（报告出品方/作者：国信证券，刘孟峦）

公司概况：国内钾肥龙头，盐湖提锂再续辉煌

依托察尔汗盐湖资源，从布局钾肥走向盐湖综合开发 青海盐湖工业股份有限公司始建于 1958 年，前身为“青海钾肥厂”，1996 年改 制为盐湖集团；1997 年将氯化钾主业重组盐湖钾肥并在深交所上市；2008 年 盐湖集团重组数码网络整体上市；2011 年盐湖钾肥吸收合并盐湖集团，并更名 “盐湖股份”。 公司是青海省国资委控股的国有企业，主要从事钾肥、锂盐生产和销售。公司 现有氯化钾产能 550 万吨/年，是国内最大的氯化钾生产企业，位列全球产能第 四位；控股子公司蓝科锂业现有年产 3 万吨盐湖提锂制备碳酸锂产能。

盐湖股份具有得天独厚的战略资源优势。察尔汗盐湖总面积为 5856 平方公里， 是中国最大可溶性钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。湖中蕴藏着极为丰富 的钾、钠、镁、硼、锂、溴等自然资源，总储量为 600 多亿吨，其中氯化钾表 内储量为 5.4 亿吨，占全国已探明储量的 97%；氯化镁储量为 16.5 亿吨，氯化 锂储量 800 万吨，氯化钠储量 426.2 亿吨，均占全国首位。除了对盐湖中钾、 镁、锂、钠等资源规模化开发利用外，公司未来还将探索硼、溴、铷、铯等稀 有元素开发利用。察尔汗盐湖开发潜力巨大，为盐湖股份从传统提钾转向提锂 等新能源、新材料战略型新兴产业提供了广阔的发展空间。

公司是国内钾肥的“创业者”与“开拓者”。盐湖股份公司前身为“青海钾肥厂”。 上世纪 60 年代，公司形成了传统的冷分解—浮选法生产工艺，装置能力为年产 氯化钾 1 万吨。1986 年被列为国家“七五”重点建设项目，建成 20 万吨钾肥 装置。1996 年公司成功研制了反浮选冷结晶技术，实施 40 万吨扩能改造，使 氯化钾生产能力达到 50 万吨，实现公司发展的第一次飞跃。2000 年国家西部 大开发的首批十大项目之一“青海 100 万吨钾肥项目”开工建设，2006 年实现 达标、达产，氯化钾生产能力达到 105 万吨。此后公司又建成“100 万吨钾肥 项目”、“新增百万吨/年氯化钾项目”、“150 万吨钾肥扩能改造工程项目”，2015 年氯化钾生产突破 500 万吨；2020 年氯化钾产量 551.75 万吨。

公司对盐湖资源进行综合开发利用。依托察尔汗盐湖丰富矿产资源，公司秉承 坚持“以钾为主、综合利用、循环经济”的发展思想，从单一的钾肥向化肥产 业、无机到有机、化工到精细化工、石油化工、天然气化工、煤炭化工等多重 跨越。2005 年以后，盐湖股份公司陆续启动盐湖综合利用项目一期、二期、金 属镁一体化、海纳 ADC 发泡剂一体化、海纳一体化等项目建设，公司产品由单 一氯化钾发展到氢氧化钾、碳酸钾、硝酸钾、氢氧化钠、碳酸钠、金属镁、氧 化镁、氢氧化镁、碳酸锂、PVC、甲醇、尿素、聚丙烯、焦炭、水泥、编织袋 等多种产品。

化工项目进展不及预期，拖累公司整体业绩

公司营收呈稳定增长趋势，2018-2019 年营收达到历史高点，分别实现营收 178.9 亿元、178.5 亿元；2020 年由于资产剥离，营收降至 140.2 亿元。公司 归母净利润自上市以来也基本呈稳定增长，2011-2012 年净利润达到高点分别 为 24.8 亿元、25.2 亿元。后来随着化工及镁项目资本开支增加及转固增加，公 司财务费用及折旧摊销费用大幅增加，导致利润大幅收缩。2017 年起，公司钾 肥综合利用项目、ADC 发泡剂项目、金属镁一体化项目由于开工率不足及生产 事故的原因，公司大量计提减值。2017-2019 年公司归母净利润分别为-41.6 亿 元、-34.5 亿元、-458.6 亿元。随着公司破产重整，剥离掉亏损资产，2020 年 公司归母净利润 20.4 亿元，同比扭亏为盈。（报告来源：未来智库）

