（报告出品方/作者：安信证券 马良）

1. 公司概况

1.1. 内生外延：建立打印机全产业链格局，开拓 MCU 芯片市场

纳思达股份有限公司创立于2000年，专注打印显像行业二十余年，同时也是一家以集成电 路芯片研发、设计、生产与销售为一体的高新技术企业。

根据公司2021年半年报，公司耗材芯片及打印机主控芯片处于全球细分行业领先的市场地位，打印机兼容耗材处于全球细分行业的龙头地位，全球激光打印机出货量排名第四位。

耗材、打印机、集成电路三大核心业务并举。

公司产品已覆盖打印机全产业链，业务遍及全球150多个国家和地区，拥有包括“艾派克微电子”、“格之格”、“G&G”、“极海半导体”、“利盟国际”、“奔图电子”等多个业内知名品牌。

全球员工约18000人，其中研发人员占比20%；产品技术涵盖激光打印机及配套耗材、集成电路芯片、打印机核心零部件、通用耗材等。

拥有自主研发专利4661项，其中发明专利3319项。

内生外延，耗材业务起家，建立打印机全产业链布局。

据2020年报披露，纳思达已成为打印机耗材业务龙头，公司通用墨盒和通用硒鼓全球份额处于市场领先地位。

2001年，进军打印机耗材芯片领域，已成为行业领军企业。

2010年后，纳思达开始布局打印机整机业务，第一台自主研发的奔图激光打印机上市，并掌握了打印机主控SoC芯片技术。

2014年借壳上市后，公司加快扩张步伐，先后收购中润靖杰、拓佳、欣威、SCC等耗材及耗材芯片公司、利盟国际和杭州朔天科技，积极布局打印机全产业链。

2019年，分立极海半导体公司，攻关工业级通用MCU芯片，并向物联网领域拓展。

1.2. 股权架构：股权结构稳定，两度获得大基金投资

纳思达控股股东为珠海赛纳打印科技股份有限公司，实际控制人和最终控制人为汪东颖、李 东飞和曾阳云，间接控制股份37.85%。股权结构稳定有利于公司的平稳发展。

纳思达参股或控股公司达26家，其中并表23家。2021年10月，纳思达完成对奔图电子100%股权收购，奔图电子于2021年四季度（全年全口径）并表。

大基金两次注入，深受政府青睐。

2015年，国家集成电路产业基金一期注入纳思达，2020年12月7日，艾派克微电子以增资扩股及转让股权方式，吸引国家集成电路产业投资基金二期为领投方的战略投资者共计32亿元资金及16.84%股权，显示国家大基金对公司芯片业务的肯定及信心，同时也加快了纳思达布局工业级MCU的步伐。

1.3. 研发能力：背靠高校高水平研发团队，建立专利护城河

公司高度重视技术创新和专利建设。纳思达从打印机通用耗材生产起步，研发了自主打印耗 材芯片，近十年稳居全球通用打印耗材行业龙头，市场份额保持全球第一；

2010年开发出具有自主知识产权的“奔图”激光打印机，掌握激光打印机核心关键技术；

2014年公司芯片业务率先在深交所上市，其后两次得到了国家集成电路大基金的投资；

2016年公司并购原美国 IBM 打印机事业部“利盟国际”，初步完成了激光打印机从上游零部件及耗材到整机研发生产、从低端到高端产品全系列、从产品销售到打印服务管理解决方案的全产业链业务布局。

2017年承担国家核高基重大专项任务《国产嵌入式 CPU 规模化应用》，掌握了基于国产架构的黑白打印机主控 SoC 芯片技术，已在打印机国产替代中规模化应用。

技术研发具有优势。

纳思达拥有20年的集成电路行业经验，截至2020年底，已有超过300人的芯片研发设计团队、先进的专业实验室和行业领先的仪器设备，在珠海、上海、杭州、美国设立了研发中心，并与众多知名高校和科研机构建立了产学研合作关系；具有MCU及DSP内核设计能力，在多核心架构及安全加密方面具有经验沉淀和积累，在通用MCU产品、蓝牙产品、安全芯片解决方案等方面具有技术优势。

1.4. 财务分析：发展趋势向好，现金流充裕

疫情后纳思达营收情况逐渐恢复向好。根据公司公告，2021年前三季度，公司实现营业收 入（不含奔图电子）150.25亿元，同比增长0.83%，归母净利润（不含奔图电子）6.75亿 元，同比增长62.53%。其中第三季度实现归属于上市公司股东的扣非净利润2.10亿元，同 比增长379.40%。

根据公司公告，受益于半导体市场景气高涨、海外疫情缓解及企业级战略 合作伙伴的批量出货，各业务板块共同发力，原装打印机业务（含原装耗材）、集成电路业 务营收与利润均取得持续增长。

打印业务（含原装耗材）为主要营收来源，近年耗材业务占比越来越大，芯片业务稳定发展。

打印业务占比在2020年由2019年的72.12%减少至61.62%，耗材业务占比则在2020年由2019年的15.99%提高至22.59%，主要原因如下：受疫情影响，占打印业务营收比重较大的利盟国际营业收入减少，而通用耗材全球市场规模不断增长。

其中，奔图电子营业收入占比越来越大，一是利盟国际业绩受疫情影响，二是拥有自主可控技术的奔图电子激光打印机顺应国产替代趋势。

芯片业务2018—2021年上半年占比分别为3.37%、2.71%、2.76%、3.33%，原因在于纳思达作为打印机行业龙头，打印业务占绝对比重。

纳思达已具备通用MCU芯片设计能力，受益MCU市场高景气度及国产替代需求，有望成为新的增长极。

耗材、打印业务（含原装耗材）、芯片三大业务毛利率稳定，现金流充足。纳思达打印业务 及耗材业务毛利率基本维持在35%左右。芯片业务毛利率较高，2021年维持在61%左右。

