成立日期：2010年；所在地：浙江绍兴

一、主营业务与行业分析

主营业务

线性驱动控制系统的研发、生产和销售

业务占比

线性驱动产品99.87%、其他0.13%；出口72.67%（国内销售占比持续提升）

产品及用途

线性驱动原理是通过控制系统将指令传达至机械结构，使电动机的圆周运动，转换为推杆的直线运动，从而达到推拉、升降重物的效果。

1、医疗康护领域：主要应用于医院、疗养所、各种治疗中心、养老院、私人家庭康复护理等场所，具体应用产品为电动医疗床、疗养所护理床、家庭护理床、病人移位器、升降诊察台、治疗椅、轮椅、电动洗澡椅等；

2、智能家居领域：升降沙发、老人椅、升降家居床、按摩椅、按摩床、升降电视机架、智能厨房电器等；

3、智慧办公领域：智能办公桌、电控柜子、升降办公椅、智能投影仪器等；

4、工业科技领域：太阳能跟踪器、清扫车、收割机、游艇、汽车、舞台等。

国内线性驱动产品主要应用在电动病床、护理床、ICU床、牙科椅、电动轮椅、美容床、按摩器具等领域。

销售模式

直销为主，代销为辅，海外客户以ODM模式为主，

上下游

上游采购钣金件、电子元器件、线路板、钢材、电机、塑料、丝杆等，下游应用至医疗康护、智慧办公、智能家居等领域

主要客户

美国AMQ SOLUTIONS、美国Ergo Depot、美国The Human、美国HAT Contract、美国HNI，前五名客户销售占比47.74%

行业地位

1、在全球线性驱动市场市占率第三、国内第一；

2、在升降桌细分领域全球市占率第一，市场占有率约为12%；

竞争对手

丹麦力纳克、德国DEWERT、嘉兴礼海电气科技、台湾TIMOTION、青岛豪江电器、浙江新益控制、凯迪股份、麒盛科技、力姆泰克（北京）传动设备

行业核心要素

1、产品性能指标；

2、大客户；

3、产能与成本优势；

行业发展趋势

1、消费升级的趋势下，线性驱动在医疗康护、智能家居、智慧办公等领域的应有渗透率不断提升：预计未来几年内我国智能家居产业将迎来进一步增长，市场可挖掘潜力巨大，相应线性驱动产品的市场规模也将不断扩大。

2、行业集中度提升：力纳克、捷昌驱动和凯迪股份三家公司2020年收入总和预计为92亿元，市场份额56%，其中力纳克份额为36.6%、捷昌驱动12%、凯迪股份8%，市场集中度持续提升；

其他重要事项

1、定增融资15亿元，用于产能扩建和营销渠道建设，大股东认购3000-5000万元；

2、2020年8月份公司出口至美国的智慧办公系统新一轮关税豁免申请没有通过；

简评

1、公司主营业务为线性驱动产品，其实就是通过控制器、电机来实现自动升降、移动等功能，名称不容易理解而已；下游应用主要包括智慧康养（电动床、电动轮椅、电动床等）、智慧办公（可升降办公桌、椅、柜子）、智慧家居（电动沙发、按摩椅、油烟机等），整体来说公司的核心产品是解决产品自动化的，属于非必需品，在消费升级的趋势下拥有良好的增长前景；

2、欧美等发达国家消费能力较强，家居、办公用品自动化程度较高，国内的渗透率较低，故而公司和竞争对手凯迪股份均以出口为主，全球龙头是丹麦力纳克，占据了欧洲大部分的市场份额。公司和凯迪股份的产品主要出口到美国，公司出口到美国占比59%，故而受关税影响较大；2020年因为疫情因素，公司的关税出口获得了豁免权，但是2020年8月以后豁免未通过，公司已经通过在马来西亚设厂的方式来减轻影响，但是2020年四季度和2021年业绩难免会受到较大的影响；

