投资要点

1、百润转债（评级AA、发行规模11.28亿元）下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内，价格为126-130元。在配售55%的假设下百润转债留给市场的规模为5.08亿元，测算中签率0.0056%。公司在预调酒市场中具备绝对优势，并且具备极强的品牌、研发、渠道等优势，未来品类拓展具备看点，建议积极参与。

2、公司是国内最早将感官鉴评技术全面应用于调香及应用领域的香精制造企业之一。从结构来看，公司预调酒业务占比持续高于80%，贡献了主要的利润。行业端，公司作为国内预调酒市场领导者，2017 年至今保持 80%以上市占率。竞争方面，行业内原有企业逐步提升的同时，不断有新的企业涉足预调鸡尾酒行业，行业竞争逐步显现。往后来看，由于软饮料行业对于品牌力、流行趋势的把控极其重要，为重要跟踪因子。

3、公司品牌、产品、渠道优势显著。公司预调鸡尾酒业务和香精香料业务，在基础技术研究、新产品开发、供应链管理等方面共享资源、协同增效，烈酒基地的建成降低预调鸡尾酒产品成本，保证基酒高质高效供应。另外，预调鸡尾酒业务在产品新口感研发、适口度调整等方面，能充分发挥香精香料业务业已积累的产品、技术等优势，具备引领行业时尚的能力。超前布局烈性酒，经营年轻消费群体战略的有效延展。公司未来的弹性可能在于接受群体的抬升、扩品类带来的规模效应。

4、20FY百润股份实现营业收入/归母净利润19.27/5.36亿元，同比增加31.20%/78.31%。预调酒/食用香精营收17.12/1.99亿元，同比增加33.82%/9.68%。报告期内，公司销售毛利率65.50%，同比下降2.77个百分点。公司销售费率/管理费率为22.22%/5.23%，同比下降7.00/0.88个百分点，财务费率与上年基本持平。公司净利率27.79%，同比下降7.35个百分点。21H1公司实现营业收入/归母净利润12.12/3.69亿元，同比增长54.35%/58.25%。报告期内，公司销售毛利率66.65%，同比下降3.89个百分点，销售费率同比下降3.13个百分点，期间费率下降幅度较大，弥补部分净利润。公司净利率34.19%，较上年同期小幅增加0.81个百分点。

风险提示：行业竞争加剧、产品拓张低于预期。

报告正文

9月25日，百润股份发布公告将于2021年9月27日在网上发行11.28亿元可转债，本次募集资金主要应用至麦芽威士忌陈酿熟成项目。

1 百润转债打新分析与投资建议

下修条款一般，债底保护尚可

百润转债的下修条款较为严格，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年9月27日）6年期AA企业债估值4.48%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为88.92元，面值对应的YTM为2.41%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价66.89元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为68.3%）的摊薄幅度为2.25%。

静态看，预计首日上市价格为126-130元

截至9月27日收盘百润转债对应平价104.78元。百润股份是国内预调酒龙头，行业未来空间较大。在目前已经上市的，百润转债定位可能略高于龙大转债（评级AA，余额9.46亿元，平价107.64元对应转债价格125.89元）。

静态看，预计目前平价下百润转债上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内，价格为126-130元。

预计中签率0.0056%，积极参与

根据最新数据百润股份的前两大股东为刘晓东、柳海彬，两者分别持股40.54%/5.92%，公司前十大股东持股合计63.93%，公司股权结构集中。在配售55%的假设下，百润转债留给市场的规模为5.08亿元。

百润转债仅设置网上发行。近期发行的天合转债（AA，规模52.52亿元）、伯特转债（AA，规模9.02亿元）网上申购约980/870万户。假定百润转债网上申购900万户，按照打满计算中签率在0.0056%左右。

公司在预调酒市场中具备绝对优势，并且具备极强的品牌、研发、渠道等优势，未来品类拓展具备看点，建议积极参与。

2 百润股份基本面分析

快速扩张的预调酒与香精龙头

公司是国内最早将感官鉴评技术全面应用于调香及应用领域的香精制造企业之一。公司原主要从事香精香料的研发、生产和销售业务，经过对巴克斯酒业进行并购重组后，成为香精香料和预调鸡尾酒双主营业务发展的公司。公司拥有的“百润”是上海市著名商标、上海市名牌产品，百润股份是中国香精香料行业十强企业；巴克斯酒业旗下的“RIO(锐澳)”牌预调鸡尾酒为上海市著名商标、上海市名牌产品、上海名优食品，是预调鸡尾酒行业的领导品牌。

国内预调酒领导者，品牌、产品、渠道优势显著。公司作为国内预调酒市场领导者，2017 年至今保持 80%以上市占率。从结构来看，公司预调酒业务占比持续高于80%，贡献了主要的利润，该业务未来的发展也是公司未来增长最重要的保障。

预调酒行业：RIO市占率极高，但竞争可能加剧

预调鸡尾酒指预先调配并预包装出售的鸡尾酒产品，主要由水、糖、果汁、酒基（伏特加、威士忌、白兰地、朗姆等）、酸料等调制后，充加二氧化碳制成，属于低酒精度饮料，是可供日常饮用的快速消费品。从软饮料市场来看，整体消费呈现着稳定增长态势，而预调鸡尾酒作为时尚符号赋能的细分方向，消费的波动较整个软饮料市场来说更高。

