（报告出品方/作者：兴业证券，张启尧、张倩婷）

一、2021 年回顾：从抱团龙头股下跌到“小高新”崛起

2021 年 A 股经历了抱团龙头股的下跌与“小高新”的崛起。2021 年，万得全 A 上涨 9.17%。从主要指数来看，其中中证 1000/中证 500/创业板指/上证 50/沪深 300 涨幅分别为 20.52%/15.58%/12.02%/-10.06%/-5.20%，与龙头股的大幅调整形 成鲜明对比的，是“小高新”的崛起。从行业走势来看，多数行业上涨，其中上 涨的行业达到 22 个，下跌的行业仅有 8 个，涨幅超过 40%的行业有 5 个，分别 是电力设备及新能源（50.4%）、基础化工（48.1%）、有色金属（46.4%）、煤 炭（44.7%）和钢铁（41.8%）。碳中和大趋势下，新能源产业链整体受益。而 在“能耗双控”背景下，高能耗的有色金属、煤炭和钢铁供需格局趋紧，价格中 枢上移，引领 2021 年的周期股行情。

2021 年可大致划分为四阶段： 第一阶段，在 1 月 1 日至 3 月 9 日间，A 股经历了龙头股的抱团与下跌。2021 年 初，龙头股的“抱团”仍在延续。而随着拜登就任、1.9 万亿疫后刺激政策出台、 防疫措施升级及疫苗接种逐步落地等事件发生，海外复苏进程加快，美债利率也迎来陡峭上行，“再通胀”交易升温。短期内流动性预期收紧，叠加股市微观交 易结构恶化影响，龙头股估值受到挤压，带动股价持续下行。本阶段万得全 A下 跌 5.4%。

1 月 1 日至 3 月 9 日间，从主要指数走势来看，创业板指/中证 1000/沪深 300/中 证 500/上证 50分别下跌 11.2%/7.8%/4.6%/4.1%/3.6%，1-2月份上涨的收益悉数回 吐 。 从 行 业 走 势 来 看 ， 国防军工 / 食 品 饮 料 / 计算机跌 幅 分 别 达 到 21.4%/13.7%/11.1%，分列 A 股跌幅前三。

第二阶段，在 3 月 10 日至 7 月 22 日间，在风格切换与全球复苏共振的推动下， A 股周期、成长表现亮眼。一方面，经历了年初抱团龙头股下跌后，市场风格发 生切换，业绩增速高、高景气确定性强的小盘股、成长股受到追捧，尤其是有碳 中和主线加持的新能源产业链。另一方面，全球复苏共振背景下，大宗商品供需 格局趋紧，价格也一路上行。相应的，周期板块也取得不俗表现。本阶段万得全 A 上涨 13.2%。

3 月 10 日至 7 月 22 日间，从主要指数走势来看，创业板指/中证 1000/中证 500/ 沪深 300/上证 50 分别上涨 34.6%/21.5%/15.0%/3.6%/-3.3%，周期与成长两大风格 表现亮眼。从行业走势来看，21 个中信行业上涨，电力设备及新能源、有色金 属、基础化工板块涨幅分别为 51.7%/41.4%/34.6%，是本阶段涨幅最高的三大行 业。

第三阶段，在 7 月 23 日至 11 月 10 日间，政策端的扰动不断叠加“类滞胀”隐 忧，使 A 股不断震荡。7 月下旬起，政策端不断出现扰动，对市场情绪造成压制， 如“双减”、银保监会15号文、互联网反垄断等。而从8月份起，重磅政策“能 耗双控”落地，多地高能耗企业停工停产，但以煤炭为代表的大宗商品价格却一 路走高。7-9 月 PPI 逐步走高，而 PMI 逐步下跌至荣枯线以下，市场对“类滞胀” 的隐忧逐步升温。政策冲击叠加对“类滞胀”的担忧情绪，使市场震荡不断。本 阶段万得全 A 下跌 2.1%。

7 月 23 日至 11 月 10 日间，从主要指数走势来看，中证 1000/中证 500/创业板指/ 沪深 300/上证 50 涨幅分别为 1.2%/0.5%/-4.1%/-6.4%/-6.6%。从行业走势来看，A 股 30个中信行业中涨少跌多，上涨和下跌行业分别为 12个和 18个。国防军工、 电力设备及新能源及农林牧渔涨幅分列 A 股前三，分别为 14.6%/13.9%/9.3%。