受利盟收购整合效应影响，纳思达经营活动现金净流量于2018年增至21.59亿元，随后几年现金净流量较为平稳。

2. “奔图”+“利盟”发挥双品牌协同效应，未来业绩可期

2.1. 2021年前三季度营收效果明显

公司打印机整机业务全球领先。公司打印机业务整体出货量全球市场份额排名第四位，是全 球前五大激光打印机厂商。纳思达旗下拥有两个打印机品牌：奔图（PANTUM）与利盟（Lexmark）。其中，奔图激光打印机业务全球出货量增速引领行业，利盟激光打印机在全球中高端激光打印机细分市场的占有率行业领先。

奔图与利盟优势互补。

利盟的优势市场主要在欧美地区，奔图主要聚焦国内及发展中国家市场。

奔图和利盟在具体技术和市场可以发挥一定的协同效应，两者协同辐射全球，实现低中高端激光打印机全覆盖。

一方面，奔图被纳思达托管后，解决了其与利盟之间的同业竞争问题，奔图打印机在利盟生产线OEM生产可带动利盟的业绩；另一方面，利盟的技术优势又提升了奔图打印机的整体技术水平。

2021年前三季度奔图和利盟业绩向好。随着疫情缓解以及企业级战略合作伙伴的批量供货， 2021年利盟经营业绩呈现出稳中向好趋势，盈利状况同比大幅改善。根据公司公告，前三 季度利盟打印机销量同比增长17.46%，按美元口径计算，营收同比增长5.67%，净利润同 比增长800%。

奔图在全球商用市场继续保持高速增长的趋势，2021年前三季度奔图打印机出货量同比增长超50%，奔图激光打印机在全球市场的占有率、品牌知名度进一步提升，奔图电子实现营业收入28.05亿元，同比增长117.75%，净利润5.13亿元，同比增长363.40%。

顺利完成奔图电子 100%股权收购程序，开启双品牌协同效应新阶段。

2021 年第三季度，公司收购奔图电子 100%股权已完成资产交割，奔图电子正式注入上市公司后将有助于发挥打印机品牌“奔图+利盟”双品牌协同效应，有助于共同搭建全系列打印机产品线，节省研发成本，形成优势互补，提升经营效率。

2.2. 奔图：国内自主可控品牌迅速崛起，信创市场潜力巨大

2.2.1. 全球打印机市场增长放缓，奔图市场占有率稳步提升

全球打印机市场处于转型期，增长放缓。根据赛迪顾问数据，2016 年至今，全球打印机市场规模基本保持稳定，2016-2020 年复合增长率为-1.8%。

受新冠肺炎疫情影响，2020 年前两季度全球打印机销量下滑。

与销量相比，近 5 年的全球打印机销售额降幅较低，且基本呈现降幅逐渐收紧态势，这主要与用户消费水平提升以及企业优质供给能力不断提升等因素相关，使得用户逐渐由低端打印机向中高端打印机、多功能打印机转移。

赛迪顾问数据显示，2020 年全球打印机销售额为 421.2 亿美元，同比增长-1.2%，预计 2025 年全球打印机市场规模约为 411.2 亿美元。

打印机是计算机的输出设备之一。

按数据传输方式可分为串行打印机和并行打印机两类，串行打印机可分为喷墨式和热敏式打印机，并行打印机可分为激光、静电、磁式和发光二极管式打印机。根据工作方式，打印机可分为针式打印机、喷墨式打印机、激光打印机等。

激光打印机市场有较大成长空间。

根据赛迪顾问数据，全球激光打印机市场呈现稳定发展态势，销售额和销量的复合增长率分别为-2.3%和-1.35%。

全球激光打印机的销售额和销量占整体市场的占比基本维持在 80%和 36%左右，预计未来五年激光打印机将成为全球打印机增长主力，销售额增速约为 0.1%-0.3%。

2020 年全球激光打印机规模为 338.3 亿美元，激光打印机耗材 414.1 亿美元，奔图主要深耕 A4 激光打印机业务，原装激光打印机耗材毛利率高、营收占比大，奔图电子有望在激光打印机（含原装耗材）领域迎来高成长性发展。

奔图主要针对中国、俄罗斯等发展中国家市场，未来有望深耕中高端市场。

中国市场目前主要是性价比较高的较低端激光打印机，中高端打印机市场有望进一步拓展。

根据赛迪顾问数据，在激光打印机市场，2020年惠普、兄弟、佳能等依旧占领市场主要份额，合计达68.7%，与以上全球领军品牌相比，奔图近年来销量呈高速增长态势，并深耕A4 激光打印机市场，销量占比为 4%，但销售额占比仅为0.4%。

作为具有自主可控技术的国产厂商，随着产品面向中高端市场升级，未来有较大增长空间。

政府和金融需求占据激光打印机前两大应用领域，家庭应用仍为蓝海。

赛迪顾问数据显示，政府、金融是激光打印机前两大应用领域，由于信息安全要求，基本是一 PC 一打印机，激光打印机行业占比分别达到24.9%和20.8%。

由于消费市场未被完全拓展，家用激光打印机数量普及度远不及家用PC数量，这使得家用PC与打印机配比比较高，也侧面说明了家庭应用是激光打印机的一块蓝海市场。

目前我国低端打印机售价在 500 元以下，适用于中小型企业办公约 2000 元，而大型多功能 一体机售价则能达到上万元。

在目前疫情还未恢复、居家办公兴起的新环境下，面对办公一族、家庭教育的增量需求，加之打印机使用年限一般为 4-5 年，更新换代需求旺盛，打印机业务拥有巨大的未来市场。

