（报告出品方/作者：海通证券，汪立亭，许樱之）

1.王府井：全国百货行业龙头，有税免税双轮驱动

1.1概况：规模最大业态最全的商业零售集团

王府井是全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，是有 65 年悠久历史的知 名民族品牌。公司销售网络覆盖中国七大经济区域，截至 2020 年末在 33 个城市运营 55 余家大型综合零售门店，涵盖了百货、购物中心、奥特莱斯、超市、网上商城等多种 零售业态的组合。总经营面积超 300 万平方米，自有经营面积 143 万平方米。2020 年 上半年，王府井取得免税品经营资质，未来将由有税+免税的双轮主营业务驱动，综合 竞争力有望得到进一步提升。

2Q21销售回升至疫情前水平。2020 年营业收入为 82.2 亿元（同口径下，同比 -5.87%）、归母净利润 3.87 亿（-59.77%），主因新收入准则及受疫情等因素。1H21 收入 46.88 亿（+36.9%）、归母净利润 4.81 亿（1H20 为 0.05 亿），主因疫情有效控 制。分季度看，受年初新冠疫情反弹影响，1Q21 总体销售恢复态势有所减缓，4 月起新 冠疫情得到控制后，销售实现持续增长，总体恢复到疫情前经营水平。

截至2020年底，王府井在全国7大经济区域33个城市经营55家门店，总经营建筑面积328.6万平方米。分区域来看，2020 年西南、西北区域门店数占比 50.9%，营 业收入占比 45.3%；分业态来看，2020 年百货、购物中心、奥特莱斯和超市收入各 56.28 亿元、12.02 亿元、7.46 亿元和 4.31 亿元，综合百货业态仍在公司收入构成中占据主体 地位。1H21，王府井新增 3 家门店，总门店数增至 58 家，经营建筑面积增至 340 万平 方米。

1.2发展历程：历史悠久，持续变革

王府井集团创立于 1955 年，前身是被誉为“新中国第一店”的北京市百货大楼； 1993 年改组股份制并于 1994 年在上海证券交易所挂牌上市；1996 年将百货业务从北 京扩张到全国，推进百货连锁战略；2010 年引入战略投资者，进行混合所有制改革；2014 年由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等业态综合发展；2016 年启动整体上市 工作；2019 年公司国有股权被划转至北京首旅集团直接持有。

1.3股权结构：引入战略投资者，逐步梳理优化

通过引入战略投资者、吸收合并等方式逐步优化公司治理结构、简化持股层级。2010 年 12 月，王府井在集团公司层面引入战略投资者，开始逐步优化公司治理结构；2017 年，王府井吸收合并母公司王府井国际；2018 年，首旅集团合并王府井东安；2019 年 5 月，王府井东安将所持王府井股份全部划转给首旅集团。

2021年1 月 30 日公司公告拟以发行A股方式换股吸收合并首商股份，同时向包括首旅集团在内的不超过35名特定投资者非公开发行A股股票募资不超过40亿元。换股吸收合并前，首旅集团持有首商股份 58.32%股份、持有王府井 27.23%股份；换 股吸收合并后，以募资配套金额上限估算，首旅集团将持有王府井 32.49%股份，仍为 王府井的控股股东。首商股份将终止上市并注销法人资格，王府井或其全资子公司继承 首商股份全部资产等。2021年8月12日，该重组事项已经证监会审核并无条件通过。

发行2亿股吸收合并首商股份，换股比例首商股份1:0.3058。王府井换股价格为 33.39 元/股（基准日前 20 个交易日的股票交易均价 33.54 元/股-2021 年 5 月分红 0.15 元/股）；首商股份为 10.21 元/股（基准日前 20 交易日均价基础上 20%溢价率），换 股比例为首商股份 1:0.3058。王府井为本次吸收合并新发行 2.01 亿股，考虑王府井为 募集资金 40 亿元发行的 1.50 亿股（按照换股价格的 80%折算），总股本将增至约 11.27 亿股，按照停牌前最后交易日收盘价（2021 年 1 月 15 日，31.95 元/股）计算市值为 360.18 亿元。2019 年首商股份与王府井归母净利合计为 13.59 亿元，据此计算的 PE 为 26.50x。

