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一、云计算行业蓬勃发展，主要以 IaaS 和 SaaS 为主导

（一）全球云计算行业空间巨大，全球云计算 SaaS 占主导地位，IaaS 相对增速较快

全球云计算行业空间巨大，IaaS 相对增速较快。全球云计算行业从 2015 年 660 亿美元到 2017 年 1110 亿美元，每年保持 30%的增速，预计 2021 年能够达到 2461 亿美元，2015-2021 的 CAGR 为 25%，增速迅猛。从云计算子市场看，SaaS 规模最大，17 年在整个云计算市场占比接近 60%；IaaS 增速最快，2016-2021 增速基本保持在 25%以上。

（二）中美云计算市场结构差异：美国产品标准化程度高，以 SaaS为主，中国则以 IaaS 基础设施为主

美国云计算市场以 SaaS 为主，中国云计算市场以 IaaS 为主。根据 Gartner，2017 年美国云计算市场占据全球 59.3%的市场份额，中国占据 6.2%的市场份额，中美之间云计算整体市场规模存在约 10 倍的差距。美国的云计算市场相对更发达，产品标准化程度高、使用范围更广的 SaaS 发展更为迅速，美国 SaaS 细分行业出现较多龙头。

而中国云计算市场正在高速成长期，对于需要有大规模资金投入的 IaaS，有较高的壁垒和护城河，行业集中度相对更高，巨头更愿意早期投入 IaaS，所以当前中国云计算市场以 IaaS 为主。

（三）云计算行业蓬勃发展，渗透率不断提高

无论是全球、美国还是中国，云计算行业都仍处于成长期，渗透率有较大提升空间，全球云计算渗透率从 2015 的 4.3%提升至 2017 的 7.7%，预计 2020 能达到 13.2%；中国云计算渗透率从 2015 的 2.6%提升至 2017 的 5.4%，预计 2020 能达到 10.8%。

（四）全球云计算市场竞争格局：IaaS 市场亚马逊的 AWS 占据绝对主导地位，SaaS 市场微软持续保持领先

亚马逊 2002 年就开始涉及云计算业务，是最早开展云计算的巨头，先发优势明显，亚马逊的 AWS 在全球 IaaS 市场具有绝对主导地位，占据 52%的市场份额。SaaS 企业的收费主要为订阅模式，客户按需支付年费，经营模式以提供服务为主，SaaS 企业相对更有行业针对性，所以市场格局相对分散。全球 SaaS 市场微软持续保持领先，占据 17%的市场份额。

本文接下来的部分将选取IaaS领域的亚马逊和微软，SaaS领域的Salesforce和Adobe进行重点复盘，探讨云计算业务发展对公司业绩和股价的影响。通过对海外云计算龙头的复盘，我们可以总结得出以下关键结论：

1.云转型浪潮为大势所趋。随着云计算技术的发展成熟和应用的逐步推广，越来越多的互联网巨头开始积极布局云计算领域，不论是网络综合零售商（Amazon）还是传统软件厂商（Microsoft、Adobe），都努力在行业中建立并巩固自身的竞争优势。

2.对于 IaaS 公司，基础设施的建设需要大量的资本投入，同时大规模的资本开支也形成了 IaaS 行业的竞争壁垒。因此 IaaS 领域的参与者多为资本势力雄厚的互联网公司（亚马逊、微软、阿里、腾讯等），且先发者往往能够在竞争中占得先机。

3.对于 SaaS 公司，特别是转型的传统软件厂商，由于业务模式的切换，收入端常常需经历一定的阵痛期，加之较高的销售和研发费用，盈利能力并不稳定。但随着公司云业务占比的提高，收入和利润也将逐步回暖。

4. 公司云转型进程对股价的催化常常早于对业绩的改善，公司正式推出云产品（2012年的 Adobe）或开始披露云业务相关数据（2015 年的 Amazon）等均会对股价产生一定的推动，需密切关注公司转型中的关键事件。同时，随着云业务占比的提高，公司的估值方式也将发生切换。