在全球打印机整体市场增长放缓的情况下，奔图有望利用自主可控优势，进一步扩大市场占 比，并发挥“奔图+利盟”双品牌协同效应，两者优势互补，逐渐向中高端市场靠拢，携手扩大全球总份额。

2.2.2. 面向中国、俄罗斯等国家，辐射全球，奔图业绩实现稳健增长

打印机市场兼具技术性与盈利性。技术性上，打印机行业属于高科技行业，有集合激光成像 技术、微电子技术、精细化工技术、精密自动控制技术和精密机械技术等。

从行业格局来看，打印机行业是全球少有的高门槛行业（属于蓝海市场），是一个护城河很宽、专利技术壁垒非常高的行业，是技术专利最多且密集度最高的行业之一，行业内专利数量高达 20 余万项，目前全球掌握自主研发制造技术的企业不超过 10 家。

盈利模式上，打印机行业属于消费品行业，打印机厂商通过不断销售低毛利的打印设备，提高打印机设备的市场保有量，带动后续配套高毛利的打印机耗材的持续销售，毛利率高达 60-70%。

纳思达经过多年布局和研发，已具备从零部件、芯片、耗材到打印机设备以及打印管理服务的完整打印产业链布局，打破了国外巨头打印技术垄断。

激光打印机品牌技术自主可控，实现全产品线供应。

公司主要面向中国、俄罗斯等国经营奔图品牌打印机及原装耗材，产品销往全球 40 多个国家和地区。

2007年，奔图正式开始自主研发打印机整机；

2010年，第一台奔图自主研发的激光打印机上市；2016年纳思达收购利盟国际，实现协同发展；

2018年实现全产品线供应。目前奔图激光打印机已涵盖了单功能、多功能、高速双面、网络、WIFI 等各种产品线，在售机型达 130 种，业务覆盖个人及家庭打印、不同规模企业打印、特殊行业打印、商用安全打印和信创安全打印。

根据奔图官网信息，奔图依靠现有的高水平、具有自主研发能力的激光打印机研发团队，将陆续研发和推出包括多功能、彩色和高速激光打印机的全系列产品。

连续 7 年实现出货量和市场份额双增长，奔图盈利能力持续提升。

根据公司2021年半年报，2021年上半年，奔图电子实现营业收入18.63亿元，同比增长约151.40%；实现净利润3.52亿元，同比增长约764.61%，并已超过2020年奔图实现的全年净利润，已完成2021年全年4亿元业绩承诺的88%。

积极开拓海外市场，与俄罗斯展开友好合作。

在海外市场上，奔图积极拓展俄罗斯等市场，2015年俄罗斯知名连锁零售经销商DNS公司开始与奔图合作。

2018年销量达到近20万台，在俄罗斯当地市场排名进入前三，年增长率超过10%，其中 A4 激光打印机出货量已进入市场前五；

2019年，奔图在俄罗斯的市场份额超过同类产品的30%，同时在印度市场实现出货量的高速增长。奔图海外业务范围持续扩大，市场占有率、品牌知名度取得进一步提升。

2.2.3. 国产替代趋势，积极开拓信创市场，奔图于四季度全年全口径并表

国产替代趋势带来巨大机遇。

打印机作为重要的办公和学习用品，市场一直处于稳定增长状态。中国是全球打印机出货量第二大的市场，也是全球激光打印机出货量最大的市场，未来打印机在国产化上的提升空间巨大。

奔图作为国内掌握自主可控技术和突破国外巨头打印技术垄断的厂商，有望在未来逐渐扩大市场份额。

信创市场规模扩张，国产打印机深受政府青睐。

根据海比研究院《2021年中国信创生态》，中国信创生态市场规模2020年为1617亿元，预计2025年将达8000亿元。从近两年央采结果来看，国产打印机备受青睐。

作为办公国产化重要落地之一，打印机正在为各类用户的不同需求提供安全便捷优质的打印服务，推动信创产业加速发展。

据奔图官网，近年来，奔图相继入围国家电网采购项目、中标中石油项目、中国人民银行2020年打印机复印机采购项目、中国移动2021年至2022年打印机及多功能一体机集中采购项目。

纳思达完成 100%收购奔图电子，第四季度（全年全口径）并表。奔图电子的前身是深圳赛 纳打印科技，于2010年成功研发中国第一台自主可控激光打印机。

2014年，赛纳科技将打印机业务整体转让给奔图电子。

2017年起，出于避免同业竞争的考虑，奔图电子由纳思达托管，每年的托管费用为50万元+奔图实现净利润的5%，纳思达于2020年年底启动对奔图电子的 100%股权收购程序。

根据公司公告，2021年11月4日，公司因发行股份及支付现金购买奔图电子100%股权，公司总股本由1,083,465,878股变更为1,254,601,990股。

本次重大资产重组完成后，纳思达有望开启中国自主打印机品牌全球化竞争策略的新征程。

奔图电子并入上市公司，有利于纳思达完成产业闭环。

纳思达凭借优秀的技术工艺以及全球领先的单项产品市场份额，已入选工信部“制造业单项冠军示范企业”，有望作为打印机行业“链主”。

目前奔图已成为信创体系中相关产品的重要供应商，未来奔图进入上市公司体系后，将进一步获得发展支持，以便更好的服务国家信息安全。纳思达也将成为打印机、耗材和芯片垂直一体化企业，建立国产打印机优势。