2.市内免税：空间可期，王府井入局优势显著

2.1政策指引叠加消费回流，空间打开

我们认为，随着电商的发展，传统零售业在一定程度上受到电商冲击。免税渠道商所具备的价格优势是区别于传统购物渠道的核心竞争力，可以持续为传统零售商带来高质量客群。

市内免税业态或成传统零售商吸引客流的“法宝”：和机场免税店相比，市内免税 店拥有出行更便捷、购物时间更长、免税品种类更丰富等特点，且市内免税店扣点相较 于机场免税店低。此外，市内免税店多设在繁华地带或景区周边，与景区之间相互引流、 共同发展，起到 1+1>2 的效果。据我们通过乐天官网对韩国免税店的观察，奢侈品品牌 箱包、成衣等高奢品类多设在市内免税店而非机场店，一定程度也推升了市内店客单价。

当前我国市内免税占比较小，与发达的韩国免税市场存在结构差异。（1）从运营 主体及门店分布来看，当前仅有中国中免、中出服和中侨免税三家免税运营主体开设有 市内免税店，门店数不足 20 家，其中①中国中免在北京、上海、厦门、大连、青岛和 香港六个城市分别开设 1 家市内免税店，2021 年拟在武汉新增 1 家；②中出服在北京、 大连、重庆等城市设有市内店；③中侨免税仅在哈尔滨设有 1 家市内店。而据 Moodiedavitt，韩国市内免税店数量已近 30 家。（2）从销售额来看，据前瞻经济学人 百家号，以 2019 年数据为例，我国免税销售额 545 亿元，其中上海机场、广州机场、 首都机场、美兰机场免税店和海棠湾免税店收入合计 381.45 亿元，几大机场和离岛免 税店免税额合计占全国的 70%左右，倒推出我国市内免税销售额占比近 30%，这与 2019 年韩国市内免税销售额占比 85%（据前瞻产业研究院）存在显著差异。我们认为，虽然 韩国免税消费群体与我国存在差异，但销售占比的巨大差距仍昭示着我国市内免税的巨 大潜力。若我国市内免税达到2019年离岛+机场免税水平——381 亿元，则具有200亿的提升空间。

政策促进消费回流，支撑起市内免税市场广阔前景。（1）免税政策放宽，消费潜 力释放可期。（2）消费回流空间巨大： 我 们认为，国人对奢侈品存在较高需求，但消费外流严重。

2.2优质百货龙头，品牌及渠道资源积淀深厚

老牌百货历史悠久，口碑优良。王府井创立于 1955 年，前身北京市百货大楼是享 誉中外的“新中国第一店”，1996 年王府井开始在全国推进百货连锁战略，实现现代 百货业转型，逐步发展为全国性的商业集团，运营至今已发展出规模庞大的会员体系， 王府井集团以其特殊的历史地位和贡献，在消费者心目中享有极高声誉，我们认为，凭 借着优秀的历史口碑与现代化经营能力，公司有望在市内免税新业务的版图扩张过程中获得消费者的广泛认可。

高端品牌资源丰富。高端百货是公司的关注重点之一，2013 年在中国香港资本市场 成功收购中国春天百货，承接了春天百货拥有的大量高端品牌资源和高端百货经营经验， 并由此不断深化发展高端百货业务布局。目前公司的品牌资源涉及 LVMH、历峰集团、 开云集团等奢侈品集团下属品牌，在香化、箱包、腕表首饰等品类方面和免税渠道的红 火品牌有较高重叠度。我们认为公司与品牌方在有税渠道的良好合作有望延伸至免税渠 道，同时结合我们在上文提到的“奢侈品的高奢条线偏好入驻市内店”的观点，公司未 来与奢侈品品牌的合作有望进一步加深，开展市内免税业务的优势凸显。