二、亚马逊 AWS ：先发优势明显，定调全球云计算巨头

（一）成长复盘：亚马逊成功转云，云计算业务获较高市场估值定价

亚马逊创立于 1995 年，以线上图书零售业务起家，于 1997 年上市，开始布局商品品类扩张，定位“最大的综合网络零售商”。之后在公司核心业务电商毛利率较低且伴随着大量的闲置服务器资源的情况下，云计算业务板块应运而生，公司于 2002 年推出 AWS服务平台，并于 2006 年正式发布云计算产品。目前 AWS 提供大量基于云的全球性产品，涵盖了 IaaS、PaaS、SaaS 三层，亚马逊也已经成为全球云计算巨头。

2015 年是亚马逊云业务关键年，前期布局，后期收获。以 2006 年正式推出云计算产品和 2015 年开始披露 AWS 营收为分界点，将亚马逊的发展大致分为三个阶段：初创期的亚马逊以图书网络零售业务为起点，通过品类扩张、国际扩张一级平台化的策略，逐步成长为综合的网络零售商；随着电商业务的扩张，为了解决 IT 资源的浪费问题同时为初创企业提供计算资源和存储资源，公司开始布局云计算业务；到 2015 年亚马逊开始披露AWS 营收，AWS 业务进入高速增长阶段，公司市值加速上涨，估值体系得到重新定价，PS 不断提升，迎来了云转成功的收获期。

1.初创发展期

亚马逊起初以网上书店打入电商领域，随后开始布局商品品类扩张和国际业务扩张，1998 年 4 月收购了互联网电影资料公司，同年 6 月又上线了音乐商店。在电商业务基础稳固之后，亚马逊也积极拓展电商之外的领域，先后推出了 Amazon Prime 服务以及首款电子阅读器 Amazon Kindle。十年时间，亚马逊已经从单纯的线上书店发展为全球领先的综合网络零售商和综合服务提供商。

2.云计算布局前期

为了解决电商 IT 资源的闲置问题，打造以客户为中心的服务型企业，亚马逊于 2002年推出 AWS 云业务并于 2006 年正式上线云计算产品，开始深耕云计算业务。从 2002 年开始，AWS 每年的新增服务和功能数量都保持着快速增长，到 2018 年，AWS 发布了 1957项新服务和功能，覆盖机器学习和人工智能、物联网和无服务器计算等新领域。目前 AWS云平台提供超过 165 项功能齐全的服务，包括 40 多项在其他地方无法提供的服务。

AWS 可用区覆盖范围广泛，全球共 66 个可用区。可用区让客户能够运行生产应用程序和数据库，使其具备比单个数据中心更强的可用性、容错能力以及可扩展性。根据官网数据显示，目前 AWS 云共运营 66 个可用区，分布在全球 21 个地理区域内，并宣布计划增加巴林、开普敦、雅加达和米兰这四个区域，同时再增加 12 个可用区。

起初，AWS 主要是为解决电商 IT 资源的限制问题以及为初创企业提供计算资源和存储资源。随着业务发展，AWS 的产品不止于计算、存储、数据库、网络等架构服务，而是逐步扩展到整个云计算领域。目前，AWS 向客户提供超过 165 项功能全面的服务，涵盖计算、存储、数据库、分析、联网、移动产品、开发人员工具、管理工具、物联网、安全性和企业应用程序。这些服务可帮助组织快速发展、降低 IT 成本以及进行扩展。

AWS 作为当前云计算巨头，得到了越来越多行业的客户的认可，基本实现了全行业覆盖。此外，AWS 推出了合作伙伴网络(APN)，通过提供业务、技术、营销和上市支持，为 APN 合作伙伴构建基于 AWS 的成功业务或解决方案。

3.云转型收获期

15 年是亚马逊云业务关键年，前期布局，后期收获。亚马逊 P/E 值自 2012 年以后出现极大波动性，主要由于公司在电商业务成熟以后，进行流媒体、云计算等业务拓展，导致盈利不稳定甚至亏损，而即使是亏损，公司的 P/E 值也处于高位，体现了市场对公司的盈利模式和未来发展的信心。

IaaS 云计算业务需要前期在服务器等基础设施投入较大的资本开支，亚马逊在 2002年推出云计算业务，前期进行大量投入和布局。自 2015 年亚马逊开始披露 AWS 营收，AWS 业务进入高速增长阶段，每年增速均保持在 40%以上，且保持着较高的利润率。前期的资本、基础设施投入形成较高壁垒，开始进入收获期，云计算业务的迅速发展直接推动了股价和公司市值的上涨。亚马逊股价突破历史高点是在 2015 年 4 月，也正是其首次在财报中披露 AWS 财务状况的时间。