此外，奔图电子并表，在财务层面上将提升上市公司归属母公司的净资产规模和净利润水平，有利于提高上市资产质量、增强纳思达的持续盈利能力和抗风险能力。

2.3. 利盟：全球领先高端打印机品牌，强势发挥协同效应

2.3.1. 优化并购整合，专注欧美高端打印市场

利盟作为创新的全球成像解决方案公司，专注于高端打印机市场，开发了支持物联网和云的 创新成像技术，帮助全球 170 多个国家的客户实现其打印简单、安全、节省和可持续发展 的愿景，业务涵盖打印硬件、服务、解决方案和安全。

收购利盟国际，公司打印业务（含原装耗材）启动新征程。

纳思达于2016年11月完成了对美国纽交所上市公司利盟国际的控股并购，于2016年12月开始与上市公司并表。

创新使用多元化融资方案，实现杠杆收购。

面对体量是己身数倍的利盟国际，纳思达在进行并购时采用了“自有资金+大股东借款+私募 EB+PE 投资+银团贷款”的多元化融资方案，完美运用杠杆实现收购。经过此次收购，利盟所承担的债务从10.2亿美元上升为17.8亿美元。

剥离相关度低的 ES 业务，缓解债务问题。

为减少收购后产生的债务问题。2017年7月，将利盟中与打印业务相关性不高且一直出于亏本状态的ES业务剥离并出售，只保留打印机整机及原装耗材的ISS业务。

利盟产品主要针对中高端市场，并购完成后利盟与奔图形成打印机低中高端全覆盖的协同发展效应，大大节省了双方的研发时间和成本。

根据赛迪顾问数据，2020年全球打印机、耗材市场规模分别为421.2亿美元、518亿美元。奔图和利盟在产品线上可以实现全面互补，为角逐全球千亿美金市场提供了有力的产品保证。

2.3.2. 疫情后经营情况改善，商誉减值风险降低

受疫情冲击，利盟2020年上半年业绩停摆。

2020 年，新冠肺炎在全球爆发，对经济造成巨大冲击，中美贸易摩擦依然持续。

利盟主要业务所在的欧美市场自二季度开始受到影响，社会商业活动几近停滞，直至三四季度才缓慢恢复。由于利盟客户群体以大企业客户为主，因而集中在金融、政府、教育、制造业等领域的销售受疫情影响较大。

疫情后利盟经营情况改善。

2020 年利盟全年营业收入约 1,380,091 万元，比去年同期下降 23.16%。全年实现销售毛利约 415,647 万元，毛利率约 30.12%。净利润约-54,833 万元，同比下降约 645.11%。

净利润下降主要原因除受疫情影响外,利盟 2020 年增加人员整合费用约 2 亿元人民币；利盟对应人民币并购贷款受人民币升值影响，所带来的汇兑损失约 4.2 亿元人民币。

对此，公司已持续关注汇率波动，并且公司与利盟在 2020 年底已针对公司控股比例部分的人民币并购贷款，采取了外汇远期、期权等外汇衍生品交易，将有效对冲汇率敞口带来的风险。

2021 年，利盟企业级战略合作伙伴已实现批量出货，MPS 业务续约率进一步巩固，盈利能力在持续提升，利盟打印机业务的整体经营状况相比去年已经有所改善。

利盟上半年按营业收入约 105,907.94 万美元,比上年同期增长 4.73%；2021 年上半年，人 民币升值,利盟折算后的收入约 685,033.75 万元，比去年同期下降 3.8%；净利润 14,808.77 万元，同比增长 31.12%。

预计未来利盟商誉减值风险将进一步降低。

截止至 2020 年 12 月 31 日，利盟商誉账面原值余额约 117.19 亿元，根据评估机构 Ernst & Young LLP 出具的评估报告，利盟商誉账面原值未发生减值。2021 年 6 月 30 日，利盟商誉账面原值余额约 116 亿元。

随着疫情得到逐步控制，欧美市场呈现出明显的复苏态势。未来，随着疫情过后欧美市场的复苏，中国市场在疫情后迅速恢复高速增长，再加上利盟 OEM 战略合作业务的扩大，利盟打印机销量有望在未来几年重新实现增长，促使营业收入稳定增加。

同时，结合目前可预见的运营费用下降，在成本和产品上的协同效应，利盟盈利能力有望提升，税息折旧及摊销前利润将进一步提高，预计现金流随之改善，商誉减值风险进一步下降。

3. 原装+兼容打印机耗材行业领先，稳固现金流来源

3.1.1. 采用剃须刀商业模式，耗材业务利润丰厚

剃须刀模式带来耗材高需求及高毛利率。打印耗材行业采用剃须刀模式，即打印机厂商通过 不断销售低毛利的打印设备，提高打印机设备的市场保有量，带动后续配套高毛利的打印机 耗材的持续销售，进而实现长期稳定的盈利。

对消费者而言，打印机原机的投入是一次性的，但耗材在使用过程中需要经常更换，因此，厂商在耗材上获得的利润远高于打印机整机利润。

随着自动化办公及新环境下家庭和个人的打印输出需求增长，长期来看，消费市场规模将呈 现持续扩大态势，耗材使用量也将保持增长趋势。

纳思达采用原装+兼容耗材全覆盖运营模式。

通常原装整机厂商会在产品上设臵壁垒来阻止兼容耗材厂商进入，这在一定程度上导致原装耗材销售价格更高。但近年来兼容耗材市场不断扩大，原装耗材需求受到冲击，越来越多的终端用户开始使用通用耗材，原装耗材市场空间被挤占，行业竞争加剧。