第四阶段，在 11 月 11 日至 12 月 31 日间，“类滞胀”担忧消退，“稳增长”崛 起。随着“保供稳价”政策落地，市场对“类滞胀”担忧也有所消退。在本阶段， “稳增长”信号开始逐步明朗化。11 月中旬央行发布的三季度货币政策执行报 告首次提及“保持经济平稳运行的难度加大”，新增“增强信贷总量增长的稳定 性”“做好流动性跨周期调节”等表述，被认为是释放稳增长信号的先兆。之后 陆续迎来了央行第二次全面降准、中央经济工作会议、1 年期 LPR 时隔 20 个月 后首次降息5bp等事件，“稳增长”逐步得到验证。

本阶段万得全A上涨 4.1%。 11 月 11 日至 12 月 31 日间，从主要指数走势来看，中证 1000/中证 500/上证 50/ 沪深 300/创业板指涨幅分别为 6.3%/4.2%/3.3%/2.5%/-2.3%，“小高新”引领 A股 走出一波行情。从行业走势来看，A 股 30 个中信行业中，有 26 个行业上涨，建 材、传媒、电力及公用事业涨幅分列 A 股前三，涨幅分别为 15.4%/14.3%/13.0%。

二、绝大多数牛股是机构眼中的“香饽饽” 在甄选 2021 年度百大牛股时，我们不仅考虑收益率本身，也考虑它们给投资者 带来的“赚钱效应”。因此，我们选择外资机构、公募基金持有的个股和保险机 构的重仓股1，并剔除带有 ST 标识的股票、当前已转板到北交所上市的原新三板 个股及 2021年内上市的次新股，再对其余上市公司的 2021.1.1-2021.12.31区间涨幅进行排名。甄选出 2021 年度涨幅排名前 100 的个股，即 2021 年度的百大牛股。 湖北宜化涨幅领衔百大牛股，而百大牛股的年收益率门槛超过 167%。

在百大牛 股中，涨幅最高的个股是来自基础化工板块的湖北宜化，年度涨幅达到 565.9%， 跑赢万得全 A 556.8%；而百大牛股的“守门员”为基础化工板块的清水源，年 度涨幅达到 166.8%，跑赢万得全 A 157.6%。百大牛股中，除了涨幅超过 500%的 湖北宜化外，还有 5 只个股的年度涨幅在 400%-500%之间，分别为联创股份、森 特股份、江特电机、九安医疗和藏格矿业；14 只个股的年度涨幅位于 300-400% 间；200-300%间数量最多，达 50 只；30 只个股涨幅位于 100-200%间。

从机构资金偏好来看，机构投资者对牛股增配比例普遍高于 A 股整体，体现了 机构话语权的持续增强。计算 2020年末和 2021Q3末机构对 A股整体各只股票的 持股比例，并算出变动值，再求出变动值的中位数，可知 2020-2021Q3 期间，机 构对 A 股整体的持股比例变动值中位数为-1.34%，而机构对百大牛股持股比例的 变动值中位数达到 0.28%，可见机构对牛股增配比例普遍高于 A 股整体，机构话 语权 机构对电力设备及新能源、机械和医药牛股的增配比例领先。

剔除掉牛股数量 不足 3 只的行业后，计算机构对各行业的牛股持仓变动比例的中位数，并计算机 构对各行业全体股票持仓变动比例的中位数。可知在机构有配置、且牛股数量大 于等于 3 只的 8 个行业中，有 7 个行业，机构对牛股的持股变动比例中位数高于 机构对行业全体股票的持股变动比例中位数。其中电力设备及新能源、机械、医 药牛股的增配比例中位数较高，分别为 1.5%、1.2%和 0.8%。

外资“钟情”医药、机械及公用事业行业的牛股。2020 年末至 2021 年末，外资 对 A 股整体的持股比例变动值中位数为 0.22%，而外资对牛股持股比例的变动值 中位数达到 0.56%，外资对牛股增配比例普遍高于 A 股整体。而深入到各个行业 来看，剔除掉牛股数量不足 3 只的行业后，计算外资对各行业的牛股持仓变动比 例的中位数，并计算外资对各行业全体股票持仓变动比例的中位数，可知在外资 有配置、且牛股数量大于等于 3 只的 7 个行业中，有 4 个行业，外资对牛股的持 股变动比例中位数高于外资对行业全体股票的持股变动比例中位数。其中外资对 医药、机械、电力及公用事业牛股的增配比例中位数较高，分别为 2.5%、1.2% 和 0.8%。