2.3物业地产布局广泛，区位优势助力获客

门店布局广泛，自有物业丰富。截止 2020 年底，王府井在全国华北、华中、东北 等七个经济区 33 个城市共运营 55 家大型综合零售门店，除奥特莱斯外的多数零售门店 位于城市或区域商业中心，有天然的客流优势。公司旗下门店总经营建筑面积 328.6 万 平方米，其中自有物业门店共 21 家，经营建筑面积 143.1 万平方米。1H21，王府井新 增 3 家门店，总门店数增至 58 家，经营建筑面积增至 340 万平方米。

承继首商股份全部资产，物业地产网络扩张。公司拟以发行 A 股方式换股吸收合 并首商股份，王府井或全资子公司承继首商股份全部资产。首商股份 2020 年末拥有以 北京为核心，分布全国多地的 6 家百购、奥莱和 468 家专业店，合计面积约 80.5 万平， 其中自有物业约 22.7 万平方米。本次换股合并首商完成后，公司将在扩大王府井物业 地产网络的同时提升门店布局密度，发挥规模效应，做大做强市内免税业务。

公司扎根北京数十载，口碑优势显著。公司在北京拥有北京百货大楼、长安商场、 东安市场等六家商场门店，除东安市场外均为自有物业。其中，北京市百货大楼经营面 积 10.6 万平方米，坐落于王府井大街，周边商业业态丰富且临近故宫景区和天安门广场， 区位优势推升客流。

2.4背靠首旅集团，享受集团内外资源协同

深化6+2战略，形成旅游商贸服务优质产业链。首旅集团成立于 1998 年 2 月，发 展至今已构建起集“食、宿、行、游、购、娱”六大旅游要素于一体的旅游商贸服务产 业体系，形成餐饮、住宿、汽车出行、旅游旅行、商业、景区六大成熟业务板块（“6”）， 并分别依托首寰投资和首都航空新扩展文旅和航旅板块（“2”），丰富集团业态。集 团旗下酒店及旅游资源丰富，拥有近 20 个酒店品牌系列，覆盖经济型、高端商旅、休 闲度假等多层次酒店类型，在全国逾 400 个城市拥有超 4000 家酒店，同时拥有北京环 球度假村等多个旅游目的地品牌以及康辉旅游集团、神舟国旅集团两大 5A 级旅行社。

北京环球影城正式开业，千万级客流购物潜力大。公司控股股东首旅集团通过首寰 投资间接持有北京环球度假区 36.35%股份，是其第一大股东。北京环球影城是首旅集 团的重点建设项目，有望超越美国环球影城成为世界最大的环球影城主题公园。

2.5在线业务矩阵完善，营销新玩法助力引流

在线商城运营经验丰富，助益市内免税线上渠道搭建。王府井网上商城是王府井集 团独立运营的线上平台，目前已开通微信端、天猫旗舰店等多个入口，支持线上订购送 货上门、线上支付到店核销，线上订购到店提货等跨渠道购物体验。结合对当前免税业 的观察，我们认为线上商城已成为免税业务发展中的重要环节。中国中免、日上免税、 中出服等免税商均开设线上商城，在提升顾客购物便捷性的同时在销售方面对线下实体 门店起到有效补充。我们认为，王府井在线上商城已运营多年，电商运营和平台管理经 验可在后续建设市内免税在线商城时得到充分利用和借鉴。