纳思达收购利盟后，不仅拥有奔图和利盟的原装耗材业务，旗下还拥有多家兼容耗材厂商，实现原装+兼容耗材全覆盖，受行业竞争冲击影响较小。

纳思达兼容耗材业务全球领先。

据公司年报，纳思达通用硒鼓和通用墨盒的全球市场份额均处于行业领先地位。

产品方面加大新品研发力度，关注同行竞品动态，在二线产品等领域打造差异化的优势产品。

品质服务方面，打造高端/品牌质量管理体系，搭建专业服务平台，增强市场竞争力。

高端市场方面，成功将高端耗材引进回收、MPS 等高质量渠道，形成全方位耗材市场的合理布局。

近年中国打印机耗材市场小幅下滑，但未来预计可实现稳定增长。

赛迪顾问数据显示，打印耗材销售额 5 年复合增长率为-4.4%，2020 年全球激光打印机耗材市场销售额为 414.1 亿美元，销量为 6653 万支，激光打印机耗材占打印机耗材份额为 84%（销售额）。其中，与全球市场不同，中国市场更青睐于高性价比的兼容耗材。

据赛迪顾问分析近 5 年数据，中国激光打印机兼容耗材销量稳定占据整体市场 80%以上的份额。

未来 5 年，受益于激光打印机市场的发展，中国激光打印机耗材销量将稳步增长，复合增长率为 1.2%，截至 2025 年，中国激光打印机耗材市场将达到 7048.1 万支。

2019 年 12 月，《中央预算单位政府集中采购目录及标准（2020 年版）》中将国产兼容打印机耗材正式纳入政府采购清单，未来将推动兼容打印机耗材的发展。赛迪顾问预计 2025 年兼容耗材销量将达到 6061.4 万支，市场占比达到 86%。

3.1.2. 兼容耗材业务加速整合，成为公司稳定现金流

兼容耗材方面，纳思达以专利产品、回收产品为主，通过原装渠道渗透等项目开拓高端市场。传统渠道和网销渠道将聚焦高价值产品，注重新品首发，不断扩大市占率，扩大品牌影响力。

公司凭借整体专利布局优势，高标准自动化产线覆盖率，完整的供应链体系，高效的产销一 体化模式，不断巩固公司通用耗材品牌在国内电商市场的领先地位。

公司旗下拥有多家耗材公司，完成产业链横向布局。公司旗下拥有本部耗材业务包、中润靖 杰、珠海欣威、珠海拓佳及SCC。

目前公司已于2020年完成发行股份购买欣威科技和中润靖杰两家公司剩余的各49.00%股权，此次交易完成后，公司持有欣威科技和中润靖杰各100%股权。

通过此次收购标的公司的剩余股权，公司可以进一步夯实对产业链的横向整合布局，在扩大产能的同时巩固通用打印耗材销售，有利于提升公司的净资产规模和净利润水平，增强上市公司的盈利能力和核心竞争力。

公司拥有大量专利，业务领域覆盖范围广。

据公司官网，公司拥有近 4000 项专利，9 个研发中心，8 大分公司，2 个办事处，并连续八年中标中央政府采购。

2004年，通用墨盒业务产销量已达全球第一；

2006年，成为通用耗材行业领军企业，墨盒业务份额领先，激光耗材发展迅速；

2007年，获联想控股旗下君联资本注资，成为公司的股东和战略合作伙伴。

业务领域涵盖个人及家庭打印、中小型企业打印、企业及大型办公打印、特殊行业打印和政 府安全打印。

2021 上半年公司耗材业务销量增长，但盈利略有下降。

公司通用打印耗材业务（含所有控股子公司）实现营业收入约 249,470.30 万元，同比增长 2.92%，净利润 10,256.05 万元，同比下降 51.11%。

上半年，公司通用墨盒销量相比去年同期因家用需求大幅增长，本期销量有所回落，通用硒鼓出货量同比增长超 10%。

国内销售收入上半年同比增长 30%，其中再生硒鼓销量较去年同期增长 238%。

但受汇率波动、大宗物料价格上涨、运输费用上涨等因素综合影响，公司通用打印耗材业务盈利出现了短暂性的下降。

公司持续技术创新，兼容耗材业务仍为公司稳定现金流。

公司不断实现专利技术创新，通用打印耗材行业是技术专利密集行业，公司在专利研发上持续创新与突破，上半年完成专利申请 170 份，确保通用硒鼓与墨盒的专利布局的稳定发展趋势。

硒鼓墨盒的整体专利布局同行有明显优势；持续打造自动化车间，自动化产线覆盖率不断提高，部分单线效率对比同期提升100%；供应链变革提效项目取得阶段性成效，在提升管理团队专业能力的同时，部分项目已经同步打造成高效产销一体化模式。

综合未来兼容耗材市场的增长及公司内生外延的扩张步伐来看，兼容耗材业务在未来仍将为公司稳定现金流。

4. 兼容耗材芯片起家，进军通用 MCU 芯片领域

4.1. “全兼容+安全技术”耗材芯片，占据市场龙头地位

耗材芯片具有独特性，旗下艾派克微电子专业从事通用耗材芯片业务。

打印机耗材芯片是打印机耗材的“身份证”，具有解密及检测功能，既防止用户自行灌粉又防止其他厂家生产盗版。

硒鼓芯片可以识别机器，监测碳粉余量；墨盒芯片不仅能够检测墨盒使用次数，让使用完的墨盒自动作废，无法通过重新注墨来工作，还能通过电感控制出口墨滴的大小和分布。

纳思达旗下珠海艾派克微电子成立于 2004 年，是一家从事集成电路芯片设计的国家认定高 新技术企业，拥有 CPU 设计技术、多核 SoC 专用芯片设计技术、安全芯片设计技术、通用 耗材芯片设计技术等核心技术。是国内专业的从打印机主控 SoC 芯片到耗材加密芯片全系 列打印机芯片设计公司，也是打印机通用耗材芯片的全球供应商。