钾肥是公司业绩“压舱石”，未来碳酸锂营收有望快速提升。公司 2020 年营收 前四大业务分别为钾肥、贸易、盐湖资源综合利用化工产品和碳酸锂，营收占 比分别为 74.3%、12.5%、3.3%和 2.7%。公司上市以来一直以钾肥业务为立 业之本，在 2011 年吸收合并盐湖集团以前，业务为单一的钾肥业务，吸收合并 盐湖集团之后开始转向盐湖综合利用开发，并逐步向多元化发展，2017-2019 年随着公司项目陆续投产，钾肥营收占比分别为 50.6%、41.6%、41.6%，但 随着 2020 年公司破产重整，剥离亏损资产，钾肥营收占比回升至 74.3%。我 们认为未来随着公司碳酸锂产能陆续投产放量，碳酸锂板块营收占比有望得到 快速提升。

破产重整剥离亏损资产，携优质资产轻装上阵再出发

2019 年 9 月，公司被裁定进行破产重整，将镁业、化工等亏损板块彻底分离， 并由钾肥、锂业等优质板块承接债务，2020 年 3 月完成债转股。公司以 30 亿 元转让盐湖股份资产包给汇信资管，包括盐湖镁业、海纳化工、化工分公司等 全部股权、应收债权、资产、在建工程和存货等，产生资产处置损失 417 亿元， 并以对价 8.41 元/股转让盐湖股份 7075 万股转增股票，合计 5.9 亿元。公司按 每 10 股转增 9.5 股的比例共转增 26.47 亿股，转增完成后公司总股本增加至 54.33 亿股。

转增部分中约 25.76 亿股用于向债权人抵偿债务，抵债价格为 13.10 元/股，债权人接受的抵债股票无附加限售条件。债转股完成后公司原股东的股 权被大幅稀释，公司第一大股东青海省国有资产投资管理有限公司持股比例从 27%下降至 13.86%，前十大股东有六家为新进的银行债权人，公司实控人仍然 为青海省国资委。

钾肥资源龙头企业，充分受益钾肥价格上涨

钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，具有增强农作物的抗旱、抗寒、抗 病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物稳产、高产有明显作用，因此几乎每种作物 都需要适量施用钾肥。钾肥主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾 镁，其中氯化钾由于其养份浓度高，资源丰富，价格相对低廉，在农业生产中 起主导作用，占所施钾肥数量的 95%以上。

全球钾资源分布不均，呈现寡头垄断局面

据 USGS 统计，全球探明钾盐（折 K2O）资源量大约 2500 亿吨，探明储量（折 K2O）大约 37 亿吨。其中加拿大、俄罗斯和白俄罗斯为全球储量最高的 3 个国 家，合计约占全球钾盐资源总储量 66%以上，其中俄罗斯、加拿大和白俄罗斯 占比分别达到 29.7%、20.3%、16.2%。中国仅占比 9.5%。 据 IFA 统计，2019 至 2021 年全球钾盐供应将由 4750 万吨增加至 5000 万吨 K2O，合计增长约 5%，并预计 2019 至 2021 年全球钾盐需求（包括肥料使用 和工业消费）将分别扩大 1.2%和 1.7%，由 2019 年 4200 万吨扩大至 2021 年 4290 万吨 K2O。

在全球钾资源高度集中的背景下，全球钾肥行业形成了寡头垄断的产业格局。 2013 年以前，国际钾肥分为 3 大联盟：（1）BPC（白俄罗斯钾肥、乌拉尔钾肥 组成的产业联盟）；（2）Canpotex（加钾、美盛、加阳组成的产业联盟）；（3） 以色列 ICL 与约旦 APC 组成的联盟。其中 Canpotex 和 BPC 掌握全球定价话 语权，形成寡头垄断格局。

2013 年乌拉尔钾肥以白俄罗斯钾肥违反联盟销售协 议为由退出 BPC 后，国际钾肥定价模式洗牌。寡头销售策略从“价格优先”变 为“份额优先”，钾肥价格急剧下跌，并进入长期低迷期。 目前国际钾肥市场仍由少数处于支配地位的企业所垄断。海外前七大钾肥生产 企业加拿大 Nutrien（加钾、加阳 2017 年合并）、美国美盛、乌拉尔钾肥、白俄 罗斯钾肥、德国 K+S、以色列 ICL、欧洲化学公司 Eurochem 合计产能全球占 比高达 83%。国内钾肥价格除受国内市场供求影响和政府调控外，主要还受到 国际钾肥价格的影响。