公募基金则显著加仓牛股。2020 年末至 2021 年末期间，基金对 A 股整体的重仓 持股比例变动值中位数为 0.07%，而基金对牛股持股比例的变动值中位数达到 2.60%，基金对牛股增配比例普遍高于 A 股整体。而深入到各个行业来看，剔除 掉牛股数量不足 3 只的行业后，计算基金对各行业的牛股持仓变动比例的中位数， 并计算基金对各行业全体股票持仓变动比例的中位数。可知在基金有配置、且牛 股数量大于等于 3 只的 7 个行业中，基金对牛股的持股变动比例中位数均高于基 金对行业全体股票的持股变动比例中位数。其中医药、汽车和有色金属牛股的增 配比例中位数较高，分别为 9.3%、4.9%和 3.0%。

三、2021 年度百大牛股画像

我们进一步从行业分布、市值分布、ROE 水平和归母净利润增速水平来刻画百 大牛股的特征，并得到以下结论：1）新能源产业链成为孕育牛股的沃土；2）多 只牛股来自“小高新”板块；3）牛股 ROE 水平仍领先 A 股整体，但与 2019 年 和 2020 年相比，领先幅度已有所收窄；4）超八成牛股业绩增速领先 A 股整体， 与 2019 年和 2020 年相比，领先幅度扩大，印证了市场对高增速（g）个股的偏 好。而与 ROE 相比，牛股与 A 股整体的业绩增速差距更为显著，体现了市场审 美从 ROE 到 g 的变迁。此外，我们还针对 2021 年上市新股进行分析，发现 15 只新股从上市到 2021 年底的涨跌幅超过 167%，亦可跻身百大牛股之列，新股效 应显著。

3.1 新能源产业链成为孕育牛股的沃土

中游制造和中游材料板块诞生的牛股数量最多。将中信行业重新划分为上游资源 品、中游材料、中游制造、可选消费、必需消费、其他服务业、TMT、金融和 综合九大板块2，并统计分布于各大类板块的牛股数量。可以发现，中游制造和 中游材料板块诞生的牛股数量最多，分别贡献了数量占比达 29%和 24%的牛股， 合计占比超五成。

中游制造和中游材料成为牛股的主要诞生地，与 2021 年新能源产业链的崛起密 不可分。在中游制造板块中，机械、电力设备及新能源、建筑和轻工制造分别出 现了 15%、11%、2%和 1%的牛股。在双碳大趋势下，2021 年新能源产业革命迎 来全球共振，光伏、风电、新能源车等景气度高企，除了使电力设备及新能源行 业走出数量众多的牛股，位于中游制造环节的锂电设备、光伏设备公司也从新能 源行情中受益。在中游材料板块中，基础化工板块独力贡献了 21%的牛股，在所 有行业中排名第一。基础化工的“牛股辈出”，实际上也离不开新能源产业链的 崛起。受下游锂电池、燃料电池需求拉动，电解液、正极材料、隔膜相关的氟化 工、磷化工等赛道持续高景气，多只牛股脱颖而出。

细分到二级子行业来看，属于中游制造大类的专用机械、新能源动力系统、通用 设备、电源设备；属于中游材料大类的农用化工和其他化学制品；属于上游资源 大类的稀有金属；属于 TMT 大类的半导体；属于消费大类的其他医药医疗均涌 现出了较多的牛股。

1） 中游制造大类：中游制造大类板块中的牛股普遍来自新能源产业链。其中， 专用机械、新能源动力系统、通用设备、电源设备分别出现了 8%、5%、5%、 4%的牛股。无论是专用机械板块中的锂电设备、光伏设备，还是新能源动力 系统、电源设备板块的牛股，均受益于“双碳”革命下的新能源发展大势。 而通用设备板块的牛股既有上游汽车设备厂商，分食新能源车产业链红利， 也有风光发电设备厂商，同属于新能源产业链，迎来景气与估值的双升。

2） 中游材料大类：农用化工、其他化学制品分别出现了 8%、7%的牛股。农用 化工、其他化学制品中磷化工、氟化工、石墨化工赛道均与新能源概念相关， 高景气预期下股价一路攀升，并孕育出众多牛股。