公司打印机通用耗材芯片两大产品兼具多项优势。

打印机通用耗材芯片主要产品包括 ASIC 芯片、SoC 芯片，主要应用于墨盒、硒鼓等打印耗材，其产品主要功能为喷墨打印机及激光打印机耗材产品的识别与控制、激光打印机系统功能控制。

公司的 ASIC 芯片产品是行业领先的耗材可替代芯片，具有运算速度更快、附带加密模块和算法设计、市场推出速度更迅速等优势。

SoC 芯片是业内拥有自主专利设计技术的产品，使用国产 32 位嵌入式 CPU，具有灵活集成硬件加密模块和软件程序、超高运算速度、低功耗等优势。

国内兼容耗材芯片市场规模超 13 亿元，纳思达是绝对龙头。

据灼识咨询，2019 年国内兼容 耗材芯片市场规模为 13.6 亿元。

纳思达目前针对大多数激光及喷墨打印机都有对应的兼容耗材芯片产品，根据公司 2021 年半年报，上半年艾派克微电子（含极海半导体）芯片出货总量约 2.15 亿颗，是国内打印耗材芯片行业龙头。

“全兼容+安全技术”助力纳思达享有长时间行业定价权。

打印机耗材芯片售价通常有价格周期，具有先发优势的兼容耗材芯片拥有定价权，毛利率高达 40-70%，待市场上其他厂商破解芯片加入竞争，芯片价格又会回落至低价，约为先发价格的 10%。

纳思达依靠自身研发优势，拥有积累了 20 年的加密安防技术和兼容设计技术经验，不断推出兼容耗材芯片新产品。产品从一两款领先到全部领先，领先时间从短到长，定价权越高，纳思达利润空间越大，和竞争对手差距越来越大。

除此之外，纳思达通用耗材业务呈年均上涨趋势，兼容芯片也将随着兼容耗材销量的增长而增长。

行业整合期公司表现优异，维持行业龙头地位。

目前通用耗材芯片正处于行业整合时期，行业竞争加剧，芯片价格下跌，但公司整体销量和业绩在行业内表现优异，继续保持行业龙头地位。

根据赛迪顾问预测，2021-2025年全球打印机市场回暖，特别是激光打印机市场将持续正增长，各打印机厂商也会加快推出新机的速度，届时对应兼容耗材芯片的需求也将增长。

4.2. 高水平研发团队护航打印机主控 SoC 芯片

打印机主控 SoC 芯片是打印机的核心部件，也是打印机信息安全的最大风险点。

打印机主控 SoC 芯片关键技术掌握在美日等国外厂商中，为了突破技术壁垒和提高信息安全度，公司自主研发打印机主控 SoC 芯片，并实现量产与销售。

公司生产的打印机主控 SoC 芯片主要用于奔图电子的打印业务。

打印机主控 SoC 芯片基于 28 与 40 纳米工艺技术，采用多颗国产嵌入式 32 位 CPU（CK810、CK802、CK803），支持彩色打印、复印、彩色扫描等，具有完全自主的芯片安全架构，具备高性能、突出安全策略，支持国密、商密算法和安全防护机制，支持打印机信息安全和国产打印机高端化。

打印机 SoC 芯片技术壁垒高，纳思达背靠高水平研发团队，占据行业领先地位。

打印机 SoC 芯片在集成电路设计、程式编码、验证试验和量产过程中存在高度的不确定性和漫长的研发周期，需要企业有较高的技术水平。

现有的大型打印机 SoC 芯片供应商已拥有大量与打印机系统控制、墨盒与硒鼓安全芯片相关的技术专利，这些专利使行业准入门槛大大提高。

纳思达于 2010 年开始设计打印机主控 SoC 芯片，探索出多地协同研发模式，持续进行技术 积累沉淀，在珠海、杭州、上海和美国等地均设有研发中心，截至 2020 年底，芯片设计人 员超过 300 人，主要由博士、硕士高端人才团队组成。

2011 年与杭州中天微合作，背靠高校，与浙江大学等硕博团队合作，研发具有持续性和先进性，并于 2015 年收购杭州朔天科技有限公司（平头哥兄弟公司），专注于 SoC 芯片设计。

打印机 SoC主控芯片搭配奔图国产自主可控打印机，助力国家信息安全建设。

Microsoft、Intel、 IBM等国际巨头掌握TPM（一种存在于计算机内部为计算机提供安全加密的芯片）核心技术，为争夺我国安全体系主导权，我国目前已研制可信计算 3.0。

从国家战略层面，我国自主创新的可信计算技术已成为保卫国家网络空间安全的基础核心技术之一，具有非常广阔的市场前景。

近几年，奔图与相关企业共同完成了中国可信计算 3.0 打印机生态环境的成功搭建，是国家信息安全体系建设中的重要成员。奔图使用的艾派克微电子所产的打印机 SoC 主控芯片，从顶层视角出发，可嵌入可信计算 3.0 技术，相当于为信息系统培育了免疫能力，实现打印机全生命周期的主动防御。

