全球经济持续复苏及补库周期，化工行业高景气度远超市场预期。

基于此，我们看中了齐翔腾达这家公司。

4月6日，齐翔腾达发布2020年业绩快报及2021年一季度业绩预告。

在2020年净利润同比增长66.49%至10.33亿元的基础上，一季度净利润预计增长200%至245%，达5.94亿至6.82亿元，几乎与2019年全年6.2亿元的净利润规模相当。

业绩表现如此亮眼，这是一家怎样的企业呢？在当前化工行业高景气度下，又是否具备足够优秀的投资价值？

01、产业链和供应链业务

齐翔腾达是我国目前规模最大的甲乙酮生产企业，主营业务是对原料碳四进行深度加工转化成高附加值精细化工产品的研发、生产和销售。

从营收构成看，目前公司聚焦两大业务：化工制造和供应链平台增值服务。

在化工制造领域，公司以碳四产业为主，并在多年布局下形成了全产业链龙头，此基础上还逐步向碳三产业延伸。

而在供应链服务领域，公司通过内生外延的方式打造了大宗商品全球供应链平台服务。

据2020年中报显示，公司化工制造业务营收占比39.36%，供应链业务营收占比59.66%。其中，化工制造业务核心产品为甲乙酮类和顺酐化工类，营收占比分别为14.34%、19.09%。

02、碳四产业链龙头，核心产品甲乙酮和顺酐全球产能排名第一

什么是碳四？

碳四，顾名思义指的是化学分子由四个碳组成的化学物，通常叫丁烷。而丁烷可以分为正丁烷和异丁烷。

一般来讲，碳四除了直接用作燃料和冷冻剂之外，还被大量用于制取多种有机合成原料。

就目前而言，国内各大炼油企业一般不对碳四进行深加工，而作为独立产品液化石油气对外销售。

齐翔腾达的碳四业务就主要体现在对碳四原料的深加工领域，并以此形成丁烯组、异丁烯组、丁烷组和异丁烷组四条产品线。具体涉及到：

丁烯组：甲乙酮、丁二烯、异壬醇。

异丁烯组：甲基叔丁基醚和叔丁醇。

丁烷组：顺酐。

异丁烷组：异辛烷。

从这些品种的产能投入情况逐一来看，

在丁烯组，公司拥有设计产能18万吨/年的甲乙酮装置，15万吨/年丁二烯装置、5万吨/年顺丁橡胶装置、20万吨/年顺丁烯二酸酐装置、1.8万吨/年丁苯胶乳装置。

在异丁烯组，公司拥有5万吨/年异丁烯装置，35万吨/年甲基叔丁基醚(MTBE)装置，20万吨/年甲基丙烯酸甲酯（MMA）及4万吨/年精甲基丙烯酸（GMAA）装置、40万吨/年叔丁醇装置。

在丁烷组，公司拥有经扩建产能20万吨/年的顺酐装置。

在丁烷组，公司拥有产能24万吨/年异辛烷装置。

整体上，若从最具有竞争优势产品考虑，当属甲乙酮和顺酐，两者产能在全球均排名第一，目前国内市场份额分别占到50%、25%左右。

03、从碳四到碳三的横向拓展

近几年，齐翔腾达通过拉伸碳四产业维度，向碳三领域布局，将其作为新业务补充。

碳三指的是丙烯。而公司的丙烯目前主要用在制备环氧丙烷，或者与碳四的丁二烯进行聚合，成为丁腈胶乳。

在碳三方面，公司新建有70万吨/年丙烷脱氢项目，并配套下游30万吨/年环氧丙烷项目，同时还拥有产能20万吨/年丁腈胶乳装置。

公司延伸扩展产业链，从碳四到碳三，意图很明显，就是要打算再造一个“碳四”。

此外，基于碳四、碳三产业，公司为了更高效利用资源，将上一个流程副产品均能在下一个流程中作为原料再次被充分利用，还发展出了催化剂业务。

催化剂业务产品主要是围绕着耐硫变换催化剂、制氢催化剂、硫磺回收催化剂和加氢催化剂四大系列生产80余种产品。

04、引入控股股东，打造供应链平台

对于供应链业务，齐翔腾达做的是链接上游大宗商品生产方与下游终端用户，提供一站式的大宗商品供应链管理增值服务。该业务可以简单将其理解为类似快递公司，帮人运货，然后到货收款。

公司的供应链业务是在2016年雪松集团收购背景下完成的。

雪松集团是一家深耕大宗商品供应链管理及供应链金融的企业。而齐翔腾达以此为契机利用雪松集团的供应链资源优势，在2017年新成立淄博齐翔腾达供应链有限公司作为子公司。

期间，由淄博齐翔腾达供应链有限公司通过新建和投资收购的方式，确立了鄂尔多斯供应链、广州供应链、供应链香港、大连联商（本来属于雪松旗下）共四家全资子公司，一举将供应链增值服务打造成第一大业务。

2017-2018年，供应链香港这个孙公司先是在新加坡设立子公司，接着收购Granite Capital SA 51%的股权，将供应链业务辐射到欧洲、美国、亚洲和中东等全球主要地区。