疫情催化线上营销新玩法，经验可复制至免税运营。疫情管控措施一定程度冲击了 王府井的线下业务。为应对疫情影响，公司建立了立体化在线运营与销售平台，通过快 速组建微信群，加大微商城运营，开拓直播平台、抖音小店运营等多种手段有效实现线 上线下的融合，恢复人气、提高流量。2020 年，公司旗下门店建立的各类微信群近 2130 个，52 家门店累计直播 3000 余场，实现近 2900 万观看人次，线上业务规模实现新的 突破。我们认为，经过疫情催化，王府井线上流量矩阵进一步完善，客户触达能力显著 提高，在今后市内免税业务的营销宣传方面可享受现有成果，提升客户转化率、助推免 税业态发展。

3.海南：与海南橡胶联合开展岛内免税，计划全面布局海 南免税业务

3.1海南自贸港建设打开免税业务市场，公司岛内免税布局已启动

2020 年 6 月，中共中央、国务院印发的《海南自由贸易港建设总体方案》中明确， 推动海南自贸港发展，需要分步骤分阶段安排，2025 年前落地部分进口商品零关税政策， 对岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管理，允许在岛内以免税价格购买。对实行 “零关税”清单管理的货物及物品，则免征进口关税、进口环节增值税和消费税，具体 清单内容将由有关部门根据海南实际需要和监管条件进行动态调整。

海南离岛免税蓬勃发展，1Q2021、2Q2021期间销售额分别增356%、192%。 自 2020 年 7 月免税新政落地以来，海南离岛免税发展势头迅猛，3Q20、4Q20、1Q21、 2Q21 分别实现销售额 86 亿元（+228%）、114 亿元（+169%）、136 亿元（+356%） 和 132 亿元（+192%）。1Q21、2Q21 免税购物人次分别同比增 177%、141%，客 单价分别同比增 65%、21%，离岛免税进入高速发展期。考虑到推动海南免税发展的 政策风向和国内消费回流的大背景，我们预期离岛免税的发展势头依然强劲。

岛内、离岛、全岛免税“三步走”，计划全面布局免税业务。援引每日经济新闻， 2021 年 5 月，董事长杜宝祥在 2020 年年度股东大会上回应免税业务进展时表示，王 府井在海南的免税业务将“三步走”，依次发展岛内免税、离岛免税、全岛免税。除 已着手的岛内免税外，离岛、全岛免税也在公司战略规划之中，有望全面分享海南免 税发展红利。

3.2王府井+海南橡胶：合资设立免税经营公司，拉开免税经营序幕

为抓住海南自由贸易港建设的优惠政策与机遇，分享海南自贸港发展红利，推进公 司在海南地区免税业务的发展，王府井集团于 2021 年 1 月 15 日与海南橡胶签署了投资 合作协议。

合作达成后，双方将拟共同出资 1 亿元人民币，设立海南海垦王府井日用免税品经 营有限责任公司，作为日用免税品项目的运营主体；并拟共同出资 1 亿元人民币，设立 海南王府井海垦免税品经营有限责任公司，用于发展运营海南省岛内免税购物中心项目 及开展免税品经营管理。其中免税品经营公司注册资本 1 亿元，王府井出资 6000 万元， 海南橡胶出资 4000 万元；日用免税品经营公司注册资本 1 亿元，王府井出资 4000 万元， 海南橡胶出资 6000 万元。

项目合作中，王府井将负责项目的招商引资工作、免税品经营管理工作，项目的管 理权、运营权均由王府井负责，海南橡胶负责本地资源以及物业方面的协调。海南橡胶此举旨在抢抓海南自贸港建设的优惠政策和机遇，分享发展红利，推动公司发展，发挥 海南国有控股上市公司的平台优势和全岛资源优势。同时，王府井也将充分发挥自身在 品牌渠道、销售网络等方面的专业优势。

目前，王府井集团已成为中国第八个拥有免税牌照的企业。也是全国首家取得免税 经营资质的市属综合性商业零售集团。公司尚处于免税业务的起步阶段，将根据具体项 目审批许可，开展相关免税业务。

