中泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。

龙蟒佰利(002601)

投资要点

钛白粉行业：资源与技术引领变革

供给端，全球钛白粉行业在经历了频繁的兼并收购后，海外产能已高度集中，而我国产能集中度依旧较低，且以低端产能为主。未来国内钛白粉行业将在资源与技术的双重驱动下，迎来新一轮的洗牌。从技术端来看，全球约有55%的钛白粉产能采用氯化法工艺，而我国有84%的产能使用高污染的硫酸法。近年来，以龙蟒佰利为首的企业开始加速投放氯化法产能，国内落后的硫酸法产能将在环保压力下陆续淘汰。资源是氯化法的主要瓶颈之一。由于我国钛矿品味难以满足氯化法钛白粉的生产需求，每年需要大量从海外进口，拥有钛矿资源优势的企业将在本轮整合中具备更强的竞争优势。需求端，钛白粉消费周期与房地产周期关联紧密，中国消费量占全球的三分之一。对比PVC、纯碱、钛白粉三大建筑化学品，我们认为钛白粉在涨价基础、竞争格局、需求增量等多个方面均具备较强的优势，未来在房地产周期上行阶段将具备更大的向上空间。

公司竞争优势：前端有资源、中端有技术、末端有市场1）前端有资源：国内仅公司和攀钢钒钛两家企业具备上游钛矿产能。公司目前硫酸法产能约57万吨，对应钛精矿需求142.5万吨，钛精矿自给率已达到56%。氯化法方面，公司已拥有38万吨/年高钛渣产能，并计划在攀枝花地区投建30万吨氯化钛渣项目。2）中端有技术：一方面，公司硫酸法产能采用“硫-磷-钛”和“硫-铁-钛”工艺，大幅降低了综合能耗，另一方面，公司焦作本部采用硫氯耦合联产技术，为国内首创，成本较单一氯化法或硫酸法进一步降低。此外，规模优势使得公司拥有更低的单吨折旧，进一步巩固公司在氯化法生产商中的领先地位。3）末端有市场：公司已与第一梯队涂料企业建立长久的合作关系，氯化法产品质量已获得海外认可，品牌知名度的提升有利于增加产品溢价。

产业链纵向与横向同步拓展，公司迈入新成长期

在钛产业链方面，公司加速布局海绵钛，打造“钛精矿-氯化钛渣-氯化法钛白粉-海绵钛-钛合金”全产业链。同时，公司通过控股东方锆业获得高质量锆矿资源，未来有望利用双方平台优势，整合国内锆产业，实现锆产业链的延伸。

盈利预测：预计2020-2022年公司营业收入分别为142.60亿元、162.87亿元、172.61亿元，归属净利润分别为30.32亿元、39.72亿元、43.09亿元，PE分别为11倍、9倍、8倍，给予“买入”评级。

风险提示：公司二期氯化法产能释放不及预期，钛白粉价格大幅波动，进口钛矿价格大幅波动，疫情影响导致国内外需求大幅下滑，环保政策风险。

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