同时可支持文档溯源、密码打印、内存清零、文印审计等安全增强功能，提供多重信息保护，杜绝文档泄密风险，从而实现打印信息领域的自主创新和安全可控。

根据公司 2020 年年报，公司于 2017 年承担的国家核高基重大专项项目于 2020 年 12 月高 分超额完成产业化指标，实现了国产激光打印机全系列 SoC 芯片的国产化替代。

随着公司在打印技术上的稳固提高，打印机主控 SoC 芯片功能可以媲美老牌打印机厂商。纳思达的技术负责人表示，随着移动互联网的普及以及物联网技术的发展，打印机用户的使用环境产生了变化，比如：移动打印、云打印、共享打印。

纳思达的打印机芯片也会根据这些新的应用场景及需求，做出对应的功能升级，有望在未来开拓新的成长空间。

4.3. 大基金扶持，进军通用 MCU 芯片领域

4.3.1. 通用 MCU 全球需求增长，国产替代趋势下诞生巨大市场空间

通用 MCU 市场广阔。全球通用 MCU 领域需求激增。据 IC insights 及前瞻产业研究院统计预测，全球 MCU 领域市场规模未来将快速上涨，由 2020 年 206.92 亿美元到 2025 年 272 亿美元。

尽管这两年国产 MCU 取得了不俗的销售业绩，但从目前全球 MCU 市场竞争格局来看，全球 75%以上的 MCU 市场份额仍被恩智浦、瑞萨电子、英飞凌、意法半导体、微芯科技占据，国产 MCU 的差距仍然存在。

中国集成电路产业处于快速发展阶段，车规级 MCU 芯片价值量巨大。

近年来，中国集成电路产业快速发展，市场规模和技术水平都在不断提高，以人工智能、智能制造、汽车电子、物联网、5G 等为代表的新兴产业快速崛起，集成电路是我国信息技术发展的核心。

当前是我国集成电路产业发展的重要战略机遇期和攻坚期，正全力追赶世界先进水平，也正处于快速发展阶段。

2019 年以来，工业自动化，工业互联网是产业数字化、智能化转型的重中之重。

5G+工业互联网对感测、工控、计算、存储、通信等芯片的海量需求将进一步提升集成电路在工业体系内的应用规模，成为中国制造未来发展的重要方向。

其中，车规级 MCU 芯 片价值量巨大，随着智能化和电动化的发展，单车使用 MCU 芯片数量有望达到上百颗，带来超额利润。

32 位芯片逐渐成为市场主流。

根据 Morgan Stanley Research，2020 年全球 32 位 MCU 市场规模约 104 亿美元、5 年 CAGR 约 11%。国内市场中，32 位 MCU 芯片占比最高，未来占比有望进一步提高。

MCU 微控制器作为智能控制的核心广泛应用于消费电子、汽车电子、智能家电、工业控制 等领域，伴随物联网的逐步落地和汽车电子的发展，MCU 微控制器的市场需求增长显著。

而中国是全球第一大 MCU 单体市场，国内 MCU 厂商主要在消费电子、智能卡和水电煤气 仪表等中低端应用领域竞争，但在市场潜力大且利润比较高的领域国产化水平仍然较低。

目前 MCU 市场仍处于快速成长阶段，国内企业由于成本优势、服务能力等逐步完成了中低端 MCU 领域的国产化，未来高端市场竞争将是企业发展趋势。

未来，随着全球信息化水平不断深入，信息安全芯片的生产将会向中国、印度等发展中国家 转移。

而且，随着中国、印度等发展中国家信息安全产业不断完善，信息安全芯片产品需求也将不断向中高端发展，并随着研发技术的提高而扩大，我国安全芯片正迎来机遇。

4.3.2. 分立极海半导体公司，积极布局物联网安全芯片领域

分立极海半导体公司专为研发通用MCU芯片。为加强公司通用 MCU 领域业务发展，2019 年纳思达旗下分立极海半导体公司，前身为艾派克物联网芯片事业部，极海半导体具有20年的集成电路芯片设计经验，是工业级通用微控制器、低功耗蓝牙芯片及工业物联网 SoC-eSE 大安全芯片产品和方案提供商。

致力于为工业控制、消费电子、医疗设备、智能家居以及汽车应用等领域提供产品与服务，目前已成功推出基于国产CPU内核的打印机安全SoC芯片和网络安全芯片，极海正全力布局工业物联网安全芯片领域，致力于推动国产芯片的产业化发展。

极海半导体拥有一流的研发设计水平，全方位的软硬件设计服务以及完备的加密引擎平台。

极海半导体在珠海、上海、杭州、美国北卡罗来纳州均设有研发中心，与浙江大学、杭州中 天微系统所、中科院上海微系统所等知名高校和科研机构建有产学研合作关系；

芯片设计能力，包括8/16/32位CPU内核及DSP独立设计能力、高性能多核SoC芯片设计能力、低功耗芯片设计能力和安全加密芯片设计能力；

拥有先进实验室与仪器设备，设有检测/失效分析/可靠性/电性/应用五大实验室，拥有聚焦离子束系统/晶圆测试设备/3D X-ray /CP测试机、CNAS国家实验室认可证书；

具有专利优势，建有智能专利监测预警分析系统，超过50人的专利工程师和律师团队，致力于保护知识产权，维护行业有序发展。

公司的物联网芯片包括通用 MCU 芯片与物联网 SoC-eSE 嵌入式安全芯片等。

通用 MCU 芯片，也称为单片机，是电子产品的“大脑”，负责电子产品数据的处理和运算。

公司的 32 位通用 MCU 基于 ARM CPU、国产 C-SKY CPU 和 8 位 CPU 自主设计。

目前，已实现 5 款工业级通用 MCU 芯片批量生产和销售，广泛应用于消费和工业控制领域。

工业级 MCU 已成功进入国内主流工控企业，主要应用于高端工业设备的控制，如高端数控机床、高精度伺服电机、高端变频器、高端数字通信电源、PLC 控制器、工业网关、5G 通信等。