（二）财务分析：AWS 营收快速增长，带动公司盈利能力持续提升

亚马逊 AWS 2018 年营收 257 亿美元，占总营收 11%，保持 40%以上高增速。亚马逊 AWS 业务营业收入不断上升，从 2013 的 31 亿美元到 2018 的 257 亿美元，每年均保持在 40%以上高增速，且占总营业收入的比例也在逐年增加，2018 年占比达到 11%。

云计算业务营业利润稳步增长且贡献显著，近几年已经成为主要贡献来源。与中国云计算龙头阿里云的连年亏损不同，亚马逊 2015 年财报披露 AWS 营收起，AWS 每年均保持高额盈利，营业利润逐年递增，从 2017 的 6.7 亿美元到 2018 的 73 亿美元，为公司贡献了一半以上的利润（2018 年 AWS 营业利润占比达到 59%）。同时，AWS 呈现较高的利润率，2018 年 AWS 营业利润率与亚马逊在北美地区的零售业营业利润率几乎持平。

资本性开支是 IaaS 最大护城河，亚马逊资本性开支规模连续两年超过 100 亿美元。云计算基础设施的建设需要大量的资本投入，同时大规模的资本开支也形成了云计算行业尤其是 IaaS 的规模壁垒，亚马逊资本开支从 2013 年的 34 亿美元增长到 2018 的 113 亿美元，CAGR 为 27%。

AWS 带动公司整体盈利能力不断提升，2015 开始 ROE 由负转正。受益于 AWS 业务营收的高速增长以及自身的高毛利率属性，公司 2015 年扭亏为盈，ROE 和 EBITDA/营业总收入比开始显著提升，2019Q1 分别达到 31%和 16%，盈利能力得到不断增强。

三、微软：巨头云转型成功典范，竞争优势显著

（一）成长复盘：SaaS+IaaS 同时布局，竞争优势显著

微软创建于 1975 年，1986 年登陆纳斯达克，是全球最大的电脑软件提供商，旗下产品 Microsoft Windows 操作系统、Microsoft Office 系列软件以及浏览器 Internet Explorer 家喻户晓。相比于亚马逊，微软在云计算领域发力较晚。2010 年微软 Azure 云平台正式上线，2013 年开始提供 IaaS 技术支持，2015 年进入全面云转型，Windows Azure 改名为Microsoft Azure。微软凭借其丰富的 B 端用户经验，布局了全球最多的可用区，在 SaaS市场持续保持领先，快速成长为云计算领域的又一龙头企业。

巨头云转型成功典范，市值加速上扬。以 2010 年 Azure 云平台上线和 2015 年公司进入全面云转型为分界点，将微软业务发展历程大致分为三个阶段：软件运营期的微软主要为计算机安装设备驱动程序提供一系列的软件产品的开发、制造、授权和支持，同时也研发硬件产品以及开发工具；而后随着云时代的到来，微软将业务拓展到了云计算领域，上线 Azure 平台；2014 年微软首席执行官纳德拉上任，重新提出了“移动为先，云为先”的理念，公司进入全面云转型时期，无论是市值还是估值迅速提升，估值体系重构。随后几年的时间内，微软智能云业务板块稳步增长，继 2019 年 4 月份云计算的增长推动微软市值突破万亿美元之后，2019Q2 智能云业务收入首次超过了个人计算业务，成为微软转型以来云计算业务所取得的又一里程碑。

1.软件运营期

微软创建于 1975 年，以编写编程语言起家。1980 年，微软开始与 IBM 合作为其 PC提供操作系统软件，随着 IBM 计算机的普及，微软的 MS-DOS 系统取得了巨大的成功。之后微软不断丰富自己的软件产品，先后推出了著名的 Windows 操作系统，Office 桌面办公软件和 IE 浏览器等，一步步打响自身的品牌，发展为全球最大的电脑软件提供商。同时，在硬件方面也发布了鼠标键盘、游戏机 Xbox 系列、笔记本电脑 Surface 等。

2.云计算转型期（布局前期+全面转型期）

随着云时代的到来，微软 2010 年开始布局云计算，先后上线了 Azure 云平台、私有云产品和 IaaS 产品。2014 年微软首席执行官纳德拉上任，明确了“移动为先、云为先”的发展理念，重新调整了公司重点发展项目，大力推广 Dynamics 365。公司的战略重心从传统的 Windows 操作系统转向云计算服务，正式进入全面云转型阶段。