未来钾肥价格或仍依赖于寡头垄断定价

据 IFA 数据，2019 至 2024 年间全球将有 950 万吨增量产能投产，全球钾盐总 产能将从 2019 年的 5980 万吨 K2O 增加到 2024 年的 6940 万吨 K2O，总计增 长 16%，其中 93%增量来自于东欧、中亚（俄罗斯和白俄罗斯）和北美，非洲 和大洋洲有少量硫酸钾项目净产能增量。

需求端来看，预计全球所有用途（农业和工业应用）钾盐需求将以每年 1.0%的 速度增长，总需求量将从 2019 年的 4200 万吨 K2O 增长到 2024 年的 4420 万 吨 K2O。因此在 2019 至 2024 年间全球钾肥过剩量将大幅扩大，但地区性缺口 仍将进一步增加，2024 年钾盐贸易有望增长 20%，东亚化肥需求增速预计将 放缓，但印度、印尼、马来西亚和非洲等国的进口增长潜力仍然很大。 正是由于全球钾盐资源储量分布极不均衡，钾肥生产在地域和生产厂商方面呈 现极高的集中度。北美三大钾肥生产厂商和东欧两大钾肥生产厂商垄断全球约 75%的钾肥产能，是钾肥行业的寡头，对钾肥定价有较强的影响力。这些寡头 厂商可能出于自身利益而调控钾肥价格，因此未来国际钾肥价格或仍将高度依 赖寡头企业的垄断定价。

中国钾盐资源匮乏，对外依存度较高

中国钾盐资源严重不足，钾盐资源以含钾卤水为主，95%集中在青海柴达木盆 地与新疆罗布泊。目前国内在开发利用的可溶性钾资源主要有四部分：1）青海 柴达木盆地的钾资源；2）新疆罗布泊的钾资源；3）云南江城的固体矿资源；4） 海水苦卤的开发利用。 钾肥国内供给不足，进口依存度超过 50%。2020 年国内钾肥产能 860 万吨/年， 产量 704.4 万吨，同比+11.1%，进口量 866.5 万吨，同比-4.5%，出口 22 万吨， 同比-4.4%。

中国是全球最大的钾肥进口国，对外依存度约 50%，表观消费量 达到 1548.8 万吨，同比+2.0%。从生产企业来看，国内最主要钾肥生产企业为 盐湖股份、藏格矿业，两者产能分别为 550 万吨/年、200 万吨/年，合计占全国 87.3%产能。正是由于中国能够通过自产钾肥来满足约 50%的需求，所以中国 成为全球钾肥价格的洼地。

需求恢复叠加农产品价格上涨，钾肥价格大幅上涨

从价格上来看，2020 年由于新冠疫情的影响，全球钾肥需求端增速有所放缓， 导致了钾肥价格小幅下降。从国内来看，氯化钾价格 2020 年 5 月下行主要是 受到大合同签订、二季度需求淡季以及市场库存充足的影响。但由于 2020 年 国家化肥储备管理办法于 9 月 1 日起正式实施，同时化肥商业准备项目招标启 动，其中钾肥为 150 万吨，进口肥占比不低于 80%，使得三季度对钾肥市场储 备起到一定利好支撑。四季度大合同供应量接近尾声，进口商控制放货，叠加 市场供应量有限，价格仍然上行。（报告来源：未来智库）

进入 2021 年，全球疫情得到有效的控制，钾肥需求恢复预期较强，且各国对 粮食安全重视程度显著提升，推动钾肥需求进一步走高，产品价格上升。2021 年上半年，氯化钾市场价格继续呈现上行趋势。今年大合同在 2 月就已经达成 签订：2 月 10 日，中方钾肥谈判小组与白俄罗斯钾肥公司（BPC）就 2021 年 度钾肥进口价格达成一致，合同价格为 247 美元/吨 CFR，较去年大合同签订 价格上涨 27 美元/吨。大合同签订后市场价格持续上涨，甚至在第二季度需求 淡季价格也出现了较大幅度的上行。 目前，盐湖 57%氯化钾粉报价从年初 1850 元/吨上涨至 3150 元/吨，涨幅达到 70.3%，进口现货价格的上涨幅度达到 1780 元/吨左右。