物联网 SoC-eSE 嵌入式安全芯片，采用多核双子系统安全技术。

其中，安全认证子系统及 客户应用子系统实现物理分隔，确保了客户信息及系统安全。

凭借在安全及多核 SoC 芯片 上技术积累，公司国产 CPU 的工业物联网 SoC-eSE 嵌入式安全芯片已经量产，基于 SoC-eSE 技术的工业物联网 SoC 安全芯片 SCS235 通过国家密码管理局商用密码检测 中心安全认证，获得商用密码认证安全芯片类产品安全二级证书，在性能、安全性、可靠性、 功耗、成本等方面具备优势。

工业互联网 SoC-eSE 嵌入式安全主控芯片已成功批量应用于智能电网配网终端设备中，可以应用在对安全可靠自主可控有迫切国产替代需求的重要行业，如铁路、航空通信、石油、工业控制等行业。

4.3.3. 获大基金投资，深化布局车规级 MCU 芯片

获大基金二期领投注资，工业级 MCU 芯片研制备受期待。

2020 年 12 月 7 日，艾派克微电 子以增资扩股及转让股权方式吸引国家集成电路产业投资基金为领投方的战略投资者共计 32 亿元资金及 16.84%股权，显示国家大基金对公司芯片业务的肯定及信心，同时也加快了 纳思达布局工业级 MCU 的步伐。

投资22亿元项目用于研发高端通用MCU芯片。

2021年，为增强公司集成电路业务综合优势、抓住芯片产业国产替代的重大战略机遇，纳思达公布《关于控股子公司与中国（上海）自由贸易试验区临港新片区管理委员会拟签署投资协议书的议案》，纳思达控股子公司拟总投资22亿元在国际创新协同区内建设芯片研发相关项目，其中固定资产投资2.2亿，研发投资5年20亿，入驻时间为2024年一季度前。

项目主要用于研发高端工业级通用MCU/MPU芯片项目、高端汽车级通用MCU/MPU芯片项目、工业级通用信号链数据处理芯片项目、基于国产嵌入式CPU高端打印机主控SoC项目。艾派克有望利用临港区内 EDA、IP、晶圆制造以及封装测试等优质资源，最大化形成区内产业联动。

2021年通用MCU芯片业绩喜人，未来将加快推出更多车规级MCU芯片。

根据公司2021年半年报，公司通用MCU在汽车电子、工业电子、医疗器械、高端消费电子等领域的头部 客户销售上均取得重大突破，长虹、海尔、小米、汇川、英威腾、雀巢、理邦精密、长城汽 车，别克汽车、五菱宏光等知名客户已实现批量供货。

在汽车电子领域，极海半导体的产品已经导入到国产新能源车核心的BMS电源管理、AGV 底盘双轴驱动器、BLIS并线辅助系统/倒车雷达等应用中，且已经启动ISO 26262汽车功能安全认证体系项目。

ISO 26262标准主要定位于汽车控制领域的部件和系统，旨在提高汽车电子产品的功能安全性能。

政府产 业扶持资金、片区优势、研发能力协同作用，公司在未来将为市场带来更多车规级 MCU 产 品选择。

5. 盈利预测与报告总结

我们的关键假设：

打印机及耗材业务方面，利盟打印机业务将持续稳中向好，奔图打印机业务将延续当前的高速成长趋势，耗材业务市占率将进一步小幅提升。

芯片方面，耗材芯片持 续保持领先地位，短期内仍为芯片业务的压舱石；打印机主控 SoC 芯片在奔图打印机中的 占比将进一步提升，并支撑打印机核心自主能力可控；MCU 芯片在工业、汽车电子、物联 网等领域应用将快速提升，并将成为芯片业务新的增长极。

考虑到奔图电子全年全口径并表，我们预计公司2021年~2023年收入分别为257.55亿元、296.18亿元、352.45亿元，归母净利润分别为14.91亿元、20.25亿元、28.6亿元，EPS分别为 1.19元、1.61元和2.28元，对应PE分别为36倍、27倍和19倍。

我们按照芯片、打印机（含耗材、软件及服务）两大主营业务板块参考可比公司的估值情况：

2022 年，芯片业务方面，我们选取 MCU 及车载半导体芯片企业（兆易创新、北京君正、中 颖电子、乐鑫科技等）作为可比公司，PE 平均数约 45。

打印机业务方面，虽然全球打印机市场基本保持稳定，但公司作为国产打印机龙头且是该领域唯一上市标的，考虑到标的稀缺性、当前市占率极低且奔图电子在快速成长中。

6. 风险提示

6.1. 市场开拓不及预期的风险

国内疫情日趋稳定，消费市场正在逐步复苏；但国外新冠疫情仍未得到有效控制，公司绝大 部分营收来自海外。

打印机方面，近几年市场总规模基本稳定，奔图电子市占率提升速度有可能不达预期。

芯片业务方面，MCU市场前景广阔，但国内越来越多的企业正进入这一领域，且随着产能逐渐释放、供需缺口收窄，明后年该领域竞争将进一步加剧。

6.2. 研发进度不及预期的风险

打印机设计、技术和产品更新换代速度日趋加快，公司需要持续不断的推出适应市场需求变 化的新产品才能实现业绩的持续增长。

如果产品研发方向、进展或成果与市场不匹配，将导致产品盈利能力下降、市场份额降低等不利后果。

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