目前，微软拥有全球最多的可用区，覆盖 54 个全球区域，可用于 140 个国家/地区。Azure 解决方案提供丰富的产品、服务和第三方应用程序，以满足用户的各种需求，产品包括计算、存储、网站、数据库、物联网、DevOps、AI +机器学习等。尽管在云业务上起步较晚，但微软有着丰富的企业业务经验，可以更好地在企业领域和大型政企中开展云服务。目前，Azure 产品已经覆盖了零售、制造业、金融、医疗健康等诸多行业。

巨头云转型成功典范，市值加速上扬。自 2015 年开始全面云转型，随着占比较高的智能云业务的稳步增长，微软的市值和股价保持着上涨趋势，体现了市场对公司的预期不断走高。微软 FY19Q3 营收 305.7 亿美元，同比增长 14%，其中智能云板块营收达 97 亿美元，同比涨 22%，超市场预期，公司股价也一路上扬，成为全球第三家市值突破万亿美元的企业。

（二）财务分析：智能云业务板块业绩稳健，资本开支 18 年大幅提升

智能云板块稳步增长，营收占比相对较高。自 2015 年 Q3，微软智能云营业收入增长表现平稳，2017 和 2018 年增长提速，2018 年实现营收 354 亿美元，同比增长 22%。2019Q2 智能云板块营收 114 亿美元，同比涨 19%，而包括 Windows 业务在内的个人计算业务营收为 113亿美元，同比增长 4%，微软智能云业务营收首次超过个人计算业务营收。同时营业收入表现出季节性趋势，第一、二季度营收相对较高。智能云营收占比相对稳定，从 15Q3 到 19Q2 基 本维持在 30%左右的水平，19Q2 占比达到新高 34%。

商业云保持高速增长，Azure 是主力业务。2019Q2 微软商业云（包括商业 Office 365、Azure、Dynamics 365、Linkedln 等）营收 110 亿美元，同比增长 39%，其中主力业务 Azure同比涨 64%，继续保持 60%以上的高增速。

微软智能云业务盈利稳健，贡献约 30%的营业利润。与亚马逊 AWS 相同，微软智能云业务同样保持稳定盈利，但增速低于 AWS，整体营业利润仍在增长，从 17Q1 的 21 亿美元增长到 18Q1 的 26 亿美元，19Q1 营业利润达到 32 亿美元，同比增长 32%。同时，营业利润率保持在 30%以上的稳定水平，对公司总营业利润的贡献率超过 30%。

微软智能云业务资本开支 2018 大幅提升，达到 73 亿美元。资本开支是衡量 IaaS 业务规模壁垒和护城河最重要指标。微软智能云业务资本支出除了 2014 年出现 6.5%的负增长，其他 2013-2018 的 4 年增速均达到两位数，2018 年资本开支大幅提升，达到 73 亿美元，增速为 55%。

四、Salesforce：原生 SaaS 公司代表，CRM 行业领军者

（一）成长复盘：SaaS 行业发展先驱，不断拓展业务领域

Salesforce 由前 Oracle 副总裁 Marc Benioff，与 Parker Harris、Dave Moellenhoff 和 Frank Dominguez 于 1999 年共同创立，早期以 Sales Cloud 为主要产品。2004 年 Salesforce 上市后加快了自身业务的拓展，一方面在 SaaS 领域先后推出 Service Cloud 和 Marketing Cloud等产品，另一方面公司通过 AppExchange 和 Force.com 等平台将业务向 PaaS 领域延伸。目前 Salesforce 已发展成为全球最大的 SaaS 公司之一，并在 CRM 领域保持了明显的领先优势。

Salesforce 的发展可大致分为三个阶段：从公司成立至上市，属于初创发展的早期阶段。上市后公司开始不断丰富自身产品，进入业务拓展阶段，一方面推出了 Service Cloud、Marketing Cloud等新的SaaS产品，另一方面也通过Force.com平台加快PaaS领域的布局，在此期间受高额销售费用等影响，公司尚未实现稳定盈利。2016 年以收购电子商务平台Demandware 并顺势推出 Commerce Cloud 以标志，公司并购与整合进程加速，产品体系日趋完善，净利润也逐渐由负转正。