造成价格上涨的直接 原因是：国内市场可售现货紧俏，大型进口商停售，国产供应量紧俏导致市场 货紧价扬。而大型进口商停售是由于 5 月下旬左右市场到船量减少，进口量有 所下降，国际市场价格持续上行，再加上欧盟对白俄罗斯制裁影响，大合同到 货周期仍有一定不确定性，后期进口量仍有减少可能，同时也受到化肥整体价 格上行的情绪影响。 另外，从农产品价格上看，2020 年下半年以来，由于疫情导致全球农产品供应 偏紧，小麦、玉米、大豆等农产品价格快速上涨，一方面增加化肥施用量支撑 钾肥价格上涨，另一方面增加农民种植积极性，进一步提升农作物种植面积， 拉动钾肥需求。

公司发展高附加值钾肥、钾盐市场空间大。目前适应现代农业发展要求的高效 专用肥料发展滞后，高技术含量、高附加值的化肥产品占比较低，特别是加工 型硝酸钾、硫酸钾、碳酸钾、含钾的土壤调理剂、含钾的水溶性配方肥、颗粒 钾肥、颗粒特种肥等高附加值品种技术和产品都较为短缺。食品及医药级氯化 钾等高附加值钾盐产品市场发展空间也较大。

锂行业新周期启动，重视国内锂资源开发

供需错配导致锂盐价格快速上涨

锂盐价格自 2015 年起经历过 3 年的景气周期之后，自 2018 年起又经历了 3 年 的下行周期。去年受到疫情的影响，国产电池级碳酸锂的价格甚至一度跌破 4 万元/吨。但是自去年四季度开始，国内新能源车市景气度快速回暖，拉动上游 锂盐需求，供需错配导致锂盐价格快速上涨。亚洲金属网最新报价显示，国产 电池级碳酸锂报价 23.25 万元/吨，国产电池级氢氧化锂报价 19.25 万元/吨；中 国进口锂辉石现货价格涨至 2360 美金/吨。锂行业景气度持续提升，预计在今 年年底以及明年年初，全球锂矿供需紧张的局面短期难以得到缓解，锂盐和锂 矿价格仍有进一步上行的空间。

全球汽车电动化仍是未来锂消费核心驱动力

中国发布《新能源汽车产业发展规划》。2020 年 11 月 2 日国务院办公厅发布《新 能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》正式版本相比于此前发布的征求意见稿 中，有两点差异：1）对于新能源汽车销量占比的指引：原征求意见稿中规划 2025 年新能源汽车新车销量占当年汽车总体销量比例达到 25%，正式稿中将 该比例下调为 20%，但预计至 2025 年国内新能源汽车产销量年均复合增长率 仍可以达到 30%以上。2）对于新能源乘用车平均电耗，征求意见稿中要求 2025 年新能源乘用车新车平均电耗降至 11.0kWh/100km，正式稿中将该指标放宽至 12.0 kWh/100km。

2020 年下半年中国新能源汽车需求强势复苏。中汽协数据显示，2020 年下半 年中国新能源车销量数据连续 6 个月同比转正，2020 年 7-12 月销量分别为 9.79/10.93/13.79/16.02/20.00/24.80 万辆，同比分别增长 22.6%/28.2%/73.0%/ 113.4%/109.7/ 51.7%，全年销量累计 134.53 万辆，同比增长 11.54%。 2021 年中国新能源汽车需求持续超预期。今年 1-6 月国内新能源汽车销量分别 为 17.92/10.96/22.60/20.60/21.70/25.60 万辆，合计约 120 万辆，同比增长约 2 倍，新能源汽车渗透率也由今年年初 5.4%提高至今年上半年 9.4%，其中 6 月渗透率已超过 12%。

下半年产销量进一步提速，7-10 月国内新能源汽车产量 分别为 28.4/30.9/35.3/39.7 万辆，销量分别为 27.1/32.1/35.7/38.3 万辆，继续 刷新记录并首超 30 万辆。10 月新能源汽车市场渗透率提升至 16.4%，新能源 乘用车市场渗透率提升至 18.2%。基于此我们大幅上调全年销量预期，预计 2021 年中国新能源车销量有望达到 300 万辆以上，同比实现翻倍以上增长。