3.3王府井：发挥百货集团龙头效应，渠道销售经验丰富

王府井集团是目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，经过 65 年的发 展，已经建立了包括王府井百货，王府井购物中心，王府井奥莱，赛特奥莱等深受消费 者喜爱的品牌体系。王府井以其货真价实的商品、周到满意的服务以及诚实守信的经营 理念，赢得广大顾客的信任与支持。公司拥有成熟的经营管理模式，日趋完善的市场化 运行机制，经验丰富的运营管理团队和良好的品牌合作关系，积累了规模庞大的会员体 系，形成了稳固的业绩平台和多种主力业态，全国连锁布局的良好发展态势，市场影响 力不断增强，构成了王府井的核心竞争力。

近年来，王府井把握行业发展趋势，加快转型变革，创新经营模式，提升经营质量， 大力推进线上线下融合。积极发展购物中心及奥莱业态，加快百货业态转型升级，借力 资本手段发展商品自营及超市业态。坚持市场化体制机制改革，不断增强企业经营活力。 充分利用首旅集团在酒店、餐饮、旅游、出行、娱乐等方面的资源优势，提高资源配臵 效率，形成强大的发展合力。

3.4海南橡胶：本土资源优势显著，地产+仓储物流资源助推项目发展

海南橡胶是一家集天然橡胶研发、种植、加工、橡胶木加工与销售、贸易、金融、 仓储物流、电子商务及现代农业等业务为一体的大型综合企业集团，其中，以销售天然 橡胶的初加工产品为主要收入来源。

海垦集团持有海南橡胶64.35%的股份，是海南橡胶的控股股东，海垦集团由海南省国资委100%控股，因此海南橡胶的实际控制人为海南省国资委。根据海垦集团近日 来在免税方面的有所布局，我们判断岛内免税经营业务同样是海垦集团层面的重要产业 发展任务，集团会充分调度内外部各项资源协助运营。同时海南橡胶实控人为海南省国 资委，其作为海南省重要国企，可很好地承接当地政策红利，起到排头兵作用。

1.立足海南，享有本土资源优势

可及时洞察消费者消费风向变化。由于岛内免税市场面向岛内居民，产品侧重日用 百货类商品，我们认为产品着重定位于满足居民的日常需求，因而相较于离岛客群来自 全国乃至世界各地，岛内免税客群更为集中，所以我们认为岛内免税销售的日用商品较离岛免税销售的高端商品而言更能反映客户群体的消费常态及日常习惯，因此洞察消费 群体动向及习惯对岛内免税零售业务的开展至关重要。由此推出结论，本地企业布局岛 内免税零售具有先发优势。海垦集团孕育于 1952 年创建的海南农垦，扎根海南近 70 载，旗下特色农产品、旅游健康地产等产业均可触达本地消费者，帮助集团了解居民消 费动态，打造服务本岛居民的免税零售网点。

2.具有本地地产及物业优势，可承接免税零售

海垦集团 2017 年至 2019 年旅游地产板块收入分别为 10.68 亿元、18.47 亿元、 26.87 亿元，占总体营收的 5.14%、8.89%、11.53%，收入及占比均保持较好增长。

（1）在岛内多市县具有土地资源储备及商业地产项目。房地产业务方面，海垦集 团具有房地产开发二级资质，位于市区的土地基本为存量建设用地，现有可利用土地超 20 万亩，开发利用条件较为成熟，主要分布在海口、定安、澄迈、儋州、琼海、万宁、 陵水、保亭、五指山、三亚和乐东 10 个市县。公司当前房地产项目的主要业态包括住 宅、商住、商业及写字楼综合体等。

（2）终端零售网络布局启动为免税消费奠定基础。2020 年 12 月 18 日，海垦集团旗下 3 家“HSF 好生活”进口日用消费品店在海口开业，销售包括家居用品、洗护 用品、休闲食品、酒水饮料在内的近 2000 种进口商品，“HSF 好生活”坚持“全球直 采、产品优选、追求优质生活”的经营理念，是海垦集团探索消费品零售的第一步。

