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作者 | 木盒

流程编辑 | Cici

风云君曾在《风云主题 | 血液制品行业投资逻辑》介绍了血液制品的种类和作用，也总结了血液制品行业的投资逻辑。

文章中提到，行业内的上市公司有美股的泰邦生物，还有A股的天坛生物、上海莱士、华兰生物、博雅生物等。

以往的文章中专门写过《风云独立研报 | 不并购、无商誉，高股息、无负债：华兰生物深度报告》，并对两家公司做了对比《风云商学院 | 管理学视角下的血液制品业真龙头：华兰生物PK上海莱士》。

然而，天坛生物（600161.SH）在2017年两次重组后，已悄然成为血液制品行业的霸主。

天坛生物的控股股东为中国生物技术股份有限公司（简称“中生股份”），目前持有49.96%的股份，中生股份的控股股东又是中国医药集团有限公司（简称“国药集团”），由国务院国资委直接管理。

2017年，为彻底解决天坛生物和控股股东中生股份同行业之间的竞争，实现血液制品业务板块专业化的经营和管理：

（1）把天坛生物旗下的疫苗公司（北京北生研生物制品有限公司100%股权、长春祈健生物制品有限公司51%的股权）剥离出来转让给中生股份；（2）把中生股份旗下血制品业务的公司（贵州血制80%、成都蓉生10%、上海血制100%、武汉血制100%、兰州血制100%的股权）全装进天坛生物。

2017年重组后，天坛生物共有单采血浆站55家，采血浆约1400吨，血液制品收入位居行业第一。

一、建血站

血液制品属于不可再生资源，国家对安全的监管行业政策较严，地方政府对企业新建浆站态度也比较谨慎，比如2011年贵州大规模关闭血浆站，导致新建浆站难度较大，血液制品供给紧张。

据有关研究数据显示，我国实际血浆需求量超过14000吨，2018年国内总体采浆量达8600多吨，血浆基本处于供不应求阶段。

因此，谁的血浆站最多、谁的产量最多，决定了公司的收入规模。

2018年天坛生物多途径引入合作伙伴，依托国药集团与各地战略合作背景，积极争取各级政府及卫生计生行政主管部门支持，拓展增加血浆站到57家，同比2017年增加了两家。

此外，天坛生物通过组建血源管理中心，加强浆站发展队伍建设、创新血源招募与稳定模式、优化浆站绩效考核、强化血源品牌宣传等措施，最终使得采浆量大幅提升。

2018年天坛生物采血浆达1568吨，同比增长11.86%。

从整个行业看，2018年天坛生物血液制品的采血浆、血浆站数量、血液制品销售收入依然排名第一，2018年实现收入29.29亿，同比增长18%。

2017年成都蓉生在成都市天府新区天府国际生物城购置约 140 亩土地新建天府生物城永安血制建设项目，拟投资14.5亿兴建具有国际影响力、国内一流的血液制品生产、研发基地——永安血制基地，项目设计产能1200吨，包含白蛋白、丙球类和因子类产品。

体现在财报上就是在建工程项目的增加，截止2018年底已经投入1.09亿，工程进度为9%。

该项目已于2018年3月开工，2020年3月完成竣工，届时天坛生物将成为单厂投浆能力超1000吨规模的血制品公司。

血浆站除自建，另一个来源是并购，血液制品的发展史总结就是：风控做稳、并购做大。

由于血液制品行业的高壁垒，导致国内行业只有不到30个固定玩家，随着收购兼并，行业集中度越来越高，而且越来越出现强者恒强的局面。

采血浆1000吨以上的公司有天坛生物、泰邦生物、华兰生物和上海莱士四家，单是这四家公司基本占了60%左右的市场份额。

2009年天坛生物以5.5亿收购成都蓉生90%股权，2017年又重组装进中生股份旗下血制品业务（贵州血制80%、成都蓉生10%、上海血制100%、武汉血制100%、兰州血制100%股权），2018年11月又以9060万收购了贵州血制20%的股权。

此外，公司还计划出资1个亿，和控股股东中生股份、中国医药投资有限公司等共同发起设立国药中生生物创新股权投资基金，2018年已经累计出资3000万，占基金实缴总额的19.23%。

天坛生物此举就是想通过收购，整合产业浆源资源和产品业务链，快速获得技术，赢得发展优势，确保公司的龙头地位。

二、提效率

血液中有150余种蛋白分子，国外技术较好的公司能分离提取出22～24种，而国内最好的企业只能分离10～14种。

根据公司年报，目前天坛生物可分离14种蛋白分子，是国内分离蛋白分子数量最多的公司。

天坛生物实行专业化管理，多位高管是血液制品行业的专家，阵容强大：

董事长杨晓明先生任中国药典委员会委员、中国医药生物技术协会常务理事、 卫生部高级生物安全实验室资格评审专家、国家“863”疫苗领域首席科学家； 副董事长杨汇川先生任中国输血协会副理事长、国家药典委委员、第二届生物药品与质量研究专业委员会委员；独立董事程雅琴女士曾担任卫生部生物制品标准化委员会血液制品专业委员会副主任委员，第六至第九届四届中国药典委员会血液制品专业委员会副主任、主任委员。

2018年天坛生物整合了下属企业的研发工作，设立了研发中心，调整了用人机制，通过竞聘方式选聘研发中心及所属部门负责人、临床试验管理人员，完成研发中心组建，整合了各血制公司研发资源，目的是避免重复浪费研发。

