，主要参考了福耀玻璃。药用玻璃和汽车玻璃其实不在一个赛道上，行业特点也不同。但有一点，这个行业对于质量稳定性的要求和汽车玻璃是一样的，这都会让药企更倾向于与品牌大公司合作，而在价格上不会过分苛责。这其实就是山东药玻一个非常好的赛道。

我们前面已经估算了整个市场的容量将达到1000亿元的规模，而山东药玻占据40%的份额，就是400亿的营收规模。我们将原材料的涨价和公司产品的涨价两相抵消，仍认为销售毛利保持在当前大约37%的水平，销售净利率维持15%左右的水平，那么届时的净利润总额大约为60亿元。

参考福耀玻璃的估值18倍的市盈率，对应的总市值大约为1100亿元，时间拍脑袋定在10年后。

主要的不确定性

我们上面的分析其实有不少的假设。

首先，我假设了中硼硅玻璃的应用达到了70%。我参考的是当前欧洲的普及率。说实话，10年后我们达到人家今天的普及率，作为天朝上国我觉得并不过分。但实际会如何我们并不知道。

其次，我是假设了药用玻璃的应用不会被其他新材料大规模替代。当然这种情况几乎是不可避免的，不过我也注意到，在很多化妆品中都应用了玻璃包装。玻璃包装美观大方，这个不是塑料能比的。在一加一减之间，或许增加的还是主流。

再次，我假设了注射剂在医药费用中的比重维持在当前水平。如果未来出现了一些口服的神药大规模替代了注射剂，那这种药用玻璃自然也就少了。

最后，我同样假设了山东药玻专注于药用包装。如果后续它要向其他玻璃包装领域拓展，甚至塑料包装领域拓展，这些我们都是不可知的。

写到最后

好公司也要有好价格。当前山东药玻的市值为145亿，市盈率为32倍。而一年前，公司的估值还不到20倍。参考A股其他白马股的估值也知道，这个估值在过去10年中是比较高的估值了，难道真的应了那句话：好公司就要有好估值吗？

我怎么总觉得这个估值有点贵呢？