3.仓储物流建设经验丰富，可对接免税物流网络搭建

集团农产品物流体系规模显现，成果及经验可借鉴。海南橡胶及海垦集团主业均立 足于农产品，在农产品的种植采摘、加工及销售过程中，物流和仓储是重要环节，集团 在此方面已有较成熟的布局。除现有物流网络建设成果丰硕外，打造更先进的物流体系 也是集团未来发展的重点。海垦集团计划十四五期间充分利用自贸港政策红利，继续推 进土地资产化资本化、岛内免税居民日用消费品体验店建设、以及仓储物流体系建设等 工作。按照“同时布局、全面推进、分期建设”的思路，集团在全岛加快布局建设海垦 农产品冷链仓储物流体系，目标打造标准化、智慧化、国际化的冷链仓储物流专业生态 平台。因此免税品物流及仓储网络的搭建可充分参考此前经验，包括前期对资源分布、 运营管理等情况的摸底调研、规划方案设计、后期建设等，同时把握集团十四五期间物 流仓储板块的发展机遇，为免税业务赢得便利。

（1）海南橡胶：针对橡胶业务目前已经搭建了集运输、仓储、装卸、搬运、包装、 流通加工、配送、信息处理为一体的物流业务，在海南枢纽城市完成了物流节点布设， 因此我们认为公司有能力铺设全链路物流和仓储体系。

（2）海垦商贸物流产业集团：作为海垦承接岛内居民日用消费品免税政策的主要 企业，海垦商贸物流产业集团正进行岛内居民日用消费品购物政策体系对接，加快零售 终端、冷链仓储物流的全岛布局。目前已围绕发展岛内居民日用消费品免税业务，开展 前期调研，从人群、区域、品种等阶段，推进居民日用消费品免税业务的落实，并成立 工作小组，专人专项推进进口产品集采渠道建设、省内消费终端建设、符合海关监管要 求的仓储物流建设、信息系统建设等工作。

4.部分日用品自主供应，可与免税品结合服务本土零售

海垦集团能实现部分日用商品自助供应，辅以自身现有的仓储物流体系支持免税零 售商店的货品供给。

（1）热带水果：已建成芒果、柚橙、荔枝、凤梨等热带水果生产基地，其中国家 级热带标准化示范园超过 22 个，绿色食品生产基地超过 10 个，无公害农产品生产基地 超过 60 个，形成“神泉牌”芒果、“红明红荔枝”、“东妃荔枝”、“乌石红”绿橙 等标志性的绿色热带水果品牌。截至 2020 年年末，水果种植面积 67.19 万亩，2020 年公司水果总产量 70.78 万吨，其中：芒果 30.09 万亩，产量 31.30 万吨；荔枝 10.63 万亩，产量 7.64 万吨；香蕉 4.84 万亩，产量 10.37 万吨。

（2）热带作物：已建成茶叶、槟榔、胡椒、咖啡等热带作物规模化生产基地，打 造出白沙绿茶、金鼎红茶、白马骏红茶、昌农胡椒、飘仙牌胡椒、琼丰牌咖啡等一批知 名农产品品牌，辐射带动周边农业的发展。截至 2020 年末，拥有茶园面积 1.45 万亩、 年产干毛茶 490 吨。2020 年末，槟榔、胡椒、椰子和木薯种植面积分别为 36.90 万亩、 9.38 万亩、5.86 万亩和 3.06 万亩，2020 年分别实现产量 4.08 万吨、1.16 万吨、11.43 万个和 2.18 万吨。

我们认为，海南橡胶布局本土零售业务和物流体系，作为海南本地国企享受政策红 利和先发优势，在岛内免税政策即将明朗的情况下，联合商贸零售资源丰富的王府井， 有望占得岛内居民免税市场先机。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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