欧洲制定严苛的碳排放规则。2018 年欧盟立法中，将乘用车碳排放标准于 2021 年底降至 95g/km，其中 2020 年 95%销售新车降至 95g/km 水平，2025 年降 至 80.8g/km，2030 年进一步降至 59.4g/km。而 2020 年 9 月的《2020 年气候 目标计划中》，欧盟进一步上调减排幅度（2030 年相较 1990 年减排幅度由 40% 上调为 55%），则 2030 年碳排放水平为 47.5g/km。 欧洲新能源汽车销量持续超市场预期。2020 年欧洲新能源车整体销量约为 130 万辆，同比+140%，大超市场预期，欧洲主流国家新能源汽车渗透率达到 13.9%。 预计 2021 年欧洲新能源车市仍将维持高增速，多款爆款车型集中上市，有望 快速拉动消费，Marklines 数据显示今年 1-10 月份欧洲新能源车销量合计 153.7 万辆，同比+77%，全年销量有望达到 185 万辆以上。

综上，以中国、欧洲和美国市场为主，支持新能源车发展政策不断加码，全球 电动化趋势已经明确，在今年产销量数据不断超预期的同时，未来市场空间也 非常巨大，成为未来锂消费最核心的驱动力。 国内新能源车需求强劲带动正极材料企业开工率提升。鑫椤锂电数据显示 2020 年国内三元材料产量合计 18.96 万吨，同比+2.28%，磷酸铁锂产量合计 14.20 万吨，同比+41.28%；今年上半年国内三元材料产量合计 16.70 万吨，同比 +156.13%，磷酸铁锂产量合计 15.52 万吨，同比+243.14%。

今年 7-10 月份国 内四大正极材料产量分别为 8.42/8.72/8.56/9.58 万吨，其中三元材料产量分别 为 3.33/3.49/3.23/3.43 万吨，磷酸铁锂产量分别为 3.49/3.74/3.96/ 4.64 万吨， 磷酸铁锂受益于头部企业新增产能的集中释放，10 月产量增幅较为明显。 另外值得注意的是，7-10 月国内高镍材料总产量分别为 1.38/1.50/1.50/1.49 万 吨，超越此前主流的 5 系材料；10 月国内高镍材料市场占有率 43.4%，其中 8 系三元材料市场占有率 40.8%。综上，国内三元材料和磷酸铁锂产能不断扩张， 且企业开工率持续提升至高水平。

西澳锂矿产能实现出清，加剧目前矿石供应的紧张程度。中国锂辉石到岸价自 2018 年上半年开始从最高点 965 美金/吨到去年三季度已跌破 400 美金/吨，低 于西澳七大锂矿当中 Wodgina 和 Bald Hills 的单位现金成本。

2019 年 8 月 Alita 公司发生债务违约，开始进行破产重组；2019 年 10 月雅保宣布 Wodgina 关停 维护；2020 年 10 月 Altura 被破产接管。澳洲锂辉石矿山产能实现出清，原计 划投入的新增产能也无限延期，加剧了现在锂辉石矿供应紧张的程度。目前， Altura 已于今年四季度复产，Wodgina 预计在明年三季度会复产，一期复产锂 精矿产能 25 万吨，整体对供给端影响有限。我们认为，在锂行业新周期启动的 时候，全球矿山资本开支的不足，会导致未来 3-5 年全球锂矿供应会一直维持 偏紧的格局，锂行业有望迎来 3 年以上的景气周期。

西澳主力矿山以长单包销为主，能够流通的散单寥寥无几。澳洲锂辉石是全球 最重要的原材料供应，约占全球矿石锂产量的 85%，整体约占全球锂资源供应 总量 50%。七个主力矿山锂精矿产能合计 343.5 万吨，折合约 43 万吨 LCE。 但是根据统计，澳洲锂辉石精矿产量已几乎完全被包销协议锁定，散单销售量 寥寥无几。

其中，Greenbushes 产量全部给两大股东——天齐锂业和 Albemarle； Mt Cattlin 年产 18 万吨锂精矿分别包销给雅化集团 12 万吨和盛新锂能 6 万吨； Mt Marion 年产 40 万吨锂精矿已经全部包销给赣锋锂业；Pilbara-Pilgangoora 年产 33 万吨锂精矿，包销给赣锋锂业 16 万吨、容汇通用锂业 12 万吨和天宜 锂业 7.5 万吨。综上来看，澳洲锂辉石资源包销主要还是集中在国内几家一、 二线的锂盐加工企业手中，而对于大部分三、四线的锂盐加工企业而言，如果 没有资源端的保障，很难能够给下游客户提供质量和数量都比较稳定的产品。