可以说，供应链业务尽管是齐翔腾达最近几年才发展起来的，但目前也是营收占比最大的那一块，2019年收入高达204亿。

不过，该业务毛利率极低（1.11%），盈利重要来源主要还是需要依靠碳四产业链下的顺酐类和甲乙酮类产品。

05、财务分析

复盘历史数据发现，2015年是齐翔腾达业绩迎来拐点的契机。无论营收还是净利润都开始表现出较大的增长。

碳四是公司化工制造最重要的原料，成本占产品总生产成本的比例相对较高。每当受国际能源价格的影响，碳四采购价格都有一定幅度的波动。

从原油价格指数和公司的毛利水平比较发现，实际上碳四产业与原油价格存在很大的正相关。

也即是，随着原油价格下滑，公司主要产品的定价也会跟随下滑，反之亦然。

2015年，原油价格暴跌使得化工市场行情低迷，碳四的主要产品顺酐和丁酮价格都表现低位徘徊。

此时，公司业绩跌至谷底，营业收入和净利润双双创近年最低值。

直到2016-2017年，随着原油价格出现回升，主要化工产品价格跟随回升，叠加这段时间供给侧改革逐步淘汰落后产能以及新增产能逐渐投产，公司业绩得到大幅提升，盈利水平重拾增势。

如果再细心一点观察可以发现，2016年以来公司综合毛利率和主要产品甲乙酮毛利率有着不同的走势。具体为，综合毛利率表现持续大幅下滑，甲乙酮毛利率却大幅上升。

实际上，这是2016年发展供应链业务造成的。

上面说过，公司的供应链业务挣的是运输费，本身就不挣钱，毛利率低是必然，所以在整体上分摊了毛利率。

而对于甲乙酮这类产品，毛利率却表现出比原油指数更快速走高，这是因为碳四产业链优势使得公司在原料端可以灵活调节蒸汽裂解和催化裂化的碳四原料，将成本压缩至最低，让其一直维持着微小的波动。

我们拿海越能源的甲乙酮进行比较，2017-2018年海越能源甲乙酮毛利率分别为4.1%、2.8%，而公司甲乙酮毛利率19.7%、23.5%。

很明显，公司利用碳四全产业链优势使得毛利率远超同行。

不过，另一大化工品顺酐类反而表现出较低的毛利率水平且极其稳定的状态。比如，除了在2016年创出历史新高外，其他时间都是维持着12%-13%的水平。

难道全产业链带来的成本优势并没有在顺酐的身上体现？

实际上这是自始至终的产能过剩问题造成的。

很早之前，国内顺酐产能增长迅速，从2009年的88万吨迅速增长到2014年的180.2万吨，产能严重过剩。随后产能维持在180万吨/年水平，市场整体供大于求，行业平均开工率仅为40%左右。

我们可以看到，这个时间段公司顺酐毛利率是极低的，不足10%。

转折点在2016年下半年开始，环保高压常态化，大量中小企业不合格被清退，供给终于有所收缩。加上当时还叠加国际油价回升及化工市场回暖，顺酐价格才逐步攀升。

2017年底，顺酐价格达到13000元/吨的高位。这时候公司顺酐毛利率大幅攀升至30%。

同年，公司5万吨/年顺酐装置扩建项目投产，顺酐产能规模增加至20万吨/年，超过美国Huntsman，跃居全球第一。

不过产能过剩问题并没有真正被解决，2018年竟然还达到了190万吨，而同年顺酐价格就开始向下调整，最终回调至近3-4年间低位水平。

因此，我们看到的是公司顺酐毛利率经历了2016年历史新高的昙花一现，之后下滑跌至维持在12%-13%水平。

但总的来说，相较于很早之前的不足10%毛利率而言，碳四全产业链优势，还是带来了一些的成本控制。

比较看好的是，去年以来，“限塑令”带动的可降解材料的快速发展，也使得下游的顺酐需求长期向好。因为在今年春节后，受需求大增及原油价格上涨影响，顺酐价格由年前的7200元/吨一度跳涨至12000元/吨以上，几乎接近之前的新高。

很可能，这次亦将复制当时的轨迹，顺酐类毛利水平得到大幅提高。

今年3月份，公司还发布公告表示，将在原有20万吨/年顺酐装置的基础上继续投建20万吨/年顺酐项目，巩固行业龙头地位。

06、化工行业高景气度，今年利润大幅释放

对于去年乃至今年一季度业绩大涨的主要原因，据公司反映，是产业链扩张叠加部分产品涨价造成的。

尤其在一季度，公司新投产的20万吨/年丁腈胶乳项目和一期10万吨/年MMA项目产能全部释放，使得其产品产销量和利润都有不同程度的提高。与此同时，公司抓住产品涨价的有利时机，加大产品销售力度，实现利润最大化。

总体来看，作为C4产业链龙头，同时核心产品甲乙酮和顺酐均是全球产能最大的生产企业。规模优势和成本优势使得公司是非常有望在这轮周期迎来一次业绩大爆发。

目前公司市盈率（TTM）和市净率分别为20.92倍、1.91倍，均处于历史中低区间，具备较好的投资价值。

（文章来源于：解析投资）