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本文首发今日头条，第151篇《价值事务所》深度文章。

说起天士力，大家的第一印象应该是花了20年时间，将旗下扛把子产品——复方丹参滴丸赴美申报FDA，这20年间，一次次失败，过程中引发一次又一次危机，如“FDA申报造假”、“临床数据不公开”、“试验失败”、“药效不佳”等，产生诸多争议。

终于，在2016年底，天士力发布公告称，完成FDA三期临床试验，这也是全球首例完成美国FDA三期随机、双盲、国际多中心大规模临床试验的复方中药制剂。

由于vive本人在一家中医院上班，也是比较信中医的，所以一直对此有关注，实际上，中药通过FDA临床试验，最大的障碍是资金问题。FDA临床试验耗资巨大，动辄千万美元以上，这使得新药研发被大公司所垄断，目前敢去死磕FDA的中药企，也就天士力而已。

其实中医这个体系，虽然不像现代医学这样通过严谨的科学试验得出，但也不是什么突发奇想得出来的，古人也会生病，也会受伤，通过多年以自己的亲身实践，古人逐渐摸索出的一套方法，并提出一套自己的理论对这套方法进行解释。这就是中药与中医，可以说，中药、中医完全是通过上千年的实践得出的。

总结一下，中医的体系如下：实践→提出假说→再实践→发现问题→修正假说→实践。

当然，由于时代的局限性，古人对很多东西提出的假说是错的，但也并不是说，古人上千年的摸索，就完全没有用......

心血管中药龙头

公司旗下的中成药除了众所周知的复方丹参滴丸之外，还有养血清脑颗粒(丸)、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等多款心血管疾病相关药品。

而由于丹参滴丸的畅销，也带动的公司其他心血管相关药品的销量，以公司2018年收入来看，公司的中药销售达53.58亿，毛利高达75.63%，为公司全年贡献了62.69%的利润。

天士力生物

随着目前大家对中医药的质疑、医保控费、两票制等等的诸多影响，中药企的日子普遍不好过，面对这样那样的压力，中药企们纷纷开始转型，而天士力，由于早些年过度依赖大单品——复方丹参滴丸，因此，他也是一众中药企中，最早布局转型的。

近期，拟登陆港股的天士力生物，早在2000年便开始布局了，其旗下唯一商业化成功的药品“普佑克”，就是2000年通过受让中国军事医学科学院八所的尿激酶原技术，历经十年研发从而成功的首个拥有自主知识产权的1.1类创新生物药。

这款药品针对心血管疾病，在2017年进入国家医保目录后开始放量。2016年普佑克销售额仅为0.38亿人民币，2017年便达到0.99亿，2018年更是突破2.2亿元，可谓增长迅猛，未来有望成为销售额突破10亿的大单品。

且据公司招股说明书显示，公司还有11个生物制药品种在研，下图为公司在研产品的进展，因此，资本市场对天士力生物充满了想象。

虽然至2018年，天士力生物整体仍然处于亏损，但在pre—IPO融资中，天士力生物的估值已经高达125亿人民币！而天士力本身在A股市值也不过200亿出头.....这是不是能侧面反映出，天士力是白菜价？？？

其他方面

公司的医药流通板块，营收增长较快，最难得的是，毛利也在涨，我们之前分析过很多带有医药流动的公司，如上海医药、白云山等，他们相关板块的毛利都在8个点左右，而天士力2018年相关板块达到了10.03%，还是上涨趋势，无疑是十分不错了。

拥有流通领域的优势，天士力卖药天然就要比其他的药企好卖，而公司的化药板块整体平平，没啥好说的。

财务分析

公司上市17年，分红融资比124.33%，合格，以2018年为例，10派3元，对应现在15元左右的股价，股息率也在2%左右了，和余额宝差不多。

公司的资产负债率一直较高，2018年至55.47%，多数为有息借款，导致公司2018年整年利息支出高达4.87亿，在公司全年利润15.45亿的情况下，利息占了31.5%，完全是在为银行打工，可谓负债包袱严重。如此缺钱的情况下，必然有股权质押。

公司的营收虽然增势还不错，但净利几乎五年来就没变过，一条平稳的线条，且就如此让资本市场不满意的利润还存在诸多水份。奥秘在于研发，公司2018年全年投入12亿研发中，资本化比例高达51%，如果按照行业平均资本化30%的情况，则公司的利润还要缩水2.52亿，如果像恒瑞那样100%费用化，公司的利润就不堪入目了。

公司五年间营收增长了近50%，但应收款却增长了131%，和同行业中其他两家公司对比，公司的应收帐款周转天数也是最高，还呈上涨趋势，五年间，涨了快两倍。

《价值事务所》本来还想为公司找个借口，因为公司营收的60%来自医药流通，随着近期国家两票制的实施，公司的应收款可能是比其他中药企要高一些，周转也慢一些，于是，我们拉出公司与上海医药做对比，对比完后，好吧，天士力，你真是太让大家失望啦！

2018年，公司的应收票据及账款高达112.74亿，几乎占了流动资产的一半！

另外，公司利润表中，很值得关注的一栏是：对联营企业和合营企业的投资收益（单位：万），每年都在亏损，且亏损程度逐年加大，由于《价值事务所》之前分析过美年健康、爱尔眼科、通策医疗等公司，所以对这一项十分敏感，天士力应该是存在不少上市公司体系外的联营企业。

通过公司的年报仔细查阅，公司确实在上市公司体系外有大量控股子公司，而且涉及的范围之广，没有做不到的，只有你想不到的....什么物业、保健品、酒等等，下面随便截个图给大家感受一下.....天士力，你到底在干啥？？？？

结合天士力历年来糟糕的经营性现金流，我们只能说，天士力的财报，无比丑陋。

总结

《价值事务所》对天士力最初的印象是相当好的，如果说公司能够聚焦中药、流通、生物制药三大板块，不搞乱七八糟的联营和投资，那无疑是一家十分优秀的企业。

可是，在上市公司体系外一堆亏损联营企业的公司，《价值事务所》是绝对不建议碰的，因为他体系外到底有什么问题，我等股东完全看不到，这就是隐藏起来的巨雷，更可况还有一个疑点重重的应收帐款。

也许，这也是公司股价一路向下的原因所在。

说明：尊重承诺，文章中已说明的除外，截止文章发出时，价值事务所团队成员未持有文中所提个股，也与文中所提公司无任何利益关系，所有观点、结论，均基于公开信息分析研究后得出。

最后，有一点想和大家共勉：散户要想改变自己的命运，就要不断的学习成长，不断寻找优秀的股票，跟着优秀的股票一起成长。

而寻找优秀股票，必然离不开财务分析，但财务分析对很多人而言显得太艰深了，为此价值事务所的创始人和首席分析师Vive 专门给大家准备了一堂非常简单，好懂的，纯小白也可以跟着看得懂，学得会的财务分析课。课程只有9堂课，每一堂课只需要花几分钟学习，你也可以掌握财务分析的技巧，强烈建议大家学习！

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