重视国内锂资源的开发，中国将加快建设世界级盐湖产业基地

中国锂资源供应是全球市场重要的组成部分。美国地质调查局 USGS 最新数据 显示，2020 年中国锂资源量为 510 万吨，占全球总资源量的 5.94%；锂资源 储量为 150 万吨，占全球总资源储量的 7.12%；2020 年中国锂金属产量为 1.4 万吨，折合约 7.5 万吨 LCE，占全球总产量的 17.03%。 中国是锂盐加工大国，锂盐加工产能发展迅猛，但锂资源高度依赖进口。以 2019 年数据为例，国内碳酸锂、氢氧化锂产量分别达到 15.9 万吨、7.6 万吨，同比 分别增长 36.48%、51.39%。据中国有色金属工业协会锂业分会秘书长张江峰 先生表示，2019 年国内利用自身锂资源加工的基础锂盐仅为 6.5 万吨，其余锂 精矿依赖进口，共进口了 172 万吨锂辉石精矿，且主要都来自澳大利亚。（报告来源：未来智库）

中国锂资源储量丰富，兼具矿石锂和盐湖锂两种类型。中国锂资源主要集中在 青海、西藏、四川、江西等四省（自治区），此外在湖南、新疆、河南、福建、 陕西等 5 个省（自治区）亦有产出。西藏和青海为盐湖卤水型；四川甘孜州和 阿坝州锂辉石资源储量丰富；江西宜春地区是锂云母的主要生产基地。 国内资源量以盐湖为主，发展潜力巨大。中国矿产资源报告，2018 年国内硬岩 锂潜在资源量为 878 万吨（锂辉石），卤水锂潜在资源量为 9250 万吨（LiCl）。 盐湖锂资源主要集中在青海和西藏：SMM 数据统计，青海盐湖资源中已编入矿 产储量的锂矿产地有 10 处，保有氯化锂储量 2447.38 万吨；西藏盐湖资源达 到边界工业品位的盐湖有 80 个，其中大型以上的有 8 个，氯化锂资源储量为 1738.34 万吨。

中国发展盐湖提锂具有重要意义。从产业链变迁来看，一体化布局已成为行业 发展趋势。目前“澳洲锂辉石+中国锂盐厂”是最经济有效、能快速放量的组合， 但是全球锂精矿原料供应紧张，又主要集中于澳洲，国内中游锂盐加工厂如若 不能锁定稳定的上游资源，未来产能释放具有不确定性。另外中澳关系的变化 给锂资源供应安全带来了不确定性，因此加快国内锂资源的开发具有重要意义， 而盐湖作为国内占比最大的资源储量来源，其发展的重要性有目共睹。 青海将加快建设世界级盐湖产业基地。

据中科院青海盐湖研究 所 5 月 21 日消息，青海省《建设世界级盐湖产业基地规划及行动方案》评审会 于 5 月 20 日在北京举行，方案获包括两院院士在内的多位专家评审一致同意通 过，下一步专家委员会将建议国家层面成立领导小组，建立健全工作协调机制， 加大支持力度，推进落实实施。据悉，规划及行动方案的总体思路是“1+4+12”， 即构建 1 个世界级现代盐湖产业体系；完成“组建中国盐湖集团、设立盐湖产 业发展基金、成立青海盐湖大学、建设盐湖国家重点实验室”4 个重点任务；实 施锂产品扩规提质工程、盐湖资源多元提取强链工程、建设绿色轻金属合金产 业基地工程等 12 个重大工程。

国内盐湖提锂领军企业，蓝科锂业实现技术突破

蓝科锂业发展历史复盘

青海盐湖蓝科锂业股份有限公司成立于 2007 年 3 月，由盐湖股份与核工业北 京冶金所合资设立，其中盐湖股份全资子公司盐湖科技以货币出资持有 51%的 股权；核工业北京化工冶金研究院以提锂非专利技术出资持有 35%股权，同时 以货币出资持有 10%股权；自然人刘斌以货币出资持有 4%的股权。2007 年 4 月公司投资建设的年产 1 万吨高纯优质碳酸锂项目正式开工，建设总投资为 5.05 亿元，系统自 2008 年 8 月 12 日开始正式试车，但由于原工艺生产所需的 重要原料锂吸附树脂技术指标未能达到设计要求，损失量较大，因此生产成本 高于原估算成本。

2009 年 5 月底，公司决定先暂停工业化装置试生产，针对吸 附树脂性能存在的不足，组织技术力量集中攻关。 2010 年公司通过引入俄罗斯院士团队的吸附剂技术，成功实现卤水提锂技术的 突破，具备扩大量产的基础和潜力，作为该项专利技术提供方的青海佛照锂和 青海威力新能源分别以技术入股成为新股东，其中青海佛照锂以专利“从盐液 中获得氯化锂的方法和实施此方法的设备”为技术入股，青海威力以专利“用 于制造颗粒的吸附剂的方法和实施此方法的设备”为技术入股；