3） 上游资源大类：稀有金属出现了 6%的牛股。锂、钴、稀土等上游资源品短 期内供给弹性受限，而下游需求高增。供需紧平衡下，以锂矿为代表的稀有 金属价格屡创新高，景气高增的同时，板块情绪也持续受到催化，进而走出 了多只牛股。

4） TMT 大类：半导体板块出现了 5%的牛股。在供需错配导致的“缺芯潮”下，半导体板块高景气具有较强确定性。且拜登就任美国总统后，中美科技博弈 大趋势延续，持续给国产替代主线带来情绪催化，助力半导体板块产生牛股。

5） 消费大类：其他医药医疗板块出现了 7%的牛股。2021 年疫情反复，“新冠” 检测板块出现较高涨幅。而创新药、CRO 等高成长赛道受集采扰动相对较小， 高景气预期下受到市场追捧。

3.2 多只牛股来自“小高新”板块

2021 年，多数行业出现龙头估值溢价下降现象，印证了“没有永远的护城河”。 1）将各行业板块中的个股根据市值分层，市值前 20%的个股为“龙头”组，市 值后80%的个股为“非龙头”组；2）分别计算2021年初和2021年末时“龙头” 组和“非龙头”组的市盈率中位数之差，再计算差值对“非龙头组”市盈率中位 数的比值，来衡量龙头估值溢价率；3）以年末的龙头估值溢价率减去年初的龙 头估值溢价率，来度量 2021 年度的龙头估值溢价变动率情况。在中信 30 个一级 行业中，10 个行业龙头估值溢价提升，20 个行业龙头估值溢价下滑。多数行业 的龙头估值溢价下滑，一定程度上反映了“没有永远的护城河”。深入到各行业 来看，煤炭、农林牧渔、电力及公用事业板块龙头估值溢价提升最显著，消费者服务、基础化工、医药板块龙头估值溢价率下降幅度最大。

多只年初市值排名靠后的个股，在 2021 年均进入百强牛股行列，一定程度上反 映了市场审美从龙头股到“小高新”的变迁。通过计算 100 只牛股 2021 年初在 中信一级板块中的市值分位数，仅有 13 只牛股市值排名在行业前 20%。而市值 排名在行业后 20%的牛股则有 21 只，分别来自机械、电力设备及新能源、基础 化工、汽车等 11 个板块。结合上文对龙头估值溢价变动情况的计算可知，11 个 板块中，除去机械、传媒两个板块龙头估值溢价率在 2021 年提升，其余 9 个板 块的龙头估值溢价在 2021 年均有所下降。多只在年初市值排名靠后的个股，最 终进入牛股排行榜，并且被机构关注甚至重仓，反映市场审美从聚焦大龙头延伸 至“小高新”。

3.3 牛股盈利能力高于 A 股整体

以 ROE 度量年度牛股的盈利能力，可知其盈利能力高于 A 股整体。2021 年前三 季度，A 股整体 ROE 中位数为 7.7%，而百大牛股的 ROE 中位数为 11.4%，高于 A 股整体的 ROE 中位数水平。在百大牛股中，共有 61 只个股的 ROE 水平高于 A 股中位数，通过计算 ROE 所在分位数可知，有 29 只牛股的 ROE 分位数在 A 股 前 10%，其中湖北宜化、盐湖股份、石大胜华、明微电子、热景生物、华昌化工 的 ROE 甚至达到 A 股前 1%。

深入到各行业来看，行业内牛股 ROE 水平领先行业整体的行业占比达到 50%， 医药、基础化工、有色金属、电力及公用事业、电力设备及新能源、电子 6 个行 业牛股的高盈利明显。分别计算各行业的牛股 ROE 的中位数，并计算各行业全 体股票 ROE的中位数，可知在有牛股分布的 20个行业中，其中有 10个行业，牛 股 ROE 中位数高于行业全体股票 ROE 中位数。其中医药、基础化工、有色金属 等行业的牛股 ROE 中位数较高，分别为 17.8%、17.4%和 17.1%。