从市场表现来看，Salesforce 作为 SaaS 的领军企业，在上市后的多数年份公司股价均快速上涨，且涨幅高于纳斯达克指数。由于 Salesforce 收入增长稳定而净利润在盈亏平衡上下波动，因此对于公司的估值基本一直沿用 PS 方法，除去公司上市初期和 2008 年美国金融危机的冲击外，公司 PS 水平大多处于在 7-10 倍的区间范围内。

1.初创发展期

Salesforce 成立之初聚焦于以 SaaS 的形式部署 CRM 产品（即后来的 Sales Cloud）。与当时 SAP、Oracle 等传统软件公司在 CRM 产品中添加更多的复杂功能不同，Salesforce希望通过云技术使 CRM 更便捷地配置并使用。由于在当时 SaaS 尚属于全新的概念，为更好地宣传推广自身产品，Marc Benioff 旗帜鲜明地将“No Software”作为公司的徽标并组织相关抗议活动。2003 年，公司举办了第一届 Dreamforce 用户年会，向潜在客户展示自身的产品理念，增强与客户的的交流互动。

2.业务拓展期

Salesforce 的早期成功，带动了新兴云计算产业的快速，很多公司都发现这种交付模式可以让它们更快地构建产品并将其分发给更多的用户。Salesforce 面对来自行业内的竞争一方面推出 Service Cloud、Marketing Cloud 等新产品提高在细分领域的影响力，另一方面则通过平台建设打造自身的科技生态，将业务延伸至 PaaS 领域。

2005 年 Salesforce 建立了 AppExchange 平台，第三方开发者可以在平台中创建自己的应用程序，并将其出售给 Salesforce 社区中的其他用户。2006 年 Salesforce 发布编程语言Apex，允许第三方开发者在 Salesforce 的多租户共享架构上编写和运行代码。2008 年Salesforce 发布了开发平台 Force.com，这也是世界最早的 PaaS 平台之一，它允许第三方开发者在 Salesforce 的架构上部署应用程序。同时由于第三方每次登录都要付费使用，它也为公司创造了新的收入来源。

在这一阶段，除去 2008 年金融危机的负面冲击外，Salesforce 的股价均保持较快增长，并在多数年份跑赢纳斯达克指数。Salesforce 作为美股云计算产业的领军公司，股价的持续走强也反映了市场对云计算这一新兴领域的看好与认可。

3.并购整合期

随着 Orcale、SAP 等传统软件公司云化进程的加快以及各类新兴创业公司的大规模 出现，Salesforce 越来越注重通过外延并购加快技术革新，推动业务扩张。2016 年公司收购了电子商务平台 Demandware，并于几个月后推出了新的云产品 Commerce Cloud。同年公司还收购了深度学习公司 MetaMind，并在此前收购的 RelateIQ 等公司基础上，推出了自己的 AI 产品 Einstein。Einstein 主要嵌入于公司的各主要云产品中，增强相关产品对关键数据信息的深度分析能力。

发展至今，Salesforce 产品体系包含 Sales Cloud、Service Cloud、Marketing Cloud和 Commerce Cloud 四大云产品，以 Lightning Platform 为主的云平台，以及其他细分领域的的相关应用。2016 年以来 Salesforce 的股价也继续高歌猛进，2017 年和 2018 年公司相对纳斯达克指数的涨幅均超过 20%，2019 年 3 月 21 日，公司股价收于 166.95 美元，创历史新高水平。

Salesforce 作为 CRM 领域最早的 SaaS 公司，凭借自身的先发优势与产品积累，已在行业内占据明显的领导地位。2018 年 Salesforce 在 CRM 行业的市占率达 16.8%，大幅领先排名第二位和第三位的 Oracle 和 SAP。从细分产品来看，公司的销售云和客服云在所在领域的市占率分别达 32%和 21%，均排名第一位。

（二）财务分析：营收快速增长，盈利能力受销售费用制约

自上市以来，Salesforce 的营业收入持续高增长，近三年来收入同比增速稳定在 25%左右。与营业收入的节节攀高不同，受高额的销售费用影响，公司早期的盈利能力并不稳定，净利润常在盈亏平衡线上下波动。2017 财年开始公司的盈利能力出现较为明显的改善，净利润水平稳步提高，2019 财年公司实现净利润 11.10 亿美元（扣除 5.42 亿元战略投资收益的非经常性损益后，实现净利润 5.68 亿元）。