供给格局上，此前冰锐为主要的竞争对手，16年以来，RIO通过微醺扩大优势，19年市占率达到84%，成为绝对优势龙头。参与企业来看，中国预调鸡尾酒品牌排名前十的有，锐澳RIO、Breezer冰锐、茅台、Mixxtail魅夜、REKORDERLIG瑞可德林、动力火车、BOLS波士、泸州老窖、第七元素以及魅口MiKo。另外，行业内原有企业逐步提升的同时，不断有新的企业涉足预调鸡尾酒行业，行业竞争逐步显现。往后来看，由于软饮料行业对于品牌力、流行趋势的把控极其重要，为重要跟踪因子。

预调酒龙头，品牌、产品、渠道优势显著

全产业链布局带来战略协同性。公司预调鸡尾酒业务和香精香料业务，在基础技术研究、新产品开发、供应链管理等方面共享资源、协同增效，共同提升双品牌知名度和市场占有率，实现业务协同发展，提升公司整体价值。烈酒基地的建成不仅降低预调鸡尾酒产品成本，保证基酒高质高效供应，更使产品可控度高。

品牌优势不断扩大。“RIO（锐澳）”牌预调鸡尾酒为国家驰名商标、上海市著名商标、长三角名优食品、上海市名牌产品、上海名优食品，国内预调鸡尾酒行业市场占有率第一，是预调鸡尾酒行业的领导品牌，品牌先发优势明显；“百润”是上海市著名商标、上海市名牌产品，公司是中国香精香料行业十强企业；两大品牌均获得客户的广泛认可，具有巨大的品牌价值。

加大研发力度，产品力明显抬升。预调鸡尾酒业务在产品新口感研发、适口度调整等方面，能充分发挥香精香料业务业已积累的产品、技术等优势，针对性地研发符合消费群体口感需求的预调鸡尾酒产品，带给消费者良好的饮用体验。随着预调鸡尾酒品类的成熟，未来公司还将进一步探索其他如功能性系列产品（如零糖、低糖系列、零嘌呤等）、季节性风味系列产品、地域性风味系列产品等，公司研发创新优势将更加凸显。公司超前布局烈性酒，经营年轻消费群体战略的有效延展。

公司未来的弹性可能在于接受群体的抬升、扩品类带来的规模效应。疫情防控期间，预调鸡尾酒产品居家饮用的场景进一步得到验证并不断强化，加速了消费者饮用习惯的形成，缩短了消费习惯培养周期，消费者饮用频次明显上升，对产品推广起到了一定的助攻作用。加之基础工作的积累，如产品的营销推广活动、渠道下沉等综合所致。

预调酒渠道下沉稳步提升渗透率，产品持续升级推新保持活力，香精业务受益需

H1公司预调酒收入达到10.56亿元，21H1/21Q2分别同比+50.6%/50.1%，净利润分别同比+71.9%/53.3%。21H1预调酒销量为 1139 万箱，同比+56.44%，高于收入增速，主要系增长主力为罐子系列。上半年，公司传统渠道优化分销结构，夯实基层组织建设，同时通过各新零售平台，加强渠道下沉和渗透，不断提升渠道覆盖率和覆盖质量，经销商净增 177家至1755 家；数字零售渠道营收同比+60%，占比提升至28.14%，即饮渠道高增306.90%，占比升至 4.83%。公司推新能力出众，上半年稳步有序推新，包括新增清爽系列和主打0糖0卡0脂的“HEYPOP”气泡水，同时强爽、微醺系列亦推出新口味，由于测试环节充分，铺市效果良好。香精业务上半年收入1.37亿元（+63.92%），受益需求恢复增长较强。

预调酒行业兼具酒及饮料属性，中性假设10年收入空间264 亿，12 倍成长空间。

预调酒行业与软饮料行业有许多相似之处：均处产业链中游，品牌议价权强，享受高毛利；增长爆发性强，品类弹性空间大；大单品辈出，大单品共性为差异化定位+精准营销+渠道扩张；消费粘性与替代性决定生命周期长短。我们将预调酒行业规模拆分为消费人群×人均消费量×吨价，参考可比时期海外市场消费量，分三种情形估算我国预调酒行业空间。中性假设下，10年后我国预调酒行业空间 264 亿，对应 CAGR 约 29%，12倍成长空间。

公司费控能力增强，营收和归母净利润保持较快增速

20FY百润股份实现营业收入/归母净利润19.27/5.36亿元，同比增加31.20%/78.31%。公司预调酒/食用香精营业收入17.12/1.99亿元，同比增加33.82%/9.68%。报告期内，公司销售毛利率65.50%，比上年同期下降2.77个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率为22.22%/5.23%，较上年同期下降7.00/0.88个百分点，财务费率较上年同期小幅下降0.04个百分点为-0.41。20年度公司净利率27.79%，同比下降7.35个百分点。

21H1公司实现营业收入/归母净利润12.12/3.69亿元，同比增长54.35%/58.25%。报告期内，公司销售毛利率66.65%，比上年同期下降3.89个百分点，销售费率/管理费率为17.16%/4.54%，销售费率较上年同期下降3.13个百分点，管理费率较同期小幅下降0.72个百分点，期间费率下降幅度较大，弥补部分净利润。公司净利率34.19%，较上年同期小幅增加0.81个百分点。

估值处于2019年以来较高位置

截至9月27日收盘百润股份PE（TTM）75.92倍，PB（LF）14.7倍。纵向来看，公司估值处于2019年以来较高位置，包含了市场对其业绩扩张的预期。

根据Wind一致预测，公司2021/2022/2023年净利润分别为8.15/11.23/15.20亿元，按照9月27日收盘价计算PE64.48/46.81/34.58倍。

风险提示：行业竞争加剧、产品拓张低于预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.转债】品类拓展的预调酒龙头——百润转债投资价值分析》

对外发布时间：2021年09月28日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005

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