相较于 2019、2020 年，牛股对 A 股整体 ROE 的领先幅度有所收窄。2021 年前 三季度，百大牛股的 ROE 中位数为 11.4%，而 A 股整体 ROE 中位数为 7.7%，百 大牛股的领先幅度达 3.7%。而 2019 年，百大牛股 ROE 中位数、A 股整体 ROE 中位数分别为 11.4%、6.7%，百大牛股领先幅度为 4.7%，高于 2021 年。2020 年， 百大牛股 ROE 中位数、A 股整体 ROE 中位数分别为 14.8%、8.7%，百大牛股领 先幅度为 6.1%，同样高于 2021 年。

3.4 超八成牛股业绩增速领先 A 股整体 计算年度牛股的归母净利润增速，可知与 ROE 相比，牛股与 A 股整体业绩增速 的差距更为显著，反映了市场对高增速个股（g）的偏好。2021 年前 3 季度，A 股整体归母净利润增速的中位数为 20.43%，而百大牛股的归母净利润增速中位 数为 132.64%，远高于 A 股整体的归母净利润增速中位数水平。在百大牛股中， 共有 84 只个股的归母净利润增速水平高于 A 股中位数，通过计算归母净利润增 速所在分位数可知，有 40 只牛股的归母净利润增速分位数在 A 股前 10%，其中 湖北宜化、国科微、远兴能源、云天化、亚钾国际、热景生物、德方纳米、华昌 化工的归母净利润增速分位数甚至在 A 股前 1%以内。

深入到各行业来看，年度牛股的归母净利润增速水平也大多领先所在行业整体。 分别计算各行业的牛股归母净利润增速的中位数，并计算各行业全体股票归母净 利润增速的中位数，可知在有牛股分布的 20 个行业中，其中有 17 个行业，牛股 归母净利润增速中位数高于行业全体股票归母净利润增速中位数。其中综合、电 子、传媒、石油石化、有色金属、家电、纺织服装、机械、基础化工、钢铁等行 业的牛股归母净利润增速中位数均超过 100%，其中虽然综合行业牛股归母净利 润增速中位数达到 1210.2%，但因其中仅有岩石股份 1 只成分股，具有偶然性。 电子行业 9只牛股的归母净利润增速中位数达 926.3%，这主要得益于“缺芯潮” 下半导体价格的迅速上行。

相较于 2019、2020年，牛股业绩增速（g）的领先幅度大幅提高。2021年前三季 度，百大牛股的归母净利润增速中位数为 132.6%，而 A 股整体归母净利润增速中位数为 20.4%，百大牛股的领先幅度达 112.2%。而 2019 年，百大牛股归母净 利润增速中位数、A 股整体归母净利润增速中位数分别为 57.0%、9.4%，百大牛 股领先幅度为47.6%，低于2021年。2020年，百大牛股归母净利润增速中位数、 A 股整体归母净利润增速中位数分别为 66.3%、10.8%，百大牛股领先幅度为 55.5%，同样低于 2021 年。综合盈利能力和业绩增速来看，市场审美逐步从 ROE 转向业绩增速 g，对高业绩增速（g）个股的偏好更加明显。

3.5 新股效应显著：15 只次新股涨幅亦可跻身百大牛股之列

在前文的分析中，为便于统计，我们剔除了 2021 年内上市的次新股，若按上市 首日到 2021 年底的收益率计算，多达 15 只次新股涨幅超过 167%，本应跻身百 大牛股之列，新股效应显著。因此，我们也会对这些次新股进行单独分析。

能够进入百大牛股的 15 只次新股的涨幅区间为 174.7%-484.7%。列表中涨幅最 大的新股为电力设备及新能源板块的德业股份，涨幅为 484.7%，最小的是机械 板块的四方光电，涨幅为 174.7%。绝大多数次新牛股在 2021 年上半年上市，6 月后上市的次新牛股仅有 2 只，8 月、9 月、10 月、12 月更是“挂零”。A 股下 半年长期震荡调整，下半年上市的新股也相应受到冲击。

电力及公用事业、机械、电子、基础化工等板块中诞生的次新股“牛股”数量 较多。在 15 只高涨幅次新股中，有 2 只来自电力及公用事业板块，2 只来自基础 化工板块，1 只来自有色金属板块，1 只来自电力设备及新能源板块，1 只来自建 筑板块，与碳中和主线密切相关。其余次新股“牛股”有 2 只来自机械板块、2 只来自电子板块，1 只来自通信板块、1 只来自计算机板块，1 只来自交通运输板 块，一定程度上体现了 2021 年市场对“小高新”的偏好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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