2010 年 7 月签 订了合作开发锂资源的协议，协议约定公司正式投产前仍需经过卤水提锂技术 的产业化展示工作，并由第三方共同确认产业化展示成果达到协议标准后才可 正式工业化生产阶段；2010 年 9 月通过 168 小时技术成果工业化展示获得成功 之后，开始对原生产设备进行技术改造。2011 年 4 月公司进行 50M3吸附塔提 锂试验成功后，年产 1 万吨高纯优质碳酸锂项目进行工艺技术改造的同时进行 工业化试生产；2012 年 6 月 6 日项目主车间碳酸锂日生产能力突破 5 吨，品位 达到 99.5%以上，并保持连续稳定生产。

同时于 2017 年 3 月，为了使 1 万吨碳酸锂装置达产达标，蓝科锂业在充分利 用现有装置基础上，实施填平补齐技术改造工程，于 2017 年底基本完成项目 改造工作。另外于 2017 年底，蓝科锂业启动扩产规划，拟在现有 1 万吨/年碳 酸锂装置基础上，扩建 2 万吨/年电池级碳酸锂项目，总投资 31.3 亿元，扩产 后蓝科锂业碳酸锂装置生产规模将达到 3 万吨/年碳酸锂。

2020 年 12 月为加快蓝科锂业 2 万吨/年电池级碳酸锂项目建设，缓解蓝科锂业 资金压力、优化资本结构、降低运营成本、提高融资能力，蓝科锂业增资扩股 6.2 亿元，其中盐湖股份按股权比例对蓝科锂业增资 31,883.44 万元。截止至 2020 年底，2 万吨/年电池级碳酸锂项目已完成总投资约 17 亿元，已完成吸附 塔区建设、吸附 Y 剂车间建设、80%吸附剂填充工作、部分公辅设施建设，整 体形象进度约 85%，计划 2020 年完成主要项目工程，达到前端工艺运行，并 生产出可售的 20g/l 合格液，并计划在 2021 年 5 月份完成全部项目建设并达到 试生产条件。

2021年1月蓝科锂业召开2万吨碳酸锂项目总结表彰暨试车动员大会；3月起， 除沉锂装置外其余装置均已建成，陆续进入投料试车状态；公司利用首期年产 1 万吨碳酸锂项目的沉锂车间进行试车运行，先行释放年产 2 万吨碳酸锂项目 部分产能，以缓解现有碳酸锂市场的短缺情况，截止至 6 月底蓝科锂业日产量 已经达到 70 吨左右，目前已提升至日产 100 吨，公司将加快后期未完成装置 的建设，尽快实现 2 万吨电池级碳酸锂产能的达产达标。

蓝科锂业碳酸锂业务核心竞争优势

蓝科锂业目前采用吸附法提锂，该方法是根据卤水含锂的特性而采用的。吸附 法提锂的工艺路线主要主要分为 6 步：吸附—纳滤深度除镁—浓缩—精制—浓 缩—沉锂。 《高镁锂比盐湖提锂工艺技术的研究》论文中介绍：离子交换吸附法是利用吸 附剂对阳离子吸附的选择性不同，对锂有较高的选择性。离子交换吸附法提锂 工艺因为锂吸附剂对锂元素有较高的吸附性将锂离子吸附，然后再加入高纯水 将锂离子洗脱，将盐湖卤水中的镁锂比从 500:1 降到 5:1，甚至更低，从而可以 达到镁离子与锂离子的分离，除去卤水中大部分的镁离子，从而得到粗制氯化 锂溶液。

吸附法盐湖提锂工艺的主要难点是锂吸附剂的研发。蓝科锂业采用吸附＋膜法 (纳滤+反渗透)+化学沉锂的技术方法，卤水中锂浓度 100-200mg/L，所以需要 适用锂吸附剂吸附，再用淡水洗涤脱洗使得镁锂比降到 5:1，所得到的氯化锂溶 液再通过纳滤膜在酸性条件下除去二价阳离子，再通过反渗透装置浓缩得到 4-5g/L 的氯化锂溶液。（报告来源：未来智库）