2018年天坛生物研发人数也所有增加，研发支出达1.05亿，同比增长44%。

研发支出方面，全费用化处理，财务上相对谨慎。

研发支出/营业收入的比例为3.59%，低于华兰生物和上海莱士。

研发投向重组人活化凝血因子Ⅶ、重组人凝血因子Ⅷ、人凝血因子Ⅷ等重要产品。

这些研发主要用于临床试验，其中重组蛋白和长效产品是血制品未来的趋势，也是公司关注和研发的重点。

2018年公司取得的研发成果是：

成都蓉生的狂犬病人免疫球蛋白已获得药品注册批件；注射用重组人凝血因子Ⅷ已经获得了临床批件；拥有自主知识产权的层析工艺静丙获得药品补充申请受理号；静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）正在按照计划开展临床试验，有望成为首家公司推出。

从毛利率来看，2016年毛利率提高比较明显，从2015年的47.45%提高到2016年的54.39%。

对应2016年重要的血液制品产品价格，上涨也比较明显。主要原因是2015年5月发改委、卫计委等七部委联合下发的《推进药品价格改革的意见》，放开药品限制价格，血液制品迎来了一波涨价潮。

2018年毛利率比2017年减少4.51%，原因是2018年重要的血液制品产品中标均价有所下滑，这可能是医保控费和带量采购的结果。

（2018年血液制品批签市场规模及价格）

整体上血液制品的量增加了，从批签发量来看，2018年人血白蛋白同比增加了12.2%，免疫球蛋白类同比增加了10.2%，凝血因子类同比增加了2.6%。

从管理效率来看，天坛生物管理费用率下降十分明显，从2016年以前20%左右降到了2018年的10%。

2018年存货周转率也比2017年所有提高，恢复到以往的水平。

存货也是天坛生物金额最高最重要的科目，“巧妇难为无米之炊”，有血浆（原材料）才能制做成血液制品（库存商品）。

从存货结构看，金额较大的明细科目主要集中在原材料和在产品，占比80%以上。

（2018年存货明细分类）

而库存商品2018年同比增长13.8%，比同期收入增长17.9%和同期营业成本增长29%低一些。

这说明天坛生物存货的增加主要是备原材料和在产品的货，库存商品的增加是随收入而增加，是正常的现象。

三、拓营销

对于血液制品公司，虽然努力获取产品之源的血浆站是最基础的，但营销网络建设也是不可或缺的，因为去存货也很重要。

天坛生物国内的销售模式为：将产品直接或通过经销商销往各级医疗机构和零售店等终端客户。

国外的销售模式直接通过经销商，2018年国外销售收入有6748万，仅占比2.23%，主要以国内收入为主。

天坛生物实际控制人国药集团是国务院国资直接管理中国规模最大、产业链最全、综合实力最强的医药健康产业集团，零售分销渠道很强。

而控股股东中生股份最早是隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成，是我国产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业集团之一。

比如华兰生物创始人安康就是从兰州所里出来的。

2018年天坛生物前五名客户中，关联方销售额就有2.51亿元，占年度销售总额8.58%。

凭借强大的股东资源和公司的自身努力，天坛生物2018年营销工作取得傲人成绩，销售网络覆盖各省市重点终端，数量居国内领先地位：

三级医院及其他医疗机构、药店覆盖数量大幅增加，总数达11779家，同比增长248%；药店覆盖3686家，同比增长370%，并进入51家标杆医院；开展“中国生物血液制品指定药店”授牌活动，全国授牌药店 68 家。

2018年底天坛生物销售人员数量只有95人，占比全公司员工人数仅3%，看来天坛生物主要以经销商配送为主。

销售人数从2017年77人增加到2018年的95人，但销售费用提高的比例更多，销售费用率有所上升。

销售费用中，最明显是市场服务费激增，说明公司加大市场推广力度。

应收账款方面，天坛生物回款十分优秀，2017年和2018年应收账款/收入仅有0.2%水平。

2018年4.31亿应收票据中大部分也是银行承兑票据3.17亿，整体风险不是很大，商业承兑票据从2017年1.69亿减少到2018年的1.13亿。

应收账款+应收票据的存在导致公司收现率低于100%。

四、结束语

整体上，天坛生物财务风险不大，资产负债率只有15%左右，2018年短期借款和应付债券为零，有息负债只有2.31亿的长期借款。

目前最大的资本支出就是投资14个亿的永安血制建设项目，目前1季度账上现金有15.4亿，今年可能会增加一定的有息负债从而提高负债率，其中长期借款从2018年底2.31亿增加到了最近的3.25亿。

2020年永安血制建设项目建设完成之后，天坛生物能增加1200吨的产能，进一步夯实原有龙头的地位。

这要求公司不断扩大单采血浆站的数量和提高单站产量，增加营销网络终端覆盖数，并积极推广营销。

从1998年上市以来，天坛生物没有一份减持公告，前十大股东持股比例十分集中，占到三分之二以上。

上市以来合计分红17次，累计金额为8.89亿，占累计净利润的21.15%。

2017年净利润猛增的原因是剥离疫苗业务带来的7.82亿投资收益，如果扣除非经常性损益，净利润为4.13亿，2018年扣非净利润同比增长22%。

剥离疫苗业务，天坛生物解决了和控股股东中生股份同业竞争的问题，这将有助于公司整合资源，专门聚焦发展血制品主业。

最近公告的2019年中报业绩中，又传来好消息：2019年上半年，由于公司充分利用产能，加大市场营销力度，生产和销售规模稳定增长，预计实现扣非归母净利润2.97亿，同比去年增长25.16%。

血制品关系到民生健康，属于国家战略性资源。天坛生物的愿景也是为人类提供更多品种、更优质量和更多数量的血制品，成为“中国领先、国际一流，受社会尊重的血液制品上市公司”。

希望中国优秀的血制品龙头企业能起到带头示范作用，发展越来越好，不仅从源头防范安全，最重要的是救死扶伤，给病人带来健康和希望。

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