3、公司和凯迪股份虽然是同行竞争对手，但是双方产品具有一定的差异，公司聚焦在可升降办公桌业务，占比达到七成以上；而凯迪股份在智慧家居（沙发、油烟机、自动床等）的占比较高，公司的产品结构更加贴近近几年兴起的智慧办公趋势，公司胜在在精准的市场定位；同时，2020年的疫情之下，欧美民众选择在家办公，大幅拉升了智慧办公的市场需求，公司业务逆势增长的核心逻辑在于此；

4、智慧康养、智慧办公、智慧家居是未来发展趋势，随着国内消费能力的逐步提升，增长趋势非常确定。同时这些产品应用都离不开核心的线性驱动产品，公司作为国内线性驱动的龙头，未来的业绩增长值得期待。

二、公司治理

大股东

持股比例为27.58%；股权质押率：0%

管理层

年龄：43-54岁，高管及员工持股：通过中盛投资、捷昌控股合计持股约9.3%

员工总数

1799人：技术284，生产952，销售144；本科学历以上：381

人均产出

2019年人均营收：78万元；人均净利润：15.76万元；

融资分红

2018年上市，累计融资（2次）：23.66亿，累计分红：2.11亿

简评

1、公司大股东控股39.23%，无股权质押；高管整体较为年轻，股权激励非常充足；

2、前十大流通股东包括两支社保基金，获得主流资金的一定认可；

3、员工以生产和技术人员为主，人均创收78万元，净利润超15万元，在制造业中属于较高的水平；

4、公司上市近3年，累计分红2.11亿元，比较适中；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金26.16，交易性金融资产1.5，应收账款1.55，其他应收款0.26，存货3.05；固定资产4.29，在建工程1.8，无形资产0.89；短期借款0.99，应付账款2.7，合同负债0.35；股本2.72，资本公积23.16，库存股0.41，未分利润8.64，净资产34.95，负债率13.82%

利润表

2020年Q3：营业收入13.53（+33.63%），营业成本85.54，销售费用0.83（+33.63%），管理费用0.72，研发费用0.62（+18%），财务费用-0.08；其他收益0.2，投资收益0.08，净利润3.48（+54.92%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：34.74%、29.97%、17.03%、13.39%；毛利率：44.95%、42.06%、35.63%、45.48%；净利润率：22.73%、22.76%、20.17%、25.72%；

简评

1、公司账面现金充足，应收账款和存货占营收比例较小，在建工程约为固定资产的25%，处于快速扩张阶段；整个资产负债表较为干净，有息负债仅有1亿元，负债率不足14%，资产结构十分健康；

2、受疫情影响，公司前三季度智慧办公业务大幅增长，营收和净利润实现了快速增长，费用控制良好；2020年第四季度、2021年受美国征收额外关税影响，预计盈利能力会有显著下滑；

3、公司净资产收益率持续下滑，主要还是受资产规模扩张较快影响；毛利率在2019年下滑明显是因为2018年下半年-2019年被美国征收关税，净利润亦出现了明显的回落，2020年第四季度及2021年恢复关税，预计公司2021年的盈利能力会回落至2019年的水平附近；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、技术研发优势

公司始终注重研发体系的建设和完善，建有省级高新技术企业研究开发中心和省级企业研究院，形成了强大的产品研发和设计能力。公司拥有完全知识产权的三立柱电动ICU病床系统，性能指标及稳定性可替代国外同类产品。公司在主导产品的生产技术上拥有专利权且不断取得突破。截至2020年6月30日，公司已取得各项专利458项，其中国内发明专利40项、国际发明专利5项、实用新型专利261项、外观设计专利157项，同时已获得软件著作权共49项。

2、行业标准制定优势

直流电动推杆的行业标准（QB/T4288-2012）由中国轻工业联合会提出，公司牵头起草，国家工业和信息化部于2012年5月24日发布，并于2012年11月1日实施；电动升降桌行业标准（QB/TQ5271-2018）由中国轻工业联合会提出，公司牵头起草，国家工业和信息化部于2018年5月8日发布，并于2018年9月1日实施。作为国内线性驱动行业影响力较大的企业、国内行业标准的起草者，公司生产的产品在质量、性能上都得到了广泛的认可。