Salesforce 作为原生型 SaaS 公司的代表，云业务收入占比始终保持在 90%以上的高水平。从业务分项来看，公司发展时间较长的销售云和客服云收入占比较高，但由于业务发展已基本成熟，增速开始放缓。而营销云与商业云、平台及其他业务近三年复合增长率在 40%以上，逐渐成为公司营收增长的主要动力。

Salesforce 的研发费用率从早期的 7%逐步提升到近几个财年 15%左右的水平，研发费用率上升近一倍，公司业务也逐渐从原有的云计算向人工智能应用等领域延伸，反映了公司发展过程中对技术创新的重视。销售费用方面，受 SaaS 业务模式和公司客户推广战略的影响，公司销售费用率长期维持在 50%左右的高位，公司预计未来销售费用增速仍将与收入增速保持一致或略低于收入增速水平。

五、Adobe：转型 SaaS 公司标杆，破而后立再创辉煌

（一）成长复盘：云化转型坚决，软件巨头实现华丽转身

Adobe 创立于 1982 年，公司最早以打印机语言 PostScript 起家，并于 1986 年上市。而后公司开始研发创意设计软件，推出了 Illustrator、Photoshop、Acrobat 等一系列知名产品，同时从售卖单一软件向售卖软件套装（Adobe Creative Suite）过渡。面对云计算对传统软件行业的冲击，Adobe 于 2012 年开始了激进的转型突破，云业务收入占比在两年内迅速提升至 50%。目前 Adobe 的产品基本已实现全面云化，公司也成为传统软件厂商转型 SaaS 厂商的标杆。

以 2003 年推出 Creative Suite 和 2012 年推出 Creative Cloud 为分界点，Adobe 的发展可大致分为三个阶段。初创期的 Adobe 主要研发并售卖单一软件，通过 Illustrator、Photoshop 等产品迅速打响自身在业内的知名度。随着公司产品的逐渐丰富，开始以套装的形式售卖软件组合产品，进入了十年左右的软件运营期。从 2010 年开始，Adobe 股价经历了两年的震荡下行，走势情况也弱于大盘整体，同时 2011 年公司的营收净利增速均下滑明显，因而公司在 2012 年决定从传统软件厂商全面向 SaaS 转型。

Adobe 转型的前两年，公司业绩受到了较为明显的冲击，但公司股价却受益于积极转型一路走高，2012 年和 2013 年公司股价均大幅领先于同期纳斯达克指数的涨幅水平，表明了市场对 Adobe 转型前景的看好。而后随着云业务占比的快速提高，公司业绩逐渐企稳回升，股价走势继续节节攀高。Adobe 业务的转型也带来了估值体系的切换，2014 年前公司业务仍以传统的软件销售为主，市场对公司的估值主要参考 PE 水平；2014 年开始云业务占比突破 50%，公司的估值方式转变为 SaaS 行业较多采用的 PS 方法。随着公司转型的深入，PS 估值中枢也有所提高，当前公司 PS 水平大多处于在 12-16 倍的区间范围内。

1.初创发展期

Adobe 于 1987 年推出了 Illustrator 用于矢量图形设计，于 1990 年推出了 Photoshop用于图像编辑与合成，业务领域开始从成立初期的页面印刷软件向创意设计软件拓展。此后，公司又陆续推出了 Acrobat（PDF 文档）、InDesign（页面设计）、Bridge（创意资源管理）等产品，这一时期公司的盈利模式主要是通过销售软件产品的授权许可获得相应的收入。

2.软件运营期

随着 Adobe 创意设计软件种类的丰富和知名度的提高，公司决定将独立的软件产品打包，推出了 Adobe Creative Suite，集中售卖软件套装的许可权，来获取更丰厚的收入（用户仍可购买单一软件，但套装价格更加优惠）。Adobe Creative Suite 在公司转型前共计推出了七代，每代更新的间隔时间为 1-2 年，新版本套装不仅包含旧版本套装中软件的版本更新，也会加入公司新开发的软件产品。

作为创意软件的龙头厂商，Adobe 的股价在 21 世纪早期保持了较快增长的势头，且多数年份跑赢纳斯达克指数。但从 2010 年开始，公司股价经历了两年的震荡下行，走势情况也弱于大盘整体。特别是2011年Adobe营收增速下降至11%，净利润增速下降至8%，不管从市场表现还是财务指标来看，公司的变革已经势在必行。