盐湖比亚迪将争取早日实现开工建设，实现新产能布局

2014 年，青海省制定《青海省千亿元锂电产业发展规划》，规划中明确提出： 将青海省锂电产业优势最大限度地转化为经济优势，在青海建设全国具有一定 影响力的千亿元锂电产业基地。同时，青海省国民经济和社会发展第十三个五 年规划也明确提出，构建在全国具有重要影响力的千亿元锂电、光伏光热、新 材料产业集群。在此背景之下，2015 年 11 月，青海省政府与比亚迪签署合作 协议，比亚迪公司将在青海投资 90 亿元，未来 5 年力争在青海布局 10Gwh 的 动力电池项目。

2016 年 10 月，盐湖股份与比亚迪、卓域成投资公司共同投资成立“青海盐湖 比亚迪资源开发有限公司”。新公司注册资本金人民币 5 亿元，由各股东以现金 方式出资到位，盐湖股份出资 2.475 亿元，持股 49.5%；比亚迪出资 2.45 亿元， 持股 49%；深圳市卓域成投资有限公司出资 750 万元，持股 1.5%。

盐湖比亚迪公司规划建设年产 3 万吨电池级碳酸锂项目。根据工艺生产特点， 项目分为盐田及储池、提锂、沉锂及吸附剂合称四个工艺装置；预计项目总投 资 48.5 亿元，其中 30%由企业自筹，其余 70%申请银行贷款。3 万吨电池级碳酸锂项目已经公司七届六次董事会及 2017 年度股东大会审议通过。

公司与 比亚迪合作建设 3 万吨电池级碳酸锂项目目前建设准备及建设手续工作已基本 完成，因碳酸锂市场变化及前期公司司法重整影响，未启动建设。盐湖比亚迪 公司目前在充分对建设涉及核心内容进行论证，争取早日开工建设，实现公司 锂产业布局。

财务分析：债转股之后负债率降至合理水平

公司钾肥业务始终保持很高的利润贡献度，碳酸锂业务产能逐步达产甚至实现 超产，碳酸锂成本已降至行业最具竞争力的范围内。但公司化工及镁项目由于 建设周期长、固定资产折旧费用大、借款利息费用化高、产品价格低迷、产品 所属行业供需格局不佳、生产过程出现不可抗力等原因，几乎自投产转固开始 就处于大幅亏损状态，对公司业绩拖累从 2012 年的 9.4 亿元提升至 2018 年的 59 亿元。2017-2019 年，公司受巨额折旧、减值等拖累分别亏损 42、34 和 459 亿元，导致公司因连续 3 年亏损自 2020 年 5 月 22 日起中止上市。2019 年在 公司计提大额资产减值之后，资产负债率甚至超过 200%。

2019 年 9 月，公司 被裁定进行破产重整，将镁业、化工等亏损板块彻底分离，并由钾肥、锂业等 优质板块承接债务，2020 年 3 月完成债转股。债转股完成后公司原股东的股权 被大幅稀释，公司第一大股东青海省国有资产投资管理有限公司持股比例从 27%下降至 13.9%，前十大股东有六家为新进的银行债权人，公司实控人仍然 为青海省国资委。另外在债转股之后，公司资产负债率明显下降，截至今年上 半年资产负债率为 64.72%，处于一个比较合理的负债率水平。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

2021-2023 年西北地区氯化钾（60%粉）均价 2748/2800/2800 元/吨（含税）， 我们认为由于全球钾肥市场这种寡头垄断的格局，从中长期的维度来看，钾肥 价格有望维持在较高的水平；

2021-2023 年电池级碳酸锂均价 12/20/20 万元/吨（含税）；工业级碳酸锂均价 11.3/19.5/19.5 万元/吨（含税），我们认为受益于全球新能源汽车对锂盐需求的 快速拉动，锂行业有望迎来 3 年以上的景气周期； 从公司的角度来看，假设： 2021-2023 年公司钾肥产销量分别为 550/550/550 万吨，目前公司在钾肥方面 还没有新的扩产规划；

2021-2023 年公司碳酸锂产销量分别为 2.0/3.0/4.0 万吨，我们认为十四五期间 公司有望依托于察尔汗盐湖丰厚的自然资源的支撑，盐湖提锂产能有望进一步 提升；

2021-2023 年期间费用率保持平稳，或略有降低，主要是因为我们考虑到公司 在进行破产重组之后，上市公司体内只保留了较为优质的业务，且部分管理层 变更之后，经营管理水平有望提升；

综上，从中长期维度来看，公司氯化钾和碳酸锂毛利率有望一直保持在高水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站