3、人才优势

公司创始人为机械、电气方面的技术专家，具备丰富的从事先进机械制造和光机电一体化产品研究开发的经验，曾参与国家“863”计划CIMS攻关小组的研究；近年来，随着公司产品远销到欧美各国，公司重点培养销售方面人才，已形成多语种业务人员的合理搭配，使得公司在国际销售业务中与同等规模的行内企业相比有着一定的优势。

4、管理优势

公司拥有完善的线性驱动行业管理团队，该团队对线性驱动行业的发展趋势具有良好的专业判断能力，对行业内的各种机会有敏锐的捕捉能力。得益于公司的正确战略决策和稳定高效的管理，经过多年的摸索，公司已逐步建立起涵盖新产品开发、原材料采购、生产运营、质量控制、成本管理、财务管理、市场营销和品牌建设等方面的现代化科学管理体系。

近三年，公司不断巩固技术先进、工艺成熟、管理规范、品牌卓越等竞争优势。未来，公司还将继续加大技术创新投入，重视先进设备引进，加强成熟工艺再变革，努力实现管理精细化，强化品牌影响力，拓展销售渠道。在可预见的未来，公司的上述竞争优势将得到不断提升。

投资逻辑

1、长期看好消费升级大趋势，线性驱动产品应用领域不断拓宽；

2、行业集中度的提升；

3、线性驱动产品国产化趋势；

4、公司是国内线性驱动产品龙头，增长趋势明朗；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：34%、25%、30%；毛利率：42%、36.5%、37%；净利润率：24%、23%、23%（考虑到2020年四季度开始征收关税）

营收假设

2020E：19；2021E：24；2022E：31；

净利预测

2020E：4.5；2021E：5.2；2022E：7；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：35-45倍

合理估值

两年后合理估值：250-320亿；

当前合理估值：150-180亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于180亿（不除权股价：66元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、宏观经济周期波动；

2、美国是否征收关税；

3、人民币汇率波动；

核心风险

1、宏观经济变化及下游行业周期性波动的风险

如果未来宏观经济出现较大波动，医疗康护、智慧办公、智能家居等领域发展速度减缓，下游厂商的经营状况下滑，将可能造成公司订单减少、存货积压、货款收回困难等状况，公司存在受宏观经济变化及下游行业周期性波动影响的风险。

2、市场竞争激烈的风险

国外知名的线性驱动制造公司进入行业较早，经营时间较长，生产规模较大、技术和管理水平较高、具有稳定的客户群体和市场份额，已形成了一定的市场地位；同时，这些企业具有较高的品牌效应和完善的分销渠道，在国内也设立了分子公司，加剧了市场竞争；此外，国内主要线性驱动生产企业纷纷扩大产能，市场竞争将日趋激烈。随着公司不断开拓国内外市场，如果公司不能在资金实力、设计开发、产品品质和及时配套能力等诸方面及时全面地提高产品市场竞争力，将面临市场份额下降的风险，对公司产品产销规模的长期持续增长可能产生不利影响。

3、新冠肺炎疫情持续影响的风险

2020年，受新冠肺炎疫情和春节假期延长的叠加影响，公司上下游复工均出现延迟，短期内将对公司的原材料供应、物流发货及部分外地员工复工产生一定的影响。另外，公司产品出口比例相对较高，国外疫情的发展也对公司的订单及生产产生了影响。

4、主要原材料价格波动的风险

原材料成本系公司生产成本主要构成部分，生产所需原材料主要系钣金件、电子元器件、线路板、钢材、电机及其他配件等。原材料价格的变化对公司产品成本影响较大，进而对毛利率的影响较大。

5、人民币汇率波动的风险

公司产品出口以美元作为主要结算货币。近年来，人民币对美元汇率波动较大，汇率的波动在一定程度上影响公司出口产品的盈利能力。

综述

公司是国内线性驱动产品龙头，全球第三名。过去几年营收和净利润保持了稳定的增长，即便在疫情和关税双重压力之下，2019年及2020年仍然取得逆势增长，韧性十足。未来随着全球宏观经济复苏、国内消费升级大趋势之下，预计公司仍将保持快速增长，即便2020年四季度重新被征收关税的背景下，预计2021的盈利也不会受太大影响，持续看好公司增长前景。