3.云转型加速期

为应对 SaaS 的快速发展对传统软件厂商的冲击，同时扭转公司经营的颓势，Adobe管理层进行了公司业务的激进转型。2012 年，Adobe 推出了 Creative Cloud，所含产品与此前的 Creative Suite 相似，但用户不再通过一次性购买许可获取软件的使用权，而是转为按月或按年进行服务订阅。2013 年，Adobe 正式宣布停止原有 Creative Suite 系列产品的更新。

从价格上来看，Creative Cloud 的单个产品与套装组合售价均低于 Creative Suite，降低了用户的购买门槛，一定程度上扩大了用户群体的规模。同时，传统软件销售后厂商后续通常只能获得少量的升级维护费用，而 SaaS 服务每年均需支付订阅费用，虽然短期内厂商的收入减少，但长期来看客户的生命周期价值得到了有效提升。

Adobe 转型的前两年，公司业绩受到了较为明显的冲击，特别是 2013 年停止传统套装软件更新后，公司全年收入下滑 8%，净利润下滑 65%，自 2009 年受金融危机影响后再次陷入业绩谷底。但 Adobe 股价却受益于积极转型一路走高，2012 年公司股价上涨 33%，2013 年公司股价再次上涨 59%，均大幅领先于同期纳斯达克指数的涨幅水平，表明了市场对 Adobe 转型前景的看好。

2015 年，Adobe 推出了以 Acrobat DC 为核心的 Document Cloud，使用户可以电脑、手机及其他智能终端上随时随地建立、编辑 PDF 文档。随着公司云转型的持续推进，Adobe的收入与利润在 2015 年迎来了全面回暖，股价也进入持续爬升期。

此外，Adobe 的数字营销业务受益于公司云转型的战略持续成长。2009 年 Adobe 收购客户数据分析公司 Omniture，开始布局营销领域，而后公司通过一系列的收购，逐渐壮大业务规模。2012 年随着公司转型的开启，营销业务也开始云化，在当年年报中首次以Marketing Cloud 的形式出现。而后公司相继推出了 Advertising Cloud 和 Analytics Cloud，并在 2017 年将上述三个产品整合为 Experience Cloud。至此，公司业务已形成创意软件（Creative Cloud）、文档管理（Document Cloud）和数字营销（Experience Cloud）三足鼎立的格局。

现今，Adobe 在数字营销领域也建立了较为明显的竞争优势，2018 年公司连续被Gartner 和 Forrester 评为多渠道市场营销领域领导者和客户分析领域领导者。在三项主业的共同推动下，近两年 Adobe 净利润增速均超过 40%，公司股价也不断高歌猛进。2019年 7 月 Adobe 股价已突破 300 美元大关，相较于 2012 年初的股价，公司在七年的转型过程中股价上涨超过 10 倍。

（二）财务分析：云业务占比提升迅速，营收净利改善明显

Adobe 营收和净利润增速经历过两次明显的探底，第一次是 2009 财年受金融危机冲击，下游公司 IT 需求出现下降，第二次是 2013 财年受云转型影响，公司收入模式由一次性收费转为按期订阅，导致暂时性的业绩下滑。经历过转型的阵痛期后，Adobe 的业绩在2015 财年开始大幅回暖，近两年随着业务模式的成熟，公司的营收和净利润增速趋于稳定。

Adobe 最早于 2010 财年开始披露云业务收入，但早期收入占比仅为 10%左右。2012年公司开始转型后，云业务收入占比持续迅速提高，2014 财年已超过 50%。目前公司的云转型基本完成，2018 财年云业务收入占比达 88%，与原生型 SaaS 公司 Salesforce 较为接近。从分项收入来看，创意云业务不管是业务收入还是近三年的复合增长率均为三项业务中最高，仍是公司成长的主要支柱。

由于公司的业务转型，Adobe 的研发费用率和销售费用率在 2013 和 2014 年均有小幅上升，而后出现小幅回落。从费用率水平来看，Adobe 与 Salesforce 研发费用率较为相近，而 Adobe 的销售费用率明显低于 Salesforce，这主要是由于 Adobe 在创意设计应用领域具备较强的垄断地位，而 Salesforce 主营的 CRM 领域竞争更为激烈，需要投入更多的客户推广成本。

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（报告来源：民生证券；分析师：